产业链拓展延伸，模组龙头迈入新征程

蜂窝模组全球龙头，向物联网解决方案赋能者升级，盈利能力提升 移远通信是全球蜂窝物联网模组龙头，市场份额位居全球第一（31.6%），并且在产品体系、应用领域、渠道认证、供应链能力等方面具有显著的龙头属性。 公司以模组业务为核心，积极进行产业链延伸布局，主要包括天线、ODM、云平台、物联网服务等，转型成为物联网解决方案赋能者，打开成长空间。而新业务的拓展有望提升公司在产业链中的整体附加值，提升盈利能力。 物联网模组：应用价值提升加速产业发展，ODM大有可为 物联网模组市场高增长持续，仍处于量价齐升的高景气周期。同时，以车联网落地加速为代表，物联网应用正由初级走向高级。模组产业出货均价有望不断提升，具体表现在：（1）2G/3G/4G加速向5G升级；（2）智能模组应用增多； （3）多模模组成为趋势；（4）模组厂商大力布局硬件ODM解决方案。 ODM等模式有望在AIoT市场加速发展，原因在于：（1）物联网应用发展成熟，产业链分工细化，ODM等模式应运而生；（2）物联网平台运营企业缺少终端设计制造能力，对ODM/OEM等需求有望释放；（3）物联网应用碎片化，定制化属性强，AIoT ODM盈利能力更强，有助于产业壮大。 模组领域竞争力出众，产业链协同优势明显 公司在模组领域的核心竞争力出众，受益于不断创新和与上游供应链的稳定，有望持续巩固模组市场龙头地位。在产业链拓展方面，公司庞大的客户资源是业务延伸的基础，且具备模组协同优势。受益于中国电子制造产业优势，公司有望不断承接海外客户订单。公司ODM等新业务的产能亦在不断扩张中。 看好公司业务布局和长期发展，维持“买入”评级 看好公司的成长空间和竞争力，上调盈利预测，我们预计公司21~23年收入从100/145/203亿上调到110/165/230亿元，归母净利润从3.6/6.2/10.2亿元上调到3.7/6.4/10.7亿元，对应PE分别为72/41/25倍。参考可比公司估值及绝对估值法，股票合理价值为263.4-287.4元左右，维持“买入”评级。 风险提示 1、物联网发展不达预期；2、市场竞争加剧，价格战激烈；3、公司产业链拓展不达预期 盈利预测和财务指标 投资摘要 估值与投资建议 我们预计公司2021年~2023年归母净利润分别为3.67亿元（+94.1%）、6.38亿元（+74%）、10.73亿元（+68.1%），EPS分别为2.52元、4.39元和7.38元，对应PE分别为72倍、41倍和25倍。我们认为公司作为物联网模组公司全球龙头，领先地位持续巩固，有望充分受益物联网模组量价齐升景气周期，并且产业链延伸打开成长空间，相关业务业绩有望开始兑现，公司整体收入规模和业务体量将维持增长，股票合理价值为263.4-287.4元左右，维持“买入”评级。 核心假设与逻辑 第一，公司模组产品体系全面，囊括2/3/4/5G、LPWA、车规级模组等蜂窝通信模组以及Wi-Fi/GNSS等其他模组产品。公司作为全球龙头，在模组产品上不断推陈出新，巩固市场份额，有望充分受益高景气的物联网模组行业红利。 基于此，假设无线通信模组业务21-23年增长率分别为75.3%/45.8%/38.0%； 第二，ODM、天线等新业务打开公司成长空间，21-23年将逐步看到业绩兑现，处于快速成长期； 第三，其他业务维持稳定； 第四，短期内，由于上游原材料供应紧张及成本上涨等负面影响，公司整体毛利率有所下滑。但一方面模组业务有望随后续供应链紧缺缓解、海外收入占比提升、规模效应持续释放等因素迎来毛利率修复，另一方面新拓展业务不仅盈利能力更优，也有望随着规模提升提高经营效率，整体来看公司毛利率有望逐步提升； 第五，模组市场对研发费用要求较高，而新拓展业务也需要公司投入相关资源，预计21-23年公司费用率水平将略有提高。 与市场的差异之处 市场对公司新业务拓展的长期增长潜力认知不足，我们认为一方面AIoT市场高增长，对ODM、云、天线等拓展业务需求持续加速释放，另一方面，公司积累有庞大的客户资源，而自有工厂的建设、长期积累的供应链管理能力、规模优势与工程师红利以及持续建设的研发设计能力成为公司产业链拓展的支撑力，相关业务有望实现快速增长。除此以外，公司持续创新，并与上游供应链形成良好的合作关系，模组市场的龙头地位巩固，充分受益模组高景气的行业红利。 股价变化的催化因素 第一，产业链拓展顺利，模组外业务快速发展； 第二，物联网高级应用如车联网等加速发展落地； 第三，公司收入增长超预期。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，公司产业链拓展进程不及预期； 第二，公司产品不能满足物联网行业应用技术需要，收入增长不及预期； 第三，市场竞争进一步加剧，价格战激烈，压缩公司盈利能力。 估值与投资建议 考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。 绝对估值 我们将公司分为可预测期（2021-2023年）、过渡期（2024-2030年）和永续期（2031年起）三个阶段，采用FCFF估值法反映公司的长期成长价值。 对于2021-2023年可预测期，考虑到主营业务下游需求处于爆发窗口，且新拓展业务业绩有望开始兑现，参考文末盈利预测拆解，我们预计公司2021-2023年营业收入分别同比增长80%/50%/40%至110/165/230亿元，预计2021-2023年公司归母净利润分别同比增长94%/74%/68%至3.7/6.4/10.7亿元。 对于2024-2030年过渡期，假设公司营业收入增速逐步收窄。 对于2031年起的永续增长期，基于审慎原则假设永续增长率为2%。 毛利率方面，考虑到公司受益于自建工厂与公司规模优势、研发投入得到一定控制以及产业链拓展延伸等因素，盈利能力有望修复，短期内毛利率有所提升并保持稳定。费用率方面，短期内由于新业务拓展有所增长，长期随着规模效应释放逐步下降。由于2019-2020年递延所得税影响，公司所得税税率为负，故所得税率假设参考2018年所得税率取6%。参考公司2020年股利分配比率水平，假设股利分配比率为25%。 表1：公司盈利预测假设条件（%） 资本成本假设方面，由于公司产业链进行拓展延伸，根据Wind数据，无杠杆Beta调整为物联网模组和云平台等产业链相关公司近100周算术平均Beta值1.10；无风险利率取十五年期国债到期收益率3.11%；股票风险溢价取近3年A股指数年化平均收益率13.53%与无风险利率差值10.42%；债务成本采用5年以上人民币贷款基准利率4.90%。由此计算出WACC为14.60%。根据以上主要假设条件，采用FCFF估值方法，得到公司的合理价值为262.8元。 表2：资本成本假设 绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，表3是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析，认为公司的估值区间为241.8~287.4元。 表3：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） 相对法估值 公司主营业务为物联网无线通信模组，新拓展的主要业务包括ODM、天线、物联网云平台等，转型为物联网解决方案赋能者。因此我们主要选取模组相关上市公司作为可比对象，相关公司包括广和通、有方科技、美格智能、高新兴、日海智能等。其中，在全球市场份额靠前的除公司外，主要为广和通、日海智能和美格智能等。并且，公司主要拓展的ODM等业务，与移为通信、高新兴、美格智能的物联网终端解决方案业务具有一定可比性。由于日海智能、高新兴未具备未来三年一致性预期，因此综合来看我们主要选取广和通、移为通信和美格智能作为公司可比公司。 广和通：公司主营业务为物联网无线通信模组，主要产品包括2G、3G、4G、5G、NB-IOT的无线通信模块以及基于其行业应用的通信解决方案。2020年，公司实现营业收入27.44亿元，实现归母净利润2.84亿元。公司主营无线通信模块占总营收99.26%。根据Wind一致预期数据显示，公司2020-2022年PE分别为51/45/32x。 移为通信：公司主营业务为物联网终端设备研发、销售业务，产品应用于车辆管理、移动物品管理、个人追踪通讯以及动物溯源管理四大领域。2020年公司实现营业收入4.72亿元，净利润9046.83万元。公司主营车载信息智能终端占总营收65%，资产管理信息智能终端占总营收22.98%，个人安全智能终端占总营收1.35%。根据Wind一致预期数据显示，公司2020-2022年PE为82/52/35x。 美格智能：公司的主营业务为无线通信模组及解决方案业务，相关产品主要应用于新零售、金融支付、智能网联车、车载安防、物流扫码、人脸识别、共享经济、5G FWA、智能家居等领域。2020年，公司实现营业收入11.2亿元，实现归母净利润2744万元。其中无线通信模组及解决方案业务占营收比重达到93.82%。根据Wind一致预期数据显示，公司2020-2022年PE为127/58/36x。 综上所述，相关可比公司的主营业务主要包括物联网通信模组及物联网应用终端，与公司主营业务及拓展方向具有可比性，因此引用广和通、移为通信、美格智能作为后续估值的参考。 根据Wind一致预期，可比公司2021-2022年PE平均值为51/34倍。一方面，公司的行业龙头地位稳固，2020/21Q3的全球市占率分别为37%和32%，与其他厂商拉开较大差距；另一方面，公司模组业务本身仍受益于行业红利处于高速增长期，而新拓展的ODM、天线、物联网平台等业务进一步打开公司成长空间，相关业务业绩有望逐步兑现，亦处于快速成长期。因此，公司高成长性支撑龙头溢价，我们认为应高于行业平均水平。 进一步结合公司历史估值水平（大部分处于80-100倍之间，主要系公司处于高速增长期，市场给予更高成长溢价），我们认为给予公司2022年60-65倍估值较为合理，对应目标股价为263.4-285.4元。 综合绝对估值与可比公司估值，我们认为公司股票合理价值在263.4-287.4元左右，维持“买入”评级。 表4：同类公司估值比较 图1：移远通信PE Band 投资建议 综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票价值在263.4-287.4元左右，维持“买入”评级。 蜂窝模组全球龙头，向物联网解决方案赋能者升级 平台型蜂窝模组全球龙头 移远通信是全球蜂窝物联网模组龙头。公司于2010年成立，2019年7月，公司实现主板上市。公司脱胎于无线模组领域龙头企业SIMCom，在SIMCom技术体系和销售体系的基础上，公司持续积极实现全球化布局，实现快速发展，目前已成长为名副其实的蜂窝物联网模组全球龙头。 从出货量角度，公司龙头地位稳固。2015年，公司市场份额跃距全国第一，据Counterpoint数据，21Q3，公司市占率约31.6%，自2019年以来，移远在蜂窝物联网模组市场的领先地位稳固，市场份额占据全球第一。 图2：2021Q1-Q3，移远通信市占率依然稳居全球第一 公司的龙头属性还体现在产品体系、应用领域、渠道认证、供应链能力等方方面面： 其一，公司拥有最全面的产品体系，公司产品模组产品既包含2G/3G/4G/5G、LPWA等蜂窝模组，也涵盖WiFi、GNSS等其他模组产品，模组产品体系全面。 图3：公司产品体系全面 其二，公司产品广泛应用于下游物联网领域。移远通信的模组广泛应用于无线支付、车载运输、智慧能源、智慧城市、智能安防、无线网关、工业应用、医疗健康和农业环境等领域。 图4：公司产品无差别应用于下游物联网领域 其三，公司具有健全的全球销售网络和全面的产品认证体系。 公司的销售渠道已覆盖全球，目前公司在全球拥有50+的办事处，90+的代理商，覆盖全球150+的国家和地区。 移远拥有全面的产品认证体系，目前已获得AT&T、Rogers、Telstra、Verizon、Vodafone、ANATEL、CE、FCC、GCF、IC、ISO、NC