汤臣倍健：品牌产品渠道皆蓄力，科学营养挂云帆

花小伟 公司率先将膳食营养补充剂引入非直销领域，打造品牌成长为行业龙头。汤臣倍健2002年正式进军国内膳食营养补充剂市场，在国内率先将膳食营养补充剂引入非直销领域并取得先发优势，在药店渠道形成壁垒。且公司通过全球优质原材料进口保障产品品质，通过姚明代言、线上线下多维度推广成功塑造品牌，2020年在中国维生素与膳食营养补充剂领域市占率第一，达到10.3%。 中国VDS行业政策监管调整到位，预期未来严监管成为常态，行业保持稳健增长 ，市场集中度有提升空间。行业监管从宽松粗放走向全面严格，准入政策由单一注册制向注册备案双轨制转变，对“夸大宣传”等乱象进行严监管，执法力度显著提升，行业经营得到规范。对比美国、澳洲、韩国，行业监管趋严环境下我国VDS行业集中度有进一步提升空间。中国VDS行业仍处发展中期，2021年市场规模近2200亿元，人均消费量23.4美元，对标日本、韩国仍有5-6倍成长空间，多项需求因素拉动VDS行业成长，根据欧睿数据，预期2026年VDS行业市场规模将接近3000亿元，2021-2026年CAGR为6.57%。 渠道结构上直销份额下降、药店渠道企稳、电商渠道仍在高速增长。分渠道来看，监管政策对直销渠道产生冲击最大，受权健事件影响直销份额大幅萎缩；受跨境电商和消费习惯转变影响，电商渠道高速成长；药店渠道在医保卡政策调整及疫情影响下占比有所下降。2021年中国维生素和膳食营养补充剂渠道结构为电商40.6%、直销29.6%、药店20.1%，预期电商未来仍为主要增长渠道，药店渠道份额长期有望保持稳定。 公司大单品战略出击，积极布局细分高潜赛道，有望多点开花。公司2017年提出大单品战略，通过健力多的成功范例积累经验，进一步提出“大单品+形象产品+明星产品”产品矩阵聚焦资源投放，提升费投效率。我们认为Life-space具有成功基因，产品功效显著，适用人群广泛，成长可期。且舒百宁、健安适等多款产品定位多个细分高需求赛道，均在逐步培育推广中，未来有望多点开花。 药店、电商双渠道龙头，药店渠道地位稳固，启动销售变革助力终端动销，电商渠道份额有待提升。在渠道端，公司率先进入药店渠道，终端网点广覆盖，且蓝帽子储备充足，龙头地位稳固。2020年公司启动经销商裂变，建立主业、健力多、Life-space三个独立的经销商体系，促进多元产品线共同发展。2021H2公司启动销售变革，规范促销力度及赠品制度，保障渠道利润空间，并搭建千人营养天团助力终端动销，2022年公司药店渠道有望迎来拐点。随着电商渠道崛起，公司启动电商品牌化战略大力发展线上渠道，境内主营业务收入中线上营收占比从2018年的20.5%提升至2020年的28.8%，据第三方数据，2020年汤臣倍健品牌在天猫VDS类目、京东医药保健行业中市场份额均位列第一。公司增资麦优提升电商运营能力，在电商渠道单独设立研发团队加速产品研发推新，未来电商份额有待进一步提升。 投资建议：我们预期2021-2023年公司实现营业收入72.42/87.71/107.03亿元，同比增长18.8%/21.1%/22.0%；实现归母净利润17.98/22.12/27.01亿元，同比增长17.9%/23.0%/22.1%；预期EPS分别为1.06元/1.30元/1.59元，对应PE为25.4/20.6/16.9倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：电商渠道竞争加剧；新品推广不及预期；终端消费疲软；商誉减值风险 股票数据 投资五要素 核心逻辑 VDS行业政策影响趋于常态化，步入稳健规范增长阶段。中国VDS行业起步期乱序发展，1998年后监管出台行业逐步得到规范，自2019年百日行动、医保卡政策调整后，VDS行业经历阵痛期，目前调整基本到位，外部监管已经常态化。与发达国家相比，中国VDS行业仍有5-6倍扩容空间，人口老龄化趋势、年轻群体渗透率提升将共同推动行业扩容。我们认为中国VDS行业已进入稳健增长阶段，增速有望维持高个位数。且严监管下部分非规范经营的企业出清，规范经营的品牌商优势凸显，市场份额向头部集中。产品端功能性和食品化是未来的两条主线，一方面广告宣传得到规范，消费者更关注实际功效，具有强功能性的产品市场规模将继续扩大；另一方面产品将向普通食品形态发展，迎合年轻人消费趋势。渠道端直销份额在下滑，药店份额企稳，电商渠道扩容中。 短期来看，汤臣倍健渠道调整到位，品牌、研发均有蓄力，2022年有望厚积薄发。公司药店渠道自2019年来经历医保卡政策调整、百日行动、疫情多重外部扰动，2021年7月公司启动内部销售变革是推动终端动销和服务的变革，短期药店渠道内部外部均承压，当前政策影响常态化，预期2022年疫情对线下影响边际减弱，公司内部销售变革将于2022年上半年调整到位，药店渠道有望迎来反转，且公司全新打造的千人营养天团有望更好促进药店终端动销，渠道中如life-space等培育中的大单品均有望更快放量。此外，品牌上汤臣倍健已签约2022-2025年中国国家队运动食品及营养品供应商，YEP系列已签约谷爱凌为品牌大使，体育营销将为公司“科学营养”战略更好赋能；研发端自有专利原料有待发布，强化公司差异化优势。我们认为公司当前多方面有所蓄力，2022年经营有望拐点向上。 中长期来看，强品牌力为公司发展提供有力支撑，渠道上药店壁垒稳固、电商份额有待提升，产品上大单品矩阵有待逐步培育成熟放量、多点开花。我们认为行业过去乱序发展，具有优秀口碑的国产品牌是稀缺资源，汤臣倍健品牌已经历二十余年，渗透全渠道全年龄段，新三年规划下公司提出“科学营养”战略，聚焦提升科研实力，助力公司长远发展。分渠道来看，公司在药店渠道壁垒稳固，有望带动品类向OTC延伸，舒百宁、健安适等产品也可以向类药模式发展，带来渠道扩容；电商渠道公司市占率第一，但市场份额仍有待提升，公司将通过加速产品研发推新、加强电商运营能力来加强建设竞争壁垒。从产品线来看，公司通过多品牌策略提高覆盖广度和密度，积累了健力多的成功经验，正在以健力多的高度打造life-space，多款具备强产品力的大单品培育中，且公司通过“大单品+形象产品+明星产品”矩阵的方式聚焦费用投放，提高费投效率，我们认为公司产品线丰富，未来有望多点开花。 盈利预测与投资建议 公司运用多品牌战略，多款大单品布局多个细分高潜赛道，未来有望实现多点突破。渠道端公司线下药店渠道龙头地位稳固，线上电商渠道份额有待进一步发力提升。我们认为公司短期存在渠道调整到位后的拐点机会，中长期多产品线培育成熟有望逐步放量，且有强品牌力提供支撑。我们预期2021-2023年公司实现营业收入72.42/87.71/107.03亿元，同比增长18.8%/21.1%/22.0%；实现归母净利润17.98/22.12/27.01亿元，同比增长17.9%/23.0%/22.1%；预期EPS分别为1.06元/1.30元/1.59元，对应PE为25.4/20.6/16.9倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 与市场预期的差异之处 一方面，公司境内主营业务收入中药店渠道收入占比超六成，市场担忧药店渠道受到医保卡政策影响，VDS的销售规模或份额下滑，公司增长乏力。我们认为近年来药房渠道除医保卡政策外，还受到百日行动整顿、疫情下药房流量下滑的多重扰动，预期2022年这部分影响减弱，药房边际好转。VDS品类中蛋白粉、维生素等品类对药房仍有引流作用，渠道高利润对药房仍有吸引力，预期未来在药房中仍将占据一定地位。且药店顾客以中老年为主，未来老龄化趋势下这部分群体数量增长，对功能性强的VDS产品有真实需求。从公司的角度来说，公司在药店渠道份额占比达到30%以上，壁垒深厚，且公司在药店渠道铺设的产品功效性强，符合终端消费者的真实需求，多年来在该渠道收获了超越行业整体的增速，2020年在行业下滑的情况下公司逆势增长，未来仍有望在该渠道进一步扩张份额。 同时，公司21 H2 启动的销售变革的重点之一为搭建千人营养天团赋能终端销售，有望带动VDS药店渠道复苏、扩容。 另一方面，除健力多外其他大单品规模尚小，市场担忧公司的新品培育放量不及预期。公司具备成功打造健力多大单品的经验，当前多款产品在培育中，我们认为life-space在线下渠道增速较缓与2020年疫情期间铺货受到影响、药店渠道承压、2021 H2 销售变革等因素均有关，2022年预期公司药店渠道迎来拐点，life-space也有望更快放量。2021年开始铺货的舒百宁产品力也较强，未来可能向类药方向发展，打开更大市场空间。我们认为公司各个大单品的成长性与对应的市场空间有关，公司通过多品牌、多产品矩阵稳步培育，未来有望多点开花。 股价的催化因素 第一，销售变革后药店渠道动销超预期； 第二，公司重点大单品如Life-space增速超预期； 第三，电商渠道份额显著提升。 主要风险 电商渠道竞争加剧；新品推广不及预期；终端消费疲软；商誉减值风险 1.公司概况：VDS行业龙头，品牌年轻化转型 汤臣倍健创立于1995年，成立初期主打“功能性”保健品，2002年正式进军国内膳食营养补充剂市场，并系统地将膳食营养补充剂引入非直销领域。2010年12月，汤臣倍健在深交所创业板上市，此后，汤臣倍健逐步成长为中国膳食营养补充剂行业（VDS）非直销领域的领先企业。2019年“权健事件”对直销企业产生严重冲击，而以非直销模式为主的汤臣倍健受影响较小，市占率迅速提升，2020年汤臣倍健在VDS行业市占率达10.3%，位居第一。 1.1.公司成长路径回顾 1995-2006年 ，公司探索发展，将VDS引入中国非直销领域。90年代安利将直销模式引入中国市场，直销模式即企业雇佣直销员直接向终端消费者推销产品。由于直销模式下产品宣传、渠道的费用成本较少，且业务员和消费者直接沟通的方式更便于建立信任，行业发展初期市场以直销模式为主。且行业发展初期众多企业主打传统的“功能性保健品”，但由于彼时企业夸大宣传等乱象屡屡出现，且市场上存在关于直销是否合法的讨论，汤臣倍健另辟蹊径，于2002年将国外流行的膳食营养补充剂引入中国非直销领域，此后深耕药店空白渠道，借助“终端专柜+营养顾问”的销售模式，汤臣倍健在非直销领域取得先发优势，迅速抢占市场份额。 图1：国内外品牌在中国布局时间轴 2007-2016年 ，品牌渠道双发力推动公司高速成长。2007年，公司制定了为期五年的品牌提升计划，2010年7月公司成功签约姚明为形象代言人，围绕姚明进行品牌塑造和推广，以“取自全球，健康全家”的品牌理念推动汤臣倍健向知名大众消费品牌转变。渠道方面，公司进一步加强营销网络广度和深度建设，多管齐下完善销售管理，截至2012年末，公司销售终端数量超过30000个，公司产品成功进入了96家全国百强连锁药店和41家全国百强超市。公司2009年效仿国际领先企业NBTY和GNC实施的连锁店经营战略也取得初步成效，2014年末公司连锁营养中心达657家。2012年公司提出“市场整理年”主题，在业务规模快速扩张的背景下，由粗放式向精细化管理过渡，加大对渠道网点的控制，在渠道端建立起独特的优势。 图2：公司销售终端数量 图3：公司连锁营养中心数量 2017年至今，多方位战略布局激发新增长。在产品上，2017年公司正式启动“大单品”战略，并将健力多氨糖软骨素确立为首个大单品项目；2018年公司收购拜耳旗下儿童营养补充剂品牌Pentavite及澳洲益生菌企业LSG；2020年公司提出“4+2+1”多品种全线出击的核心市场策略，持续布局新赛道、推出新品以丰富产品矩阵。在渠道方面，公司自2017年开启电商品牌化战略后，又分别于2018年、2019年提出电商品牌化战略2.0、3.0，积极开拓线上市场，打造线上壁垒；在线下方面不断深耕药店优势渠道，同时积极布局商超、母婴渠道，稳步推进渠道多元化。2020年汤臣倍健在VDS行业市占率提升至10.3%。 图4：汤臣倍健营收和归母净利情况及增速（单位：亿元） 纵观汤臣