国内成长持续，海外业务可期，站在新的成长曲线

实现从传统主业到互联网方向的业务转型。姚记科技作为中国扑克行业的龙头企业，近年积极寻求线上转型。自2018年起，公司通过收购陆续布局移动游戏、数字营销两大领域，成功打造新增长引擎，2021年H1,收入端游戏、数字营销、扑克牌“三驾马车”齐发力，三项业务收入占比分别为32.07%/40.28%/26.22%，毛利润占比分别为76.68%/ 4.91%/16.40%，游戏贡献主要利润，过去3年持续健康成长。 移动游戏业务：国内捕鱼游戏稳定增长，海外Bingo游戏空间可期。公司通过收购成蹊科技、大鱼竞技，全面布局国内捕鱼棋牌类、海外Bingo类游戏板块，近年来大规模扩招游戏研发人员，20年达687人（+ 126.73%）。 1）国内捕鱼类游戏榜单成绩亮眼，贡献89%的游戏营收。作为捕鱼类头部运营商，成蹊科技流量优势明显，盈利能力出色。截至2021年上半年，公司手游累计用户已超7000万人，旗下产品《指尖捕鱼-欢乐捕鱼游戏大作战》位列IOS21年上半年分区收入榜单第三，此外，《姚记捕鱼3D》已于21年底上线，产品迭代延长生命周期；2）海外Bingo游戏具有强吸金、长生命周期特征，大鱼竞技凭借极强的自研能力和产品长线运营能力，旗下核心产品《Bingo Party》上线一年营收稳居Bingo品类全球前3，未来公司通过Bingo、Solitaire等板块的新产品落地有望打开海外游戏成长空间。 数字营销业务：凭借芦鸣科技深耕短视频营销赛道。2019年，公司收购芦鸣科技，打造以字节跳动系信息流广告营销为核心，内容营销为辅的一站式专业营销业务，其客户多为各行业头部公司。2020年芦鸣科技完成全资收购，业绩全面并表，当年实现营收超过12亿元。短视频营销是未来重要战略发展方向，姚记凭借年轻团队对营销行业的专业、深入理解，有望获得外部客户快速积累实现业绩增长。 扑克牌业务：龙头地位牢固，优化产能布局。公司自2015年来以自动化生产、产能扩张、启东基地计划打造综合产业园等多项措施，推动扑克牌业务降本增效。2020年，公司顺利完成了上海、浙江万盛达基地产能向启东基地的转移。2021年公司发布可转债预案，拟募集资金总额不超过8.23亿元，其中5.83亿元用于投资年产6亿副扑克牌生产基地建设项目，产能布局优化夯实龙头地位。 投资建议：我们预测公司2021-2023年收入分别为39.35/52.44/65.04亿元，同比增长53.6%/33.3%/24%，净利润分别为5.66/6.81/8.30亿元，同比增长-48.2%/20.3%/21.9%。对应1月13日收盘价PE分别为20.9/17.4/14.3。 考虑到公司持续的成长性，以及元宇宙时代区块链新兴技术对公司国内海外业务的拓展性可能，给予PE 27倍，则对应公司市值为185.0亿元，对应目标价45.8元/股。 风险提示：政策监管风险；平台方合作政策变化风险；营销发展不及预期； 核心业务成本风险；多领域布局管理风险；近期股价出现异动。 财务数据和估值 1.姚记科技：扑克牌龙头向互联网领域扩张 姚记科技作为中国扑克行业的龙头企业，实现了从传统主业到互联网移动游戏方向的业务转型，并不断向互联网领域，扩张文化娱乐平台建设。公司在扑克行业继续深耕的同时，为抵抗互联网行业的发展对传统纸牌行业造成的冲击，自2018年起通过投资、收购等方式涉足移动游戏业务，逐步实现业务重心转移。公司自2020年起发展互联网创新营销业务，通过广告客户收入和媒体流量采买成本的价差获取利润，在竞争激烈的市场中培养了一批行业头部矩阵客户。 1.1.把握时代潮流，加快推进公司转型 自2011年上市至今，公司陆续完成了对轻度游戏的转型及布局（收购上海成蹊科技和并购大鱼竞技）、立足“大健康、大娱乐”发展战略完善多元化布局并积极构建产业链，不断向互联网领域扩张，转型为互联网及相关服务行业的公司。 传统扑克牌业务发展速度稳定，布局“健康+体育竞技”产业。因为受到移动游戏冲击，再加上消费者娱乐方式发生变化等影响，公司主营业务扑克牌销量空间有限。因此，公司在持续发展扑克牌业务的同时，围绕“大健康”、“大娱乐”的战略方向转型升级。2014年，公司对中国细胞治疗全产业链的领军企业上海细胞资料集团有限公司（简称为“细胞集团”）进行投资。目前持有细胞集团11.45%的股份，为公司的第三大股东。2021年3月，细胞集团完成D1轮近5亿元人民币融资，对应估值69亿人民币。后续公司有望继续受益于细胞集团的公允价值变动增值。 图1：公司历史沿革 1.2.家族企业，股权结构稳定 姚记科技为家族企业，其控股股东暨实际控制人为姚文琛先生及配偶邱金兰女士、长子姚朔斌先生、次子姚硕榆先生、女儿姚晓丽女士。截至2021年第三季度，家族总共持股49.90%，股权结构稳定。 图2：公司实际控制人股权关系 表1：截至2021三季报公司十大股东明细 1.3.股权激励提振员工积极性 为激励员工，提升工作积极性，公司于2020年8月14日审议通过的2020年第二期股票期权激励计划，向53名符合条件的公司中层管理人员及核心技术骨干授予股票期权309.5万份，自授予日起48个月分三期行权，每份期权的行权价格为34.28元（据2021年8月30日公告调整）。股票期权授予登记完成日为2020年8月20日，授予的期权行权期及各期行权时间安排如下表。 表2：股票期权行权期及各期行权时间安排 公司的股权激励行权条件为完成社会效益指标、经济效益指标和个人绩效指标，其中经济效益指标以2019年度财务数据为基准，具体为：2020-2022年，相比2019年净利润增长率分别不低于20%/40%/60%，即2020-2022年净利润分别达到5.32/6.20/7.09亿元。公司2020年实现净利润11.34亿，已经达到第一期行权条件，考虑到公司主业稳健、海外业务推进顺利，后续大概率可以达成行权条件。 表3：2020-2022年净利润增长率（基于2019年）及净利润 1.4.收入端游戏、数字营销、扑克牌“三驾马车”齐发力，利润端游戏占主 公司成立初期以传统的扑克牌业务起家，2018年起，公司开始布局游戏运营，当年公司游戏收入占比达到总收入34.37%，次年收入占比超过50%。2018年至2020年，公司游戏运营业务收入逐步增加至12.14亿元，复合增速达93.44%。2021年H1,公司游戏业务/数字营销/扑克牌三项业务收入占比分别为32.07%/40.28%/26.22%，毛利润占比分别为76.68%/4.91%/16.40%。 图3：公司2016-2021年H1收入（亿元）结构 图4：公司2016-2021年H1毛利润（亿元）结构 2.游戏、扑克牌、数字营销三大业务优势互补、齐头并进 公司聚焦互联网移动游戏研发运营、扑克牌生产销售，以及互联网创新营销业务三大业务，基于传统主业围绕大健康、“大娱乐”的战略方向，以游戏运营为主要收入，合理配置公司资源，完善多元化布局，积极构建产业链，推进研发创新为后续可持续发展提供动力。 图5：姚记科技业务架构 2.1.加强研发创新，移动游戏业务实现国内海外市场稳定增长 姚记科技游戏业务主要为移动游戏的研发和运营，深耕休闲益智类细分市场，奉行“聚焦精品、研运一体化”原则，致力于打造国内游戏事业和海外游戏事业两大板块。公司在做精做强扑克牌业务的同时，主动适应互联网行业的发展以及国内外消费者娱乐方式的变化，基于传统主业扑克牌和互联网文娱平台的联动性，不断向棋牌类移动游戏方向扩张。2018年公司通过收购成蹊科技布局捕鱼类游戏，89%游戏营业收入由成蹊科技贡献。 图6：2018-2021H1公司游戏业务营业收入及增速（亿元） 图7：2020年游戏子公司收入（亿元） 2.1.1.国内移动游戏市场增速减缓，成蹊科技飞速发展 互联网休闲类游戏盈利能力处于较高水平。2020年中国内地移动休闲游戏市场规模达463亿元，2016-2020年CAGR达到20.45%。根据沙利文预测，2021-2025年休闲娱乐市场还会保持10.98%复合增长，预计2025年市场规模将超过830亿元。下载量方面，根据App Annie数据，2020年全年中国休闲游戏下载量突破10亿次，占总体游戏下载量的59.9%，与全球休闲游戏下载量占比78%相比仍存在一定差距。 图8：2016-2025中国内地移动休闲游戏市场规模(按收入计) 图9：国内收入排名前100移动游戏产品类型收入占比 成蹊科技为休闲游戏行业里捕鱼棋牌类头部运营商，目前布局捕鱼、棋牌、消除类游戏。 姚记科技于2018年4月和2019年3月分两步收购成蹊科技，成蹊科技成立于2013年，是国内领先的休闲游戏开发、运营公司之一，深耕捕鱼行业，拥有包括《鱼丸游戏》平台、《姚记捕鱼》、《指间捕鱼》、《捕鱼炸翻天》、等休闲游戏单品，每日活跃用户近百万人，累计用户超3000万人，业绩增长迅速，盈利能力出色，在IOS2021年上半年娱乐区收入排行榜中，旗下公司产品《指尖捕鱼-欢乐捕鱼游戏大作战》共计收入513万美元，位列分区榜单第三。2020年春节期间内由成蹊科技研发、字节跳动独代的《小美斗地主》在IOS游戏免费榜排名第一，初步建立棋牌市场基础。在捕鱼、棋牌类（斗地主）游戏品类下，公司同时加大对H5游戏、微信小程序游戏的研发力度，完善产品矩阵。截至2021年上半年，公司手游产品的累计注册用户超7000万人，微信小游戏产品的累计注册用户超1.86亿人。 自2018年4月收购以来，子公司成蹊科技营收业绩增长迅速，2018-2020年均超额完成业绩承诺。2020年成蹊科技实现营收10.78亿元，净利4.54亿元，同比均实现不低于15%的增长。2021H1营收达5.69亿元，同比增长9%，上半年净利为2.37亿元，较去年同期小幅下降。 表4：成蹊科技主要游戏产品概览 图10：2018-2021H1成蹊科技业务收入（业绩贡献）（亿元） 2.1.2.布局Bingo类游戏头部公司大鱼竞技，海外博彩游戏市场空间可期 长期来看中国游戏出海份额稳定上升，成为中小型游戏公司发展的主要策略。2021年，中国自主研发游戏海外市场实际销售收入达180.13亿美元，同比增长16.59%，由于2020年新冠疫情下全球宅经济的激增效应逐渐减弱，增速同比下降约17%。但是，从近五年的平均增长幅度来看，我国游戏出海份额呈现稳定上升态势，出海游戏在用户下载量、使用时长和用户付费三个方面均保持持续性增长。从占比来看，博彩类、卡牌类收入占比分别为3.27%、2.9%。 图11：14-21年中国自主研发游戏海外市场实际销售收入及增长率 图12：中国自主研发移动游戏海外市场收入前100类型收入占比 宾果游戏生命周期较长，长线经营具备较强盈利能力。行业分析网站Deconstructor of Fun的文章指出，2020年宾果游戏的IAP收入在4.06亿美元左右，在博彩游戏四大类别中排第3，同比增长了52%。具体到单款游戏，根据SensorTower发布的2020年度全球手游收入榜，以色列厂商Playtika旗下的《Bingo Blitz》在Casino类别中排名第三，在美国、欧洲地区也都进入了收入榜前十。《Bingo Blitz》于2012年上线的游戏，运营近10年仍然维持在头部，一定程度上也说明了宾果品类头部游戏生命周期长、吸金能力强的特点。 图13：Casino游戏市场结构 图14：2020年度全球手游收入榜 公司通过并购大鱼竞技，布局海外bingo等休闲游戏品类。公司在2019年直接收购与控股子公司持有大鱼竞技51%股权，于2020年收购大鱼竞技剩余49%股份。目前公司直接持有大鱼竞技75%股权，控股子公司万盛达持有大鱼竞技25%股权，渐进式完善了公司产业转型升级。大鱼竞技成立于2016年，专注于欧美Bingo品类游戏的研发、推广和运营。 公司的主要产品有《Bingo Party》、《Bingo Journ