CG技术构筑护城河，聚焦少儿文化全产业链开发

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2018年06月19日 恒信东方（300081.SZ） CG技术构筑护城河，聚焦少儿文化全产业链开发 转型文娱产业，实现高增长。公司2016年完成东方梦幻收购（收购前公司股东合计持有其68.46%股权），以CG技术为抓手切入文娱产业，主营业务由移动信息产品销售转为CG内容制作、儿童产业链及LBE城市新娱乐。2018年5月，公司公告增资紫水鸟合伙份额至31.42%，利用内容制作、创意设计优势促进公司数字创意业务升级。2018年公司前期布局逐步进入收获期。2017年营收4.31亿元，同比增长5%；扣非归母净利润0.54亿元，同比增长331%。2018Q1年实现营业收入1.58亿元，同比增长102.41%；实现扣非归母净利润0.38亿元，同比增长547.15%。 依托核心技术优势，牵手上游顶级创意，打造优质CG/VR内容。视觉特效制作具有较高技术壁垒，公司拥有多项CG/VR技术专利及自主研发平台，凭借核心技术优势，与新西兰紫水鸟影像、维塔工作室、美国VRC等全球顶尖创意公司合作。项目《太空学院》18年8月将在国内及全球80多个国家上映，有望打造爆款IP，另有《雷鸟特攻队》、《皮皮克恐龙大冒险》等项目储备，凭借“核心技术+优质内容”铸造护城河，未来有望沉淀更多优质项目。 布局儿童文化产业优质赛道，延伸产业链布局衍生品与线下乐园。2017年我国儿童人口数量增至2.47亿，娱教消费持续升级。儿童动画电影产业前景广阔，优质内容和IP成为爆款关键。公司已完成从IP获取、内容制作到实体场馆开发的儿童全产业链布局。衍生品方面2017年与娃哈哈、好心情食品等多家合作企业品牌授权；儿童主题场馆方面以“自建+投资”模式为主，目前重点打造的儿童主题场馆包括侏罗纪世界VR体验馆、《太空学院》主题乐园和《雷鸟特工队》主题乐园。 投资建议：预计18-20年净利润分别为2.6亿/3.8亿/4.6亿（不考虑18年赛达科技公允价值重新计量带来的投资收益），复合增速33%，当前股价对应 PE为27/19/15倍。考虑公司在CG/VR领域的技术优势、在儿童产业链赛道的优质成长能力以及线下娱乐变现的持续增长性，我们给予公司2018年33倍PE，首次覆盖给予“买入”评级，目标价16.2元。 风险提示：CG/VR行业竞争加剧；儿童产业链开发、LBE城市新娱乐业务拓展不及预期；业绩承诺无法实现风险。 财务指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 407 414 1,353 1,984 2,362 增长率yoy% -14.3 1.8 226.4 46.7 19.1 净利润（百万元） 15.8 94 260 379 464 增长率yoy% 49.4 495.0 176.4 45.5 22.5 EPS（摊薄/元） 0.03 0.18 0.49 0.71 0.87 净资产收益率（%） 0.3 4.1 10.3 13.2 14.0 P/E（倍） 447.8 75.3 27.2 18.7 15.3 P/B（倍） 6.2 3.1 2.9 2.5 2.2 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（首次） 股票信息 行业 通信设备 最新收盘价 11.97 总市值(百万) 6,352.81 总股本(百万) 530.73 其中自由流通股(%) 59.48 30日日均成交量(百万股) 3.35 股价走势 作者 分析师 林起贤 执业证书编号：S0680518040001 邮箱：linqixian@gszq.com -32%-16%0%16%32%2017-062017-102018-022018-06恒信东方沪深300 2018年06月19日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 529 1644 2032 2339 2935 营业收入 407 414 1353 1984 2362 现金 292 1241 1269 1352 1461 营业成本 203 245 672 938 1097 应收账款 56 111 114 282 190 营业税金及附加 4 3 8 16 18 其他应收款 43 98 288 279 666 营业费用 96 70 216 317 378 预付账款 59 49 221 176 415 管理费用 108 81 230 337 402 存货 74 137 132 243 195 财务费用 -0 -5 -16 -18 -17 其他流动资产 4 7 7 7 7 资产减值损失 7 7 7 10 12 非流动资产 750 717 734 712 681 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期投资 291 287 289 290 292 投资净收益 11 86 55 41 48 固定投资 40 36 87 109 105 营业利润 3 113 291 425 521 无形资产 63 47 26 -2 -33 营业外收入 10 1 5 5 5 其他非流动资产 356 347 332 315 316 营业外支出 1 5 2 2 2 资产总计 1279 2362 2766 3051 3616 利润总额 12 109 294 428 524 流动负债 119 97 271 201 333 所得税 8 16 37 53 65 短期借款 50 30 30 30 30 净利润 4 93 258 375 459 应付账款 6 34 75 77 101 少数股东收益 -12 -1 -3 -4 -5 其他流动负债 63 33 166 95 202 归属母公司净利润 16 94 260 379 464 非流动负债 1 0 0 0 0 EBITDA 56 109 308 456 540 长期借款 0 0 0 0 0 EPS（元） 0.03 0.18 0.49 0.71 0.87 其他非流动负债 1 0 0 0 0 负债合计 121 97 271 202 333 主要财务比率 少数股东权益 23 8 6 2 -3 会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 股本 444 531 531 531 531 成长能力 资本公积 575 1520 1520 1520 1520 营业收入（%） -14.3 1.8 226.4 46.7 19.1 留存收益 116 205 391 661 991 营业利润（%） 170.9 3517.7 157.3 46.2 22.8 归属母公司股东收益 1135 2256 2490 2847 3285 归属母公司净利润（%） 49.4 495.0 176.4 45.5 22.5 负债和股东权益 1279 2362 2766 3051 3616 获利能力 毛利率（%） 50.1 41.0 50.3 52.7 53.6 现金流表（百万元） 净利率（%） 3.9 22.7 19.2 19.1 19.6 会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E ROE（%） 0.3 4.1 10.3 13.2 14.0 经营活动现金流 3 -83 50 87 96 ROIC 0.1 2.7 9.0 11.9 12.8 净利润 4 93 258 375 459 偿债能力 折旧摊销 50 36 50 66 57 资产负债率（%） 9.5 4.1 9.8 6.6 9.2 财务费用 -0 -5 -16 -18 -17 净负债比率（%） -20.9 -53.5 -49.7 -46.4 -43.6 投资损失 -11 -86 -55 -41 -48 流动比率 4.4 16.9 7.5 11.6 8.8 营运资金变动 -40 -138 -186 -294 -354 速动比率 3.8 15.5 7.0 10.4 8.2 其他经营现金流 0 16 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -285 -57 -11 -2 22 总资产周转率 0.4 0.2 0.5 0.7 0.7 资本支出 51 38 15 -24 -33 应收账款周转率 8.8 5.0 12.0 10.0 10.0 长期投资 -194 -78 -2 -2 -2 应付账款周转率 26.1 12.4 12.4 12.4 12.4 其他投资现金流 -428 -96 2 -27 -13 每股指标（元） 筹资活动现金流 98 1059 -10 -3 -9 每股收益（最新摊薄） 0.03 0.18 0.49 0.71 0.87 短期借款 0 -20 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） -0.13 -0.25 0.09 0.16 0.18 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 2.14 4.25 4.69 5.37 6.19 普通股增加 310 87 0 0 0 估值比率 资本公积增加 36 946 0 0 0 P/E 447.8 75.3 27.2 18.7 15.3 其他筹资现金流 -248 47 -10 -3 -9 P/B 6.2 3.1 2.8 2.5 2.2 现金净增加额 -184 919 28 82 109 EV/EBITDA 123.7 54.0 19.0 12.7 10.5 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2018年06月19日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、公司概况：立足CG技术，布局少儿IP全产业链开发 ..................................................................................... 5 1.1历史沿革：收缩通信产业，布局视觉特效及少儿文化产业 .......................................................................... 5 1.2股权结构：高管集中持股+股权激励，公司治理健康.................................................................................. 5 1.3财务数据：公司传统业务整合收缩，数字文化业务成长性凸显 ................................................................... 6 二、主营业务转型：收购东方梦幻，进军视觉工业 ................................................................................................ 9 2.1交易方案：实际控制人不变，业务结构转型 .............................................................................................. 9 2.2东方梦幻：CG/VR视觉特效技术领先，儿童产业链布局完善 .................