2023年四季度和12月经济数据点评兼债市观点：通胀环境亟待改善

2024年1月17日，国家统计局公布2023年四季度和12月经济数据：1）2023年四季度国内生产总值同比实际增长5.2%，全年经济增速为5.2%；2）12月规模以上工业增加值同比增长6.8%，前值为6.6%；3）1-12月固定资产投资同比增长3%，前值为2.9%；4）12月社会消费品零售总额同比增长7.2%，前值为10.1%。 2023年4季度经济环比增速下降，通胀环境不佳，亟待提升。根据国家统计局初步核算，2023年四季度我国国内生产总值同比实际增长5.2%（2023Q3为4.9%），稍低于市场预期值。四季度GDP环比增速为1%，低于2023Q3，也低于2016-2021年同期水平（均值1.6%），预示经济仍处在恢复进程中，但恢复的速度可能在下降。平减指数创近期新低，通胀环境亟待改善。2023Q4名义GDP同比增速为3.6%（而前三个季度分别为5.5%、5.3%、4%），GDP平减指数为-1.6%，平减指数创下近年来新低，通胀环境不佳，亟待改善。 工业生产仍整体延续较快恢复态势。2023年12月规模以上工业增加值同比增长6.8%，较11月高出0.2个百分点，增速创年内新高，也稍高于wind一致预期的6.6%。从环比看，2023年12月份规模以上工业增加值环比增长0.52%（前值为0.87%）。疫情前的2018、2019年同期，规模以上工业增加值环比增速分别为0.49%和0.61%，目前的环比增速在两者之间。对照数据来看，尽管经济恢复速度放缓，但生产端仍整体延续较快恢复态势。 固定资产投资环比增速下降，基建投资同比增速提升明显。12月固定资产投资环比增速为0.09%（前值为0.21%），环比增速有所下降。结构方面，地产投资持续低迷，制造业投资保持在较高水平，基建投资同比增速则明显提升。 社会消费环比改善，对照疫情前水平改善空间不少。12月社会消费品零售总额同比增长7.4%（前值为10.1%）。考虑到2022年同期基数较低（2022年12月社消同比增速只有-1.8%），环比增速更有参考价值。从环比来看，12月社消环比增速为0.42%（前值为0.09%），增速提升明显。疫情前的2019年同期，社消环比增速为0.70%，从环比数据来看，社会消费改善仍有不少空间。 债市观点 2023年11月下旬以来，10Y国债收益率下降明显。展望后续，我们认为，中央经济工作会议已经确定了2024年经济工作的主基调是“稳中求进，以进促稳，先立后破”。具体措施有：“强化宏观政策逆周期和跨周期调节”，“加强政策工具创新和协调配合”，“积极的财政政策要适度加力提质增效”，今年经济更可能出现加快恢复态势，而资金利率难有持续向下动力，我们认为短期内10Y国债收益率很难有太多向下空间。 风险提示 经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。 1、事件 2024年1月17日，国家统计局公布2023年四季度和12月经济数据： 1）2023年四季度国内生产总值同比实际增长5.2%（一、二、三季度同比增速分别为4.5%、6.3%、4.9%），全年经济增速为5.2%（前三季度经济同比增速为5.2%）； 2）12月规模以上工业增加值同比增长6.8%，前值为6.6%； 3）1-12月固定资产投资同比增长3%，前值为2.9%； 4）12月社会消费品零售总额同比增长7.2%，前值为10.1%。 2、点评 2.1、2023年4季度经济环比增速下降，通胀环境不佳，亟待提升 根据国家统计局初步核算，2023年四季度我国国内生产总值同比实际增长5.2%（2023Q3为4.9%），稍低于市场预期值（Wind统计的市场预期均值为5.4%）。 回溯2023年全年，一季度经济开始恢复（同比、环比增速分别为4.5%、2.1%），二季度经济恢复遭遇阻力（同比、环比增速分别为6.3%、0.6%），三季度重新进入恢复通道（同比、环比增速分别为4.9%、1.5%）。四季度的情况，根据国家统计局的统计，2023年四季度GDP环比增速为1%，低于2023Q3，也低于2016-2021年同期水平（均值1.6%），预示经济仍处在恢复进程中，但恢复的速度可能在下降。 从结构来看，2023年四季度各主要经济指标大致呈现以下特点： 工业生产仍整体延续较快恢复态势。2023年10-12月规模以上工业增加值同比增速分别为4.6%、6.6%和6.8%，11、12月环比增速0.87%和0.52%，延续较快恢复态势。 需求方面，分化态势延续，外需低位改善，内需方面，地产投资持续低迷，基建投资维持在高位，消费仍处在恢复中。外生性需求方面，出口稍有改善（以人民币计价，2023年12月出口同比增速为3.8%）；固定资产投资下半年波动不大，从投资的结构来看，主要是地产投资持续疲弱，与外需紧密联系的制造业投资累计同比增速维持在较高水平，基建投资累计同比增速则在高位提升。社会消费环比改善，对照疫情前水平改善空间不少。 平减指数创近期新低，通胀环境亟待改善。2023Q4名义GDP同比增速为3.6%（而前三个季度分别为5.5%、5.3%、4%），GDP平减指数为-1.6%，平减指数创下近年来新低，通胀环境不佳，亟待改善。 居民实际可支配收入增速稳步提升。2023年，全国居民人均可支配收入同比名义增长6.3%（2023年前三季度为6.3%）；扣除价格因素实际增长6.1%（2023年前三季度为5.9%），居民实际可支配收入增速稳步提升。 整体来看，4季度经济环比增速下降，且通胀环境并不理想。展望后续，尽管经济演变仍面临不少不确定性，但经济内生动力逐步加强，后续经济预计将重新回到快速恢复通道。 图表1：2023Q4当季实际GDP和名义GDP同比分别增长5.2%、3.6% 图表2：2021年以来实际GDP当季环比情况 图表3：2023年居民实际可支配收入增速稳步提升 2.2、工业生产仍整体延续较快恢复态势 2023年12月规模以上工业增加值同比增长6.8%，较11月高出0.2个百分点，增速创年内新高，也稍高于wind一致预期的6.6%。2022年12月规模以上工业增加值同比增速为1.3%，测算下来，两年平均增速大致在4.1%左右。从环比看，2023年12月份规模以上工业增加值环比增长0.52%（前值为0.87%）。 疫情前的2018、2019年同期，规模以上工业增加值环比增速分别为0.49%和0.61%，目前的环比增速在两者之间。对照数据来看，尽管经济恢复速度放缓，但生产端仍整体延续较快恢复态势。 图表4：2023年12月规模以上工业生产同比增速稍有提升，但环比增速则有所下降 从结构来看，2023年12月制造业增加值增速维持在高位。2023年12月采矿业增加值同比增长4.1%（前值为增长3.9%），增速较上月上升0.2个百分点； 制造业增加值同比增长7.1%（前值为6.7%），增速创下全年新高；电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值同比增长7.3%（前值为9.9%），增速仍保持在高位。 整体来看，工业生产在4月明显环比转弱后，5月、6月有一定程度的恢复，7-10月继续恢复，但强度有限，11、12月则延续较快恢复态势。但也要注意到，目前通胀环境不佳，后续工业生产的走势能否持续转好，也需要观察。 图表5：工业生产的三大门类同比增速情况 2.3、固定资产投资环比增速下降，基建投资同比增速提升明显 2023年1-12月固定资产投资累计同比增长3%（2023年1-11月为2.9%）。 从环比增速来观察，12月固定资产投资环比增速为0.09%（11月为0.21%），环比增速有所下降。 从主要分项来看，2023年1-12月地产、制造业、广义基建投资累计同比增速分别为-9.6%、6.5%和8.2%（2023年1-11月分别为-9.4%、6.3%和8.0%），三个分项中，制造业和基建投资同比增速提升，而地产投资同比增速仍然延续低位。 从当月增速来看，测算下来，12月固定资产投资主要分项中，地产、制造业、广义基建投资同比增速分别为-24.0%、8.2%和10.8%（11月分别为-18.1%、7.1%和5.3%），地产投资同比降幅继续扩大，制造业同比增速较上月则有一定程度提升，基建投资同比增速提升明显。 结合来看，固定资产投资大致特点如下：2023年12月固定资产投资环比增速稍有下降，地产投资持续低迷，制造业投资保持在较高水平，基建投资同比增速则明显提升。 图表6：2023年12月固定资产投资环比增速有所下降 图表7：固定资产投资及三大项累计同比增速情况 图表8：当月增速中，2023年12月地产投资降幅继续扩大，基建投资增速提升明显 2.4、社会消费环比改善，对照疫情前水平改善空间不少 2023年1-12月社会消费品零售总额为47.15万亿元，同比增长7.2%。12月社会消费品零售总额同比增长7.4%（前值为10.1%）。考虑到2022年同期基数较低（2022年12月社消同比增速只有-1.8%），环比增速更有参考价值。从环比来看，12月社消环比增速为0.42%（前值为0.09%），增速提升明显。疫情前的2019年同期，社消环比增速为0.70%，从环比数据来看，社会消费改善仍有不少空间。 从消费品维度来看，2023年12月全部消费品，粮油、食品类，汽车类，金银珠宝类，通讯器材类，家电，餐饮业（限额以上单位）消费同比增速分别为7.4%、5.8%、4%、29.4%、11%、-0.1%、37.7%（2023年11月分别为10.1%、4.4%、14.7%、10.7%、16.8%、2.7%、24.6%）。 图表9：2023年12月社会消费环比增速创当年9月以来最高 图表10：主要消费品当月同比增长情况 3、债市观点 2023年11月下旬以来，10Y国债收益率下降明显，从高点2.71%下降至目前的2.50%左右，而1Y国债收益率则从高点的2.39%下降至目前的2.1%左右。 与此同时，资金利率方面，尽管DR001有一定的下降，但DR007大体在1.9%左右波动（稍高于7天OMO回购利率这一政策利率水平）。展望后续，我们认为，中央经济工作会议已经确定了2024年经济工作的主基调是“稳中求进，以进促稳，先立后破”。具体措施有：“强化宏观政策逆周期和跨周期调节”，“加强政策工具创新和协调配合”，“积极的财政政策要适度加力提质增效”，今年经济更可能出现加快恢复态势，而资金利率难有持续向下动力，我们认为短期内10Y国债收益率很难有太多向下空间。 图表11：2023年11月下旬以来，1Y和10Y国债收益率持续回落 图表12：近期资金市场利率并没有明显下降 4、风险提示 经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。