重大事件快评：产业链拓展打开成长空间，迈入新征程

事项： 近日，公司股价达到前期深度报告给出的目标价格区间（191.3-210.8元），考虑到模组市场景气度与公司稳固的全球龙头地位，以及公司完成产业链延伸布局进入新成长阶段，打开成长空间，上调公司目标价。 国信通信观点： 我们认为，一方面，物联网模组产业仍处于高景气周期，公司不断创新，全球龙头地位稳固，有望充分受益行业红利； 另一方面，公司通过产业链延伸布局，可提供包括无线通信模组、天线及物联网云平台管理在内的一站式解决方案，转型成为物联网解决方案赋能者，进入新的成长阶段，打开成长空间。基于此，我们上调盈利预测，预计2021-2023年公司收入从93/135/189亿上调到100/145/203亿，归母净利润从3.6/6.2/9.5亿元上调为3.6/6.2/10.2亿元，对应PE 84/48/29倍。上调公司目标价，参考可比公司估值及绝对估值法，股票合理价值为256.4-287.4元左右，维持“买入”评级。 评论： 模组行业景气度持续，持续创新巩固份额 蜂窝物联网模组产业景气度持续。从量的角度来看，据移远通信，预计21-24年全球蜂窝物联网模组出货量仍将维持20%的复合增速，2024年出货量将突破8亿片；从价的角度，通信制式升级带来价值量提升，据Counterpoint数据，21Q2受益于5G产品份额提升，全球蜂窝物联网模组的平均售价增长5%，预计2024年蜂窝模组ASP将达到14.7美元。 图1：全球蜂窝物联网模组出货量（百万片）及增速 图2：蜂窝物联网模组ASP变化 公司龙头地位稳固，市场份额稳居世界第一。公司当前全球龙头地位稳固，据Counterpoint数据，21Q3，公司市占率约31.6%，自2019年以来，移远在蜂窝物联网模组市场的领先地位稳固，市场份额占据全球第一。 图3：2021Q1-Q3，移远通信市占率依然稳居全球第一 公司仍在持续创新以巩固市场份额。21H2，公司发布多款高端智能模组、5G模组产品，持续创新巩固市场地位。例如智能模组方面，公司先后发布/量产SG500Q、SC665S、SG560D和SG865W-WF等产品，其中旗舰级智能模组SG865W-WF搭载高通SoC芯片QCS8250，采用 7nm 工艺制程，综合算力高达15TOPS；5G模组方面，公司已有约30款5G产品可以供全球客户选择，芯片平台涵盖高通、紫光展锐、MTK。 图4：移远通信旗舰级智能模组SG865W-WF 图5：移远通信5G模块路线图 产业链拓展布局转向物联网整体解决方案赋能者，打开成长空间 以模组为核心进行产业链延伸布局，提供物联网一站式解决方案。公司充分发挥已有优势，以模组业务为核心向外延伸进行产业链布局，可提供无线通信模组、天线及物联网云平台管理在内的一站式解决方案。 图6：移远通信产业链延伸，提供一站式物联网解决方案 具体来看，除模组外，公司的延伸布局包括： （1）天线业务 移远通信已推出250多种天线产品，提供“模组+天线”综合方案。移远通信的250多种天线产品包括胶棒、组合式、出线式、磁吸式等外置天线，以及PCB、FPC、SMD、陶瓷等内置天线，覆盖5G、LTE、Cat M、LPWA、GNSS、Wi-Fi/BT等不同技术的物联网应用。 图7：移远通信产业链延伸，提供一站式物联网解决方案 （2）物联网云平台 公司云平台业务不断完善。公司QuecCloud平台不断完善，目前已具备提供“终端+连接+平台+应用”的端到端整体解决方案能力，提供方便快捷的设备管理能力。平台已实现PaaS和SaaS的功能建设，支持功能定义、规则引擎、OTA升级和远程调试、监控、运维等服务,助力企业降本、增效、提质和快速构建WEB端应用。 图8：移远通信QuecCloud云平台架构 除通过PaaS业务支持协助终端设备开发外，在端层面，公司还提供硬件定制方案，即ODM服务。公司硬件定制方案的合作模式包括MCU开发、Open-C嵌入开发、QuecPython嵌入式开发、ODM硬件转接板定制设计、成品信号调试等软硬件ODM服务。 图9：移远通信硬件定制解决方案 （3）物联网服务 除平台外，公司还提供物联网定位解决方案QuecLocator、空中固件服务QuecFOTA、海外连接服务（SIM卡）QuecSIM等物联网服务。 图10：移远通信物联网服务 公司的产业链拓展布局打开了成长空间： （1）天线业务 天线是物联网终端中非常关键的一环，市场规模持续增长。在结构上把物联网终端划分成三个层级，即「芯片、模组、物联网终端」，通信芯片是核心，适用于所有的终端类型；通信模组集成通信芯片配备外围电路，面向具体的行业应用；通信模组外加天线和各行业终端的壳体，就构成了可以独立工作的物联网终端。根据Yole Development的预测，终端天线市场空间将由2018年的22.3亿美元增加到2022年的30.8亿美元，复合增速达到8.4%。 而模组+天线的一站式供应具备协同优势，看好公司天线业务发展。为了避免后期因天线问题进行改版，应在设计前期就重点考虑天线，并结合应用场景、成本要求、外观尺寸要求、材料类型、不同国家和地区认证对天线的不同要求等一系列因素，来进行综合评估。因此通过向统一供应商采购“模组+天线”的综合解决方案，有助于缩短开发周期，减少开发工作量，加速产品上市；而由于产品协同，也有利于后续维护。 图11：移远通信模组+天线集成化设计 图12：终端天线市场规模（亿美元） （2）物联网云平台 物联网PaaS+SaaS市场前景广阔。据CIC预测，2019-2024年，物联网PaaS市场规模将以18.9%的复合年增长率快速扩大，达到1717亿美元；SaaS方面，据IDC数据，2019-2024年，物联网软件服务市场规模将以12.9%的复合增长率达到2370亿美元。 图13：物联网PaaS市场规模（十亿美元） 图14：物联网软件服务市场规模（十亿美元） 并且物联网云与服务的盈利能力强于模组，有望提高公司盈利空间。以涂鸦智能和Sierra、Telit为例，物联网云平台业务毛利率显著高于模组业务，有望提升公司盈利能力。 图15：Sierra和Telit的云与服务业务毛利率更高 图16：涂鸦智能vs移远通信毛利率 （3）ODM 从模组到终端硬件方案的整体供应，提升产业链价值量。从产业链价值量来看，以车载终端产品为例，根据鸿泉物联和慧翰股份招股说明书，通信模组约占采购成本的15-30%，移远通信从仅模组价值的产业角色拓展至终端硬件方案，将显著扩展公司市场空间。 图17：以鸿泉物联和慧翰股份为例，模组的价值量约占整体硬件方案的15-30% 盈利预测 1、公司模组产品体系全面，囊括2/3/4/5G、LPWA、车规级模组等蜂窝通信模组以及Wi-Fi/GNSS等其他模组产品。 公司作为全球龙头，在模组产品上不断推陈出新，巩固市场份额，有望充分受益高景气的物联网模组行业红利。基于此，假设无线通信模组业务21-22年增长率分别为59.7%/39.4%。 2、ODM、天线等新业务打开公司成长空间，21-22年将逐步看到业绩兑现，处于快速成长期 3、其他业务维持稳定。 基于此，我们预计公司2021年~2023年收入分别为100.4亿元（+64.4%）、145.03亿元（+44.5%）、203.04亿元（+40%），归母净利润分别为3.56亿元（+88.5%）、6.21亿元（+74.4%）、10.23亿元（+64.7%），EPS分别为2.45元、4.27元和7.04元。 表1：移远通信收入预测（单位：万元） 绝对估值 资本成本假设方面，考虑到公司产业链拓展延伸，无杠杆Beta调整为物联网模组和云平台等产业链相关公司近100周算术平均Beta值1.10，其余假设维持不变。根据以上主要假设条件，采用FCFF估值方法，得到公司的合理价值区间为239.9-287.4元。 表2：资本成本假设 表3：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） 相对法估值 公司主营业务为物联网无线通信模组，新拓展的主要业务包括ODM、天线、物联网云平台等，转型为物联网解决方案赋能者。因此我们主要选取模组相关上市公司作为可比对象，相关公司包括广和通、有方科技、美格智能、高新兴、日海智能等。其中，在全球市场份额靠前的除公司外，主要为广和通、日海智能和美格智能等。并且，公司主要拓展的ODM等业务，与移为通信、高新兴、美格智能的物联网终端解决方案业务具有一定可比性。由于日海智能未具备未来三年一致性预期，因此综合来看我们选取广和通、移为通信、高新兴和美格智能作为公司可比公司。 根据Wind一致预期，可比公司2021-2022年PE平均值为67.2/39.2倍。考虑到一方面，公司的行业龙头地位稳固，2020/21Q3的全球市占率分别为37%和32%，与其他厂商拉开较大差距；另一方面，公司模组业务本身仍受益于行业红利处于高速增长期，而新拓展的ODM、天线、物联网平台等业务进一步打开公司成长空间，相关业务业绩有望逐步兑现，亦处于快速成长期。因此，公司高成长性支撑龙头溢价，我们认为应高于行业平均水平。进一步结合公司历史估值水平（大部分处于80-100倍之间，主要系公司处于高速增长期，市场给予更高成长溢价），我们认为给予公司2022年60-65倍估值较为合理，对应目标股价为256.4-277.7元。 综合绝对估值与可比公司估值，我们认为公司股票合理价值在256.4-287.4元左右，维持“买入”评级。 表4：同类公司估值比较 图18：移远通信PE Band 风险提示 1、物联网发展不达预期；2、市场竞争加剧，价格战激烈；3、公司产业链拓展不达预期 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元）现金及现金等价物应收款项 利润表（百万元）营业收入营业成本 现金流量表（百万元）净利润 相关研究报告 《移远通信-603236-21年三季报点评：业绩加速增长，盈利能力提升》——2021-10-26《移远通信-603236-21年中报点评：上半年高增长持续，略超预期》——2021-08-24《移远通信-603236-深度报告：平台型模组龙头，成长空间广阔》——2021-08-02 《移远通信-603236-21年一季报点评：Q1业绩高增长，长期成长趋势不变》——2021-04-29《移远通信-603236-20年业绩预告点评：业绩超预期，利润加速增长》——2021-02-01