公司首次覆盖报告：汽车声学赛道潜力股，车载功放有望迎快速放量

国内前装市场领先车载扬声器供应商，具备全球化配套能力 上声电子是国内领先的前装市场车载扬声器供应商，2019年国内市占率接近20%，规模远领先于对手。公司具备同步开发技术实力+全球化供应配套能力，和大众、福特、通用等车企保持长期合作关系，新能源汽车发展为公司带来客户开拓契机，伴随扬声器产能释放，公司全球市场扬声器市占率有望进一步提升，同时，车载功放及AVAS等新业务有望贡献增量。我们预计2021-2023年公司营收分别为13.7/18.3/25.8亿元，归母净利润为0.76/1.32/1.94亿元，EPS为0.48/0.83/1.21元/股，对应当前股价PE分别为128.3/73.9/50.5倍，公司是汽车声学赛道潜力股，车载功放业务赋予公司高成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。 高端外资品牌及新势力车企引领汽车音响行业升级 视觉+听觉+触觉多维度汽车消费升级进行中，汽车音响有望成为消费升级进程中下一轮车企差异化竞争的制高点。扬声器数量增加、搭载独立功放、搭载低音炮等成为音响升级趋势，汽车音响升级战悄然开启，高端外资和新势力车企引领行业升级。汽车声学产品单车配套价值大幅提高，抓住音响系统消费升级机遇快速开拓车载功放、AVAS、低音炮等业务的供应商有望实现业绩跃升。 发挥扬声器业务协同效应+积极开拓新势力客户，新产品有望快速放量 公司深耕汽车声学领域数十年，和福特、大众等客户保持长期合作，便于发挥扬声器业务协同效应，在原有客户体系内拓展所供应产品品类。同时公司也在积极开拓新势力客户，目前拿到蔚来、理想、威马、华为金康等品牌功放/AVAS产品定点，未来相关项目放量有望带动公司车载功放及AVAS业务快速增长。考虑到公司拿到新势力车企多个订单，未来或将更充分受益于汽车音响系统升级及电动化大趋势，业绩有望再上一个台阶。 风险提示：海内外汽车需求不及预期、新能源汽车渗透率不及预期、新产品客户开拓不及预期、汇率大幅波动。 财务摘要和估值指标 1、深耕汽车声学领域数十年，海外布局多基地全球配套 1.1、国内领先前装汽车声学产品供应商，品类拓展+市场开拓同步进行 上声电子为国内领先的汽车前装市场声学产品方案供应商，产品品类从扬声器拓展至车载功放、AVAS等，并陆续开拓了北美/欧洲市场。1992年苏州上声电子有限公司正式成立，之后以供应车载扬声器产品为主，分别于2003年、2006年切入福特集团及大众集团声学产品供应体系，打开北美以及德国出口市场大门，并陆续建立了捷克、巴西及墨西哥生产基地，实现全球化配套供应。2010年，公司开始进行车载功放产品的研发，并于2015年成立茹声电子，负责车载功放及AVAS（声学警报系统）的生产。 图1：公司不断开拓海外市场，强化全球配套能力 目前来看车载扬声器贡献公司主要营收，近几年车载功放以及AVAS产品也在加速放量。公司目前供应产品主要有高频/中频/低频各类扬声器及门扬声器模块等扬声器组合产品、车载功放以及AVAS等。车载扬声器是公司的传统业务，也是公司海外业务主要供应的产品，贡献了公司的主要营收。近年来，伴随新能源汽车渗透率提高以及汽车声学系统消费升级，公司车载功放以及AVAS产品加速放量。2021H1，公司车载扬声器/车载功放/AVAS销量分别同比+28.13%/+530%/+241%，营收占比分别为88.87%/5.98%/1.66%。 图2：公司目前产品主要有：车载扬声器及组合模块、车载功放、AVAS等 表1：公司扬声器组合产品覆盖多频率范围 图3：车载扬声器贡献公司主要营收（亿元） 1.2、海外布局多个生产基地，IPO募投项目助力产能扩张 公司设立海外生产基地，更好地服务大众、福特等客户在欧洲、北美、南美的需求。公司目前在海内外布局多个生产基地，国内总部在苏州，苏州生产基地负责车载扬声器、车载功放、AVAS及相关零部件等的研发生产，中科上声主要负责声学设备及器件、电子产品及设备、计算机软硬件和自动化系统领域内的技术开发、技术服务。海外设立捷克/巴西/墨西哥等生产基地主要对大众集团、福特集团、现代汽车等进行当地配套，以实现快速响应。 表2：公司国内海外布局多个研发及生产基地 茹声电子设立之后，公司车载功放及AVAS产能稳步增加，扬声器产能近3年来保持稳定。据公司招股书披露，2019年公司车载扬声器年产能6954万只/年，功放产品及AVAS总产能113万只/年，较2017年产能增长94.8%。2021年IPO募集资金3.09亿元，规划新增扬声器及功放、AVAS产能，预计募投项目达产后扬声器/车载功放&AVAS&数字化扬声器芯片模组产能分别增加36.0%/53.1%。 图4：IPO募集资金助力公司产能扩张（万只） 公司较早的切入大众、福特的供应体系，海外业务风生水起。公司扬声器产品主要供应大众集团、福特集团、上汽大众等外资及合资车企，蔚来、零跑、理想等造车新势力，以及博士视听、哈曼国际等知名电声品牌商。2019年，公司海外营收占比63%。 图5：2020H1公司前五大客户销售占比接近60% 图6：2019年公司海外销售占比63% 1.3、2021年Q1-Q3公司营收同比增长23%，盈利能力有待修复 2021年以来，公司扬声器业务营收快速恢复，同时车载功放及AVAS产品放量，2021年Q1-Q3公司营收同比增长23%。公司海外业务占比较高，2020年受疫情影响全球汽车销量大幅下滑，公司营收亦同比下降8.9%。2021年前三季度，公司功放产品及AVAS产品快速放量，同时扬声器业务营收快速恢复，带动公司整体营收恢复正增长。 图7：2021H1公司车载功放及AVAS产品销量同比实现大幅增长 图8：2021年前三季度公司总营收恢复正增长（亿元） 图9：2021年前三季度公司扣非净利润恢复正增长（亿元） 受到芯片短缺、原材料涨价以及海运运费上涨的影响，2021年前三季度公司毛利率及净利率有所下滑。2018年以来，公司研发费用率逐年提高，对公司盈利能力造成一定影响。2021年芯片短缺、原材料涨价、海运运费上涨对公司经营带来较大压力，前三季度公司净利率降至4.8%。预计未来伴随多重不利因素的逐渐缓解，公司盈利能力或将逐步得到修复。 图10：2021年以来，公司毛利率下滑较多（%） 图11：2018年以来，公司研发费用率快速提升（%） 2、驾乘体验多维度升级，音响升级战悄然开启 汽车音响系统一般由音源主机、功率放大器、车载扬声器等构成，单车一般配置6-8个扬声器，部分新能源车及高端品牌配置10个以上扬声器。音源主机一般包含音源、音频信号处理器、主机内置功放等，是声音的发源处。功率放大器负责将来自主机的音频信号进行放大，用来驱动扬声器重放声音。扬声器是进行声音重放还原的装置。 汽车内声学环境较一般声学环境更加复杂，原因在于车内空间相对狭小，扬声器位置及指向布置受限，且汽车内发动机等部件易产生较大噪音。整车声学表现主要取决于器材、搭配、系统布局以及调音四大因素。除了主机、功放以及扬声器等的器材性能，不同频率范围扬声器的搭配、扬声器布置的位置及指向、调音效果、软件算法的应用也会影响到汽车音响表现。 图12：汽车音响系统通常由主机、独立功放、车载扬声器等构成 表3：主机及扬声器的器材性能、扬声器位置布局等影响整车音效表现 2.1、汽车消费升级进行中，声学系统或成为车企差异化竞争的制高点 伴随汽车电动化智能化加快推进，汽车驾乘体验全方位升级，从传统汽车三大件到内外饰、再到自动驾驶智能座舱，视觉+听觉+触觉多维度消费升级进行中。类似于HUD抬头显示功能的渗透率提高、空气悬架配置车型价格的下探、车灯光源升级及智能化升级，汽车声学系统也有望成为车企差异化竞争的制高点之一，声学产品配置或将成为消费者购车时的重要考量因素。 汽车音响系统升级的四大趋势：（1）扬声器配置数量增加，单车扬声器数量由6-8个升级至10个以上，部分高端车型甚至增加至30个以上，通过更多的扬声器增加声道数量打造包围感、扩大频率范围实现高保真效果。（2）配置低音炮，增强动感以及震撼感。（3）配置独立功放，早期汽车功放多内置于音源主机内，功率相对独立功放较小，独立功放功率较大、驱动扬声器效果更佳。（4）配置AVAS，纯电动车或者混动车在低速行驶时可通过AVAS发出警示声音用于提醒行人，AVAS还可模拟发动机声音丰富驾驶体验。 图13：多维度汽车消费升级进行中 仿真技术、声学检测技术等先进技术的应用加速声学产品迭代升级。汽车声学产品消费升级的需求进一步催化了产品供给端的快速迭代进步，仿真技术、声学检测技术以及声学信号处理软件算法越来越多地应用到汽车声学系统，大幅缩短了扬声器等产品的研发周期、提高了声学产品性能指标。 表4：先进技术应用加快汽车声学产品迭代升级 图14：车载扬声器设计更加轻便小巧 部分高端外资车企品牌如凯迪拉克、沃尔沃等，走在汽车声学系统升级的前列，国内传统自主整车厂以及造车新势力等纷纷加入。在汽车声学系统升级进程中，传统的海外豪华车品牌走在前列，一方面为了配合整车内饰扬声器设计得更加轻便小巧，另一方面扬声器配置数量更多、功能也更加丰富。凯迪拉克Escalade2021单车配置36个扬声器，沃尔沃XC 40车型扬声器尺寸从 16cm 降至 10cm 。林肯AVIATOR搭载哈曼顶级RevelUltima 3D沉浸式音响系统，配置多达28个扬声器，共计20声道，蔚来ET7/小鹏P7分别配置了18/23个扬声器。传统自主品牌车企声学系统升级也在加速，长城汽车爆款车型坦克300搭载9个扬声器并配置了独立功放。 图15：高端外资品牌、新势力引领汽车声学系统升级浪潮，传统自主品牌车企紧随其后 2.2、汽车音响升级进行中，自主供应商已具备一定全球竞争力 视觉和听觉同属于影响驾乘体验的关键环节，在汽车消费升级的进程中，车灯和汽车音响两条赛道也具备一定的相似之处，单车价值量都具备较高提升空间。对于车灯而言，升级的主要驱动因素是汽车安全性能、外观观感、人车交互体验等的提升。相较之下，汽车音响更多是涉及到信息娱乐系统，比如听音乐、看电影以及玩游戏时的听觉体验，升级主要是消费者对于车内娱乐体验的需求升级驱动。 车灯行业具备更高的单车价值、市场需求空间也更大，汽车音响早期单车配套价值量较小，伴随独立车载功放的应用以及车载扬声器配置数量的增加，音响产品单车配套价值提升的弹性或更大。以光源升级的路径来看，从卤素灯到氙气灯再到LED灯，单车价值提高2-3倍，而汽车音响系统中，一般配置6-8个扬声器，单车价值约100-200元，后续伴随车载功放及AVAS、低音炮等产品的应用，单车价值有望提高到800-2500元。 从全球竞争格局来看，自主车灯供应商全球市场份额较低，而自主音响供应商在全球已具备较强的竞争力。2018年全球车灯市场中，小糸/马瑞利/海拉/法雷奥/斯坦雷的市占率分别为20%/10%/9%/9%/9%，国内车灯龙头——华域视觉/星宇股份市占率分别为6%/2%，较海外车灯巨头份额较低。车载扬声器市场，2019年上声电子全球份额约12.1%，主要的竞争对手包括普瑞姆、艾思科、丰达电机、先锋电子等，在欧洲、美国等市场均具备较高的市占率。 表5：汽车音响单车价值提升弹性较大，上声电子已具备一定的全球竞争力 图16：国内车灯龙头华域视觉/星宇股份全球份额低于海外巨头小糸/马瑞利等 3、车载扬声器市场份额领先，车载功放及AVAS带来高成长性 3.1、国内车载扬声器市场份额领先，同步开发+全球配套打造优势 扬声器是车内进行声音重放的部件，俗称喇叭。常见的车载动圈式扬声器主要是利用电磁感应原理工作，处于磁场中的音圈有音频电流通过时，就产生随音频电流变化的磁场，这一磁场和永磁铁磁场相互作用，使音圈沿轴向运动，带动振膜振动发生声音。 图17：车载扬声器一般配置在顶棚、A柱、前后车门等处 相较传统品牌商普瑞姆、先锋电子等，公司高端客户较少，近年来在逐步开拓之中。全球范围来看，上声