投资策略定期报告：运动战：挺进“稳增长”

从本周市场表现来看，符合我们此前在12月26日旗臶鲜明地提出“当前阶段处于磨底期”的结论，也验证上周周报中我们对于“抓住大方向：在低估值中寻找弹性板块”的判断。当前对于市场整体而言，我们坚定认为不应悲观，磨底的阶段更需要耐心，看好结构性行情，春节后对指数应该更加乐观。同时，12月6日安信策略——A股行业估值分化指数达到11.49%，再次提示市场估值分化水平接近历史极值，目前持续回落至9.44%。结合过去在2020年中、2021年2月的实战应用，安信策略——A股行业估值分化指数体现出对于机构重仓股阶段性变化的领先效果。 对于高景气高估值赛道的波动，在与近期市场各方投资者的交流过程中，出现很多类比2021年初的观点。历史似乎总是相似的，但不会简单重复。类比2021年初，当前确实出现美债利率上行与机构在前期高景气高估值赛道交易拥挤的现象，但在市场大背景上有三个显著不同：第一，2021年初处于2020年宏观流动性大幅宽松后的边际收紧阶段，当前流动性并没有明显收紧预期；第二，2021年上半年处于A股盈利上升周期，而当前处于A股下行周期，稳增长预期浓厚； 第三，2021年上半年公募基金的发行募集量创下历史新高，而当前公募发行“开门红”情况有待验证。客观而言，当前A股与2021初相比在市场大背景上有三个显著不同，最直接的差异是来自短期增量资金（尤其是公募开门红）的情况，本质的差异是今年投资预期收益率的下行。同时，大背景上的这三大差异导致我们很难将当前与2021年初进行简单类比，我们认为在当前宏观流动性并没有明显收紧，市场风险偏好的下行且增量资金有待验证的情况下，市场对于低估值和弹性均存在需求，胜率较高的做法应该在低估值中寻找弹性板块。 其次，对于本轮机构重仓股的调整，我们认为是在市场风险偏好回落过程中机构前期交易拥挤导致的调仓行为，矛盾还是在于高景气高估值赛道基本面的共识是否被破坏，美联储加息预期提前导致美债利率等外围因素是次要的。可以看到，2021年初以“茅指数”为代表的机构重仓股大幅回调本质上是部分产业赛道景气和产业生态出现问题。换句话说，若基本面没有明显变化，当前高景气高估值赛道的阶段性调整不足为惧，参考《磨底！磨底的时候更需要耐心》的研究结论，下跌15%-20%之后安全边际较高，短期高景气高估值赛道能否进一步恢复上行趋势有待于年初公募基金“开门红”的评估。在此，我们再次强调对于高景气高估值赛道中期产业趋势看好，短期波动性会增强，维持以“时间换空间”的建议。 就当前市场热点而言，需要回答两个问题“谁在交易稳增长”，其次是“稳增长的投资主线是什么”。在上期周报中，我们提出市场核心矛盾依然主要是在博弈稳增长政策下对于基本面的预期，胜率较高的做法应该在低估值中寻找弹性板块。当前，一部分公募基金已经率先布局稳增长背景下基本面向上的预期，这主要基于历史上全A估值水平与社融同比具有较强相关性，这种预期有望随着12月社融数据公布而进一步延续。从目前的市场表现来看，“大基建链”为核心的逆周期板块出现上涨，符合A股大盘指数在历史磨底期的市场特征。在稳增长政策的一致预期下，2022年基建投资较2021年改善是较为确定的事件。 从我们收集统计的各地基建相关情况来看，一季度基建建设超预期的可能性并不小。我们维持当前在低估值中寻找弹性板块的配臵思路，短期建议行业差异化超配：化工（传统品种+）、交运、建材、电子、券商；主题上关注低估值央企+新兴产业转型。 风险提示：疫情传播超预期，政策不及预期，中美关系再度恶化，海外货币政策变化，基金净值模型测算可能存在误差。 2022年A股第一周“高低估值切换”的行情走势让市场瞬间回忆起2021年春节后以“茅指数”为代表的核心资产大幅回调的场景。在去年12月机构投资者在高景气高估值赛道的交易拥挤达到非常高的水平，本周十年期美债利率抬升至1.76%加剧市场忧虑，高景气高估值赛道进一步向下调整，本周基金重仓股指数和创业板指数分别下跌5.34%和6.80%，房地产上涨4.46%，大基建央企指数上涨4.19%，低估值板块是目前市场重点关注的主要方向。同期，上证50和沪深300指数分别下跌1.56%和2.39%，市场风险偏好呈现进一步回落趋势，赚钱效应下降，符合“磨底期”特征。整体而言，近期市场资金呈现出从机构重仓股流出，流向机构此前低配的低估值板块。 从本周市场表现来看，符合我们此前在12月26日旗臶鲜明地提出“当前阶段处于磨底期”的结论，也验证上周周报中我们对于“抓住大方向：在低估值中寻找弹性板块”的判断。当前对于市场整体而言，我们坚定认为不应悲观，磨底的阶段更需要耐心，看好结构性行情，春节后对指数应该更加乐观。同时，12月6日安信策略——A股行业估值分化指数达到11.49%，再次提示市场估值分化水平接近历史极值，目前持续回落至9.44%。结合过去在2020年中、2021年2月的实战应用，安信策略——A股行业估值分化指数体现出对于机构重仓股阶段性变化的领先效果。 对于高景气高估值赛道的波动，在与近期市场各方投资者的交流过程中，出现很多类比2021年初的观点。历史似乎总是相似的，但不会简单重复。类比2021年初，当前确实出现美债利率上行与机构在前期高景气高估值赛道交易拥挤的现象，但在市场大背景上有三个显著不同：第一，2021年初处于2020年宏观流动性大幅宽松后的边际收紧阶段，当前流动性并没有明显收紧预期；第二，2021年上半年处于A股盈利上升周期，而当前处于A股下行周期，稳增长预期浓厚；第三，2021年上半年公募基金的发行募集量创下历史新高，而当前公募发行“开门红”情况有待验证。客观而言，当前A股与2021初相比在市场大背景上有三个显著不同，最直接的差异是来自短期增量资金（尤其是公募开门红）的情况，本质的差异是今年投资预期收益率的下行。同时，大背景上的这三大差异导致我们很难将当前与2021年初进行简单类比，我们认为在当前宏观流动性并没有明显收紧，市场风险偏好的下行且增量资金有待验证的情况下，市场对于低估值和弹性均存在需求，胜率较高的做法应该在低估值中寻找弹性板块。 其次，对于本轮机构重仓股的调整，我们认为是在市场风险偏好回落过程中机构前期交易拥挤导致的调仓行为，矛盾还是在于高景气高估值赛道基本面的共识是否被破坏，美联储加息预期提前导致美债利率等外围因素是次要的。可以看到，2021年初以“茅指数”为代表的机构重仓股大幅回调本质上是部分产业赛道景气和产业生态出现问题。换句话说，若基本面没有明显变化，当前高景气高估值赛道的阶段性调整不足为惧，参考《磨底！磨底的时候更需要耐心》的研究结论，下跌15%-20%之后安全边际较高，短期高景气高估值赛道能否进一步恢复上行趋势有待于年初公募基金“开门红”的评估。在此，我们再次强调对于高景气高估值赛道中期产业趋势看好，短期波动性会增强，维持以“时间换空间”的建议。 就当前市场热点而言，需要回答两个问题“谁在交易稳增长”，其次是“稳增长的投资主线是什么”。在上期周报中，我们提出市场核心矛盾依然主要是在博弈稳增长政策下对于基本面的预期。当前，一部分公募基金已经率先布局稳增长背景下基本面向上的预期，这主要基于历史上全A估值水平与社融同比具有较强相关性，这种预期有望随着12月社融数据公布而进一步延续。从目前的市场表现来看，“大基建链”为核心的逆周期板块出现上涨，符合A股大盘指数在历史磨底期的市场特征。在稳增长政策的一致预期下，2022年基建投资较2021年改善是较为确定的事件。从我们收集统计的各地基建相关情况来看，一季度基建建设超预期的可能性并不小。我们维持当前在低估值中寻找弹性板块的判定思路，短期建议行业差异化超配：化工（传统品种+）、交运、建材、电子、券商；主题上关注低估值央企+新兴产业转型。 在风格层面，我们认为稳增长政策下对于基本面预期的博弈过程中，市场最终会站在政策这边，我们预判“经济底”可能发生在明年二季度，这决定沪深300指数中期回摆概率大，风格将会进一步均衡。对于产业赛道的评估，全年来看建议围绕“政策和需求”为产业驱动力的布局，我们坚定认为需求视角下“智能化”是2022年A股首选产业赛道方向，并率先提出智能化产业赛道“一体两翼”布局，智能汽车产业链为主体，智能制造装备（军工产业链，AR/VR，智能数控，工业机器人）和数字经济（网络安全、数字孪生（包含元宇宙）、工业互联网）为两翼。同时，在政策视角下“双碳+稳增长”预期带动下优先聚焦长逻辑赛道，以电力为核心的绿电产业链依然是重中之重。 整体而言，当前市场需要等待政策预期明确、增量资金改善和外部环境稳定等关键信号。破局的信号在于年初信贷投放以及扩内需政策的落地以及新冠药物及加强针的推进。在稳增长形成一致预期，流动性较为宽松的背景下，后续需要重点跟踪关注新基金发行“开门红”情况，“价值搭台，成长唱戏”，本轮春季躁动依然值得期待。 具体而言，经过本周的收集整理，在本文我们就市场关注的几个问题进行讨论： 1、与2021年初相比，当前有何不同，市场逻辑有何变化？ 2、当前谁在交易“稳增长”，“稳增长”的主线是什么？ 3、2021年报业绩预告前瞻，我们有哪些新发现？ 以上问题，我们将秉持客观负责的专业精神和实事求是的研究态度向广大投资者进行阐述，敬请关注。 1.与2021年初相比：有何不同，市场逻辑有何变化？ 复盘近期A股市场表现，我们观察到： 第一，去年12月至今，WIND基金重仓股指数和股票型基金总指数出现明显下行，两者分别下跌6.0%和6.5%，同期WIND全A指数跌幅为1.60%，两者与WIND全A指数的分化在开年后进一步拉开。 图1：2022年开年基金重仓股指数大幅下滑 第二，从安信策略-行业估值分化指数的角度来看，当前高估值赛道与低估值赛道的分化水平在12月6日见顶11.49%之后出现持续环比回落，最新值为9.44%。（安信策略-行业估值分化指数运用28个申万一级行业历史估值分位数方差来进行测算，数值越大说明行业间估值分化水平越高。） 图2：2022年12月A股行业估值分化指数再度接近高点 在此，我们想再次重点强调安信策略——A股行业估值分化指数。安信策略——A股行业估值分化首次提出是在2020年6月初（详见外发报告《估值分化行情：逻辑、转机和抉择》）。 在过去的10年中该指数有四次高点，为2014年中，2018年初，2020年中和2021年2月，分别对应着2014年机构重仓从中小盘转向大盘，2018年初“漂亮”50行情的结束，2020年中机构重仓逐步转向低估值顺周期以及2021年初以“茅指数”为代表的核心资产抱团总结。结合过去在2020年中、2021年2月的实战应用，安信策略——A股行业估值分化指数体现出对于机构重仓股阶段性变化的领先效果。 图3：近十年来五次估值分化梳理 在近期与市场各方投资者的交流过程中，有不少观点认为近期与2021年初估值分化指数见顶回落，以“茅指数”为代表的机构重仓股调整相似。那么，在这样的背景下，当前市场环境和2021年初有哪些共同点和不同点？本轮估值分化的收敛要如何评估，2021年初的行情是否会重演？在本节我们将重点解决这些问题。 客观而言，当前A股与2021初相比在市场大背景上有三个显著不同，最直接的差异是来自短期增量资金（尤其是公募开门红）的情况，本质的差异是今年投资预期收益率的下行。同时，大背景上的这三大差异导致我们很难将当前与2021年初进行简单类比，我们认为在当前宏观流动性并没有明显收紧，市场风险偏好的下行且增量资金有待验证的情况下，市场对于低估值和弹性均存在需求，胜率较高的做法应该在低估值中寻找弹性板块。具体而言： 第一，2021年初处于2020年宏观流动性大幅宽松后的边际收紧阶段，当前流动性并没有明显收紧预期； 图4：两轮估值分化行情面临不同的M1和M2背景 图5：两轮估值分化行情面临不同的利率水平 第二，2021年上半年处于A股盈利上升周期，而当前处于A股下行周期，但稳增长预期浓厚； 图6：两轮估值分化行情面临不同的A