全球DDIC芯片代工龙头，多工艺平台拓展迈入新征程

公司是全球液晶面板驱动芯片代工龙头，多工艺平台持续拓展打开成长空间。 公司2015年5月于合肥成立，依托合肥市国资委提供的资金支持、力晶科技转移的技术、人员和客户，积极发挥地方产业集群优势，同时把握半导体行业高景气、面板产业链转移等历史机遇，近年来实现业绩的快速增长，营业收入由2018年的2.18亿元提升至2022年的100.51亿元，CAGR为160.7%。公司为客户提供150- 55nm 不同制程工艺，未来将导入更高端制程技术，目前公司DDIC代工份额持续提升，同时CIS、MCU、PMIC等其他工艺平台持续拓展，公司2022年在液晶面板驱动芯片代工领域市占率全球第一，成为中国大陆地区第三大晶圆代工企业。未来公司有望依托合肥汽车、面板等优势产业，发挥产业集群效应，打造成为中国最卓越的集成电路专业制造公司之一。 DDIC景气复苏在即，伴随面板产业链向中国大陆地区转移，国产替代加速推进。长期趋势上，中国大陆地区已成为全球显示面板制造中心，DDIC作为显示面板的核心控制部件，向中国大陆地区转移趋势明显；近年来集创北方、奕斯伟等本土DDIC芯片厂商快速崛起，同时联咏、奇景光电等中国台湾地区设计公司也加速将代工产能转移至中国大陆地区，公司作为国内最大的液晶面板驱动芯片代工厂商，有望持续受益于这一趋势。短期趋势上，本轮半导体景气周期有望在2023年下半年见底回升，当前DDIC去库存已经完成，补库存背景下联咏等DDIC设计公司的月度营收数据出现明显拐点，随着补库存持续推进以及下游需求稳步复苏，晶合集成作为代工厂有望迎来稼动率显著提升。 公司短期稼动率提升将带动盈利能力明显修复，制程工艺突破助力远期成长。 短期来看，公司所处晶圆代工属于典型的重资产行业，景气下行周期背景下，折旧及人工成本将严重侵蚀公司盈利能力，2023Q1公司归母净利润为-3.31亿元，目前DDIC行业去库存基本完成，随着行业补库存及后续需求逐步回升，我们认为稼动率提升将带动公司盈利能力显著修复。长期来看，公司研发能力较强， 55nm 触控与显示驱动集成芯片（TDDI）已实现大规模量产、 40nm 高压OLED平台技术开发取得重大成果，公司作为全球液晶面板驱动芯片代工龙头，将显著受益于面板产业链转移机遇；公司也在不断拓展新工艺平台，未来依托合肥显示面板及汽车等优势产业，有望持续提升代工份额。 投资建议：行业景气复苏在即，面板产业链向中国大陆地区的转移进程持续推进，公司深耕DDIC工艺平台晶圆代工业务，同时CIS、MCU、PMIC等工艺平台进展顺利，新制程及新工艺平台拓展有望打开远期成长空间。我们预计公司2023-2025年归母净利润为5.31/17.50/27.00亿元，对应EPS为0.26/0.87/1.35元。考虑到晶圆代工企业的盈利能力波动较大，我们采取PB估值法，参考行业可比公司估值，给予公司2023年2.8倍PB，对应目标价32.6元，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示：行业景气复苏不及预期；行业竞争加剧；公司工艺拓展不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告对公司的短中长期发展逻辑进行了详实的研究论证。我们认为公司短期业绩随着稼动率提升将明显提升，一方面面板终端需求开始修复，另一方面下游设计公司库存消化至合理水位，代工环节稼动率有望逐季增长。中期公司研发中的高阶制程工艺平台为未来发展注入持续动力，根据最新公告，公司将持续提升 55nm 产能，同时在今年建置 40nm 高压OLED平台相关产能。长期DDIC代工国产替代空间确定，公司作为DDIC代工龙头公司有望显著受益。 投资逻辑 本报告基于公司的短中长期发展逻辑展开：先对公司发展历程进行介绍，复盘公司借助DDIC产业链国产化趋势和缺芯浪潮实现跨越式成长，再分别对公司的短中长期的发展逻辑进行研判。短期下游库存去化完成叠加面板需求逐渐复苏，公司稼动率提升有望带来业绩反转。中期公司拓展其他技术工艺平台打开未来成长天花板，根据最新公告，公司 55nm 触控与显示驱动集成芯片（TDDI）实现大规模量产、 40nm 高压OLED平台技术开发取得重大成果。长期来看，终端市场和终端供应链都在中国大陆地区，DDIC产业链国产替代空间确定，公司作为代工环节龙头，是代工环节国产替代的最大受益者。 关键假设、估值与盈利预测 我们进行盈利预测的关键假设为：1）DDIC行业于2023年上半年去库存完成，景气周期将于2023年下半年逐步恢复；2）国际贸易关系相对稳定，全球DDIC代工向中国大陆地区转移趋势维持；3）行业竞争格局相对稳定，短期内不存在竞争加剧的风险；4）晶合集成新工艺平台开发顺利，新增产能持续开出。 我们预计2023-2025年公司营业收入为77.03/109.99/148.85亿元，整体毛利率水平分别为25.6%/31.0%/32.5%。 行业景气复苏在即，产业转移进程持续推进，公司深耕DDIC工艺平台晶圆代工业务，同时CIS、MCU、PMIC等工艺平台进展顺利，新制程及新工艺平台拓展有望打开远期成长空间。我们预计公司2023-2025年归母净利润为5.31/17.50/27.00亿元，对应EPS为0.26/0.87/1.35元。考虑到晶圆代工行业盈利能力波动较大，当前为行业周期底部，我们采取PB估值法，参考招股说明书及公司业务情况，我们选取中芯国际、中芯集成、华润微共3家可比公司，参考行业可比公司估值，我们给予公司2023年2.8倍PB，对应目标价32.6元/股，首次覆盖给予“强推”评级。 一、全球DDIC芯片代工龙头，业绩实现跨越式增长 （一）全球DDIC芯片代工龙头，技术工艺平台快速拓展 公司是全球液晶面板驱动芯片代工龙头，2022年在全球晶圆代工企业中营收排名第九。 公司成立于2015年，由合肥建投与力晶科技合资建设。公司专注于半导体晶圆生产代工服务，致力于为国内提升自主可控的集成电路制造能力贡献力量，为客户提供150- 55nm 不同制程工艺，未来将导入更高端制程技术。2022年公司营业收入突破100亿元，在液晶面板驱动芯片代工领域市占率全球第一，成为中国大陆地区第三大晶圆代工企业。根据芯思想研究院数据，公司2022年在全球晶圆代工企业中营收排名第九。 图表1公司发展历程情况 公司主营业务为DDIC工艺平台晶圆代工，并向其他工艺平台横向拓展。公司致力于12英寸晶圆代工业务，主要向客户提供DDIC及其他工艺平台的晶圆代工服务。公司目前主要代工产品为DDIC芯片，2022年占总营收的71.24%。同时公司也在积极开拓CIS、MCU、PMIC等其他工艺平台，根据公司招股说明书，2020年公司与安防CIS龙头思特威达成合作框架协议，2022年思特威为公司贡献11.06亿元营收。 图表2公司主营业务为晶圆代工 图表3 2018-2022年公司营收按工艺平台划分 公司目前代工服务以 90nm 和 110nm 成熟制程为主，同时向更高端制程布局。2022年公司 90nm 制程代工服务贡献营收52.12亿元，占比51.99%； 110nm 制程代工服务贡献营收31.65亿元，占比31.57%。根据公司最新公告，公司已顺利完成 55nm TDDI产品开发，且实现大规模量产，同时 40nm 高压OLED平台开发取得重大成果。此外，公司布局研发 55nm 后照式CMOS图像传感器芯片工艺平台、40nm MCU工艺平台、 40nm 逻辑芯片工艺平台、 28nm 逻辑及OLED芯片工艺平台，公司持续向更高制程节点发展。 图表4公司技术蓝图 图表5 2018-2022年公司营收按产品制程划分 公司控股股东为合肥建投，实际控制人为合肥市国资委。公司第一大股东和第三大股东分别为合肥建投和合肥芯屏，合肥建投及其一致行动人合肥芯屏合计控制公司39.74%的股份，是公司控股股东，合肥市国资委是实际控制人。公司第二大股东为力晶科技，持有公司20.58%股份。此外，公司主要客户集创北方是公司股东之一，持有公司1.69%的股份，集创北方是中国大陆地区显示驱动芯片龙头厂商，与公司保持合作。 图表6公司股权结构情况 员工持股平台和IPO战略配售实现对核心员工的有效激励，稳定公司高管及技术团队。 公司在2020年引入员工持股平台增资，形成对核心员工的有效激励，截至2023年5月8日，15家员工持股平台合计持有公司1.10%的股份。此外，公司核心人员通过IPO战略配售参与配售2029万股，占公司总股份的1.01%。公司通过员工持股平台和IPO战略配售实现对核心员工的有效激励，有利于公司长期稳定发展。 图表7公司核心人员持股情况 公司管理团队拥有雄厚的技术实力，兼具多年晶圆代工产业经验。公司董事长蔡国智先生拥有数十年高科技产业的经验，在多家科技及半导体相关公司担任高管及董事职务。 总经理蔡辉嘉先生在知名晶圆代工企业工作21年，历任工程师、部经理、厂长等职务。 研发副总经理詹奕鹏先生曾于联华电子、中芯国际担任研发与管理职务。公司管理团队技术实力深厚，产业经验丰富，带领公司完成晶圆代工从0到1的突破。在技术平台拓展方面，公司横向拓展多元技术工艺平台并能够不断迭代布局更高端制程工艺。 图表8公司核心管理人员履历和技术贡献 （二）把握面板产业链转移趋势，持续扩产实现业绩高增 公司把握缺芯潮下的行业机遇，顺应产业转移趋势实现业绩跨越式增长。行业高景气叠加产业转移趋势显著，公司持续扩产以应对市场需求，营业收入由2018年的2.18亿元增长至2022年的100.51亿元，CAGR为160.58%。公司2021年归母净利润实现扭亏为盈，2022年归母净利润为30.45亿元。2022年下半年以来公司业绩受终端需求影响短期承压，随着行业去库存完成叠加下游需求逐步恢复，公司2023年全年业绩有望逐季提升。 图表9 2018-2023Q1公司营业收入情况（亿元） 图表10 2018-2023Q1公司归母净利润情况（亿元） 公司DDIC代工业务高速增长，新技术工艺平台提供业绩新动能。以工艺平台划分，公司营收主要分为DDIC代工业务和其他工艺平台代工业务。公司DDIC业务在国产替代趋势下借助缺芯潮实现高速增长，2022年DDIC代工业务实现营收71.43亿元，在液晶面板驱动芯片代工领域市占率全球第一。同时，公司其他工艺平台代工业务也不断突破，营收由2020年的0.28亿元增长至2022年的28.83亿元。从制程结构上来看，公司不断向更高端制程突破，根据公司公告，公司 55nm 产能目前处于满载状态。 图表11 2018-2022年公司营业收入分工艺（亿元） 图表12 2018-2022年公司营业收入分制程（亿元） 随着公司产销规模稳步增长，规模效应使得单位成本快速下降。公司毛利率从2018年的-276.55%增长至2022年46.16%。公司早期固定资产及研发投入较大，未实现规模效应前产生亏损。随着行业需求增长和产能逐步释放，公司营收大幅增长，规模效应显现，净利率于2021年转正。2022年，下游需求较为疲软，公司短期业绩受到一定影响。随着终端需求逐渐复苏，公司产能利用率有望回升，盈利能力有望修复。长期来看，随着未来公司产能进一步释放，规模效应将进一步显现，公司盈利能力有望持续提高。 图表13 2018-2022年公司销售毛利率和净利率 图表14 2019-2022年公司制造费用和研发占营收比例 公司研发费用持续高涨，为长期发展注入动力。公司期间费用主要为研发费用，公司研发费用从2018年1.31亿元增长至2022年8.57亿元。高额研发投入为公司持续注入发展动能，打开未来成长天花板。公司2020年管理费用较高是由于对核心员工进行了持股安排，一次性确认股权支付费用。此外，公司采用直销模式，销售费用率较低。未来随着公司收入规模的扩大，各项期间费用率将持续降低，盈利能力有望逐步释放。 图表15 2020-2023Q1公司期间费用率 图表16 2018-2023Q1公司研发费用