资产配置季度报告2022Q1：经济再平衡与流动性错位下的机遇与风险

平安证券研究所 | 资产配置季度报告·2022Q1 1 / 20 资产配置季度报告 Asset Allocation Quarterly Report 2022Q1 平安证券研究所 策略配置研究团队 魏伟 张亚婕 薛威 郭子睿 郝思婧 谭诗吟 请务必阅读正文后免责条款 2022年1月7日 证券研究报告 平安证券研究所 | 资产配置季度报告·2022Q1 2 / 20 经济再平衡与流动性错位下的机遇与风险 2021年四季度，全球“类滞胀”格局渐显，发达经济体景气强于新兴市场；我国经济则继续平稳放缓，PPI通胀筑顶。与此同时，海外宽松货币政策加速进入缩减周期，我国稳健的货币政策则开始边际转松。在此背景下，四季度主要大类资产分化加大，权益资产中发达市场表现显著优于新兴市场，大宗商品走势筑顶分化，美元指数和人民币兑美元均有强势表现。 展望2022年一季度，全球大类资产配置将围绕两条主线展开。 一是全球经济增长将在整体动能放缓中迎来再平衡。全球经济复苏进入尾声，Omicron病毒扩散将拖累供应链修复，“类滞胀”格局将蔓延深化，其中，发达经济体“胀强于滞”，新兴市场“滞胀均强”。与此同时，一季度我国经济同样面临下行压力，但整体通胀风险趋于缓和，其中，国内疫情反复制约消费反弹，房地产投资仍在下行趋势，基建投资可能有边际改善但效果有限；在此背景下，稳增长政策亟需发力，中央经济工作会议定调2022 年稳字当头、以经济建设为中心，扩内需、稳地产将成为稳增长的重要抓手。 二是中外货币政策取向分化加大，海外加速收水，我国则有望进一步宽松。其中，海外主要经济体进入货币政策紧缩周期，美联储确认将加速Taper，预计 2022 年 3 月即停止购买资产，同时进一步强化加息预期；另外，英央行等其他发达或新兴市场已陆续有提前加息落地。与海外不同的是，国内在稳增长+防风险诉求下，一季度货币政策进一步宽松可期，整体宏观流动性略偏宽松，社融有望底部企稳回升。 2022年一季度还需关注几个可能的风险点：一是全球新冠疫情演进仍具有较大不确定性，全球经济修复放缓、供应链困局缓解、通胀持续走升存在超预期的可能；二是美联储货币政策收紧可能会超预期加速，部分经济周期下行和货币政策紧缩错位的新兴经济体将面临较大的资本外流压力；三是中美大国博弈反复风险，2022 年中期选举渐近，美国政府为提升支持率可能再度向中国施压；四是房地产下行困局尚未有显著改善，仍需警惕房企违约造成的潜在金融风险。 展望2022年一季度，美元流动性收紧将导致全球金融市场的估值承压，中国资产和美元指数相对强势。具体来看：第一，股票投资整体优于债券，其中，处于估值洼地的港股相对更具安全边际；A股仍以博弈震荡为主，关注稳增长政策的发力点以及 2022 年业绩预期新的增长点。第二，债券投资聚焦中国利率债，国内无风险利率仍有下行空间但需把握节奏（可能先下后上），美债受货币政策收紧影响而呈现“熊平”格局。第三，大宗商品将在弱势中分化，相对强弱排序为工业金属（有色强于黑色）>农产品>能源化工>贵金属。第四，对于外汇资产来说，美元指数预计将延续强势，欧元、英镑偏弱，人民币在双向波动中小幅偏弱。 平安证券研究所 | 资产配置季度报告·2022Q1 3 / 20 图表1. 2022年一季度大类资产配置展望 资料来源：BLOOMBERG，WIND，平安证券研究所；备注：股票市场价格分位数为其估值分位数 2021Q4点位2021Q4涨跌幅（%）2021Q3涨跌幅（%）2010年以来价格分位数资产价格方向中国香港恒生指数23398-4.79-14.7512%美国标普500指数476610.650.2391%债券市场美国美国国债指数25000.180.0989%原油WTI原油750.242.1260%黄金COMEX黄金18314.29-0.7794%美元指数美元指数95.971.812.0571%人民币汇率美元兑人民币中间价6.38-1.690.3937%蓝筹沪深30049401.52-6.8571%成长创业板指33232.40-6.6979%利率债中债国债全价指数1240.311.6097%企业债中债企业债全价指数880.450.4534%工业品南华工业品指数3211-9.4214.7698%农产品南华农产品指数10175.109.2395%国内资产股票市场债券市场大宗商品资产类别海外资产权益市场大宗商品外汇 平安证券研究所 | 资产配置季度报告·2022Q1 4 / 20 全球宏观经济环境展望 全球流动性环境展望 海外“类滞胀”格局深化，通胀水平仍在向上趋势。 第一， Omicron病毒全球扩散仍存不确定性，不仅拖累经济修复进程，同时可能对供应链恢复带来二次冲击，受此影响，“类滞胀”将蔓延深化，海外通胀水平仍在向上趋势但斜率可能边际放缓。 第二， 结构上看，发达经济体“胀强于滞”，新兴市场“滞胀均强”。 海外进入货币政策收紧周期，美联储加速Taper。 第一， 美联储已明确货币政策转向，预计2022年3月即停止购买资产，加息节奏仍然面临通胀严峻程度和经济修复进度的不确定性。另外，英央行等其他发达或新兴市场已陆续有提前加息落地。 第二， 在美联储转向之后，土耳其率先出现金融风险暴露，未来可能有更多新兴经济体出现类似情况。 图表2. 美欧CPI通胀仍在上行期 资料来源：WIND，平安证券研究所 图表3. 美国10Y国债实际利率回升 资料来源：WIND，平安证券研究所 国内宏观经济环境展望 国内流动性环境展望 我国面临经济下行压力加大和稳增长政策发力的博弈。 第一， 一季度经济下行压力加大，国内疫情反复和防控常态化制约消费反弹，房地产投资仍在下行趋势，基建投资可能有边际改善但效果有限。 第二， 关注稳增长政策发力，中央经济工作会议定调2022年稳字当头、以经济建设为中心，扩内需、稳地产将成为稳增长的重要抓手。 2022Q1国内货币政策进一步宽松可期。 第一， 稳增长+防风险诉求下，2022年上半年是货币政策边际宽松的窗口期；考虑到美联储流动性收紧可能进一步加速，国内货币政策边际宽松宜早不宜迟。 第二， 整体宏观流动性略偏宽松，当前R007、DR007处于相对偏低水平，10Y国债利率也降至2.8%以下，预计2022Q1市场无风险利率将维持低位。 图表4. 国内企业销售和投资预期仍在下行趋势 资料来源：WIND，平安证券研究所 图表5. 中国R007、DR007大多在政策利率下方震荡（%） 资料来源：WIND，平安证券研究所 -1.00.01.02.03.04.05.06.07.08.013/0514/0615/0716/0817/0918/1019/1120/12美国CPI当月同比(%)欧元区CPI当月同比(%)-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.518/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/12美国10年期国债隐含通胀预期（%）美国10年期国债实际收益率（%）美国10年期国债收益率（%）203040506070809018/0218/0718/1219/0519/1020/0320/0821/0121/0621/11中国企业经营状况指数(BCI)BCI:企业销售前瞻指数BCI:企业利润前瞻指数BCI:企业投资前瞻指数0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.519/1220/0420/0820/1221/0421/0821/12R007-周均（%）DR007-周均（%）7天逆回购利率-周均（%） 平安证券研究所 | 资产配置季度报告·2022Q1 5 / 20 股票：港股★★☆☆ 债券：中国利率债★★☆☆ 股优于债，港股低估值优势渐显，美股、A股趋于震荡。 第一， 一季度全球流动性逐渐收敛，资本市场波动放大。处于估值洼地的港股相对更具安全边际，且受益于中国稳增长政策发力预期可能有估值修复机会。 第二， 美股预计在高位宽幅震荡，蓝筹性价比强于科技板块。A股关注稳增长政策的发力点以及2022年业绩预期新的增长点。 中美流动性错位，美债偏熊，中债偏牛。 第一， 美联储已加速Taper并释放较强的加息预期，美债利率趋于上行，且短端可能上行更多。 第二， 国内利率整体可能仍在低位徘徊，节奏可能先下后上，经济下行压力加大和货币环境偏松背景下，利率仍有向下空间；待稳增长政策发力后可能会带来经济边际向好预期，进而驱动利率向上反弹。 图表6. 看好港股底部布局的机会 资料来源：BLOOMBERG，平安证券研究所 图表7. 中国10年期国债收益率降至2.8%以下（%） 资料来源：WIND，平安证券研究所 大宗商品：工业金属★★☆☆ 外汇：美元指数 ★★★★ 2022Q1大宗商品将呈现弱势中分化的格局。 第一， 海外疫情反复、经济波动加剧、美元流动性趋紧等因素将导致大宗商品走势整体转弱。 第二， 各类商品将呈现结构分化行情，预计相对强弱排序为工业金属（有色强于黑色）>农产品>能源化工>贵金属。 美元延续强势，人民币在双向波动中小幅偏弱。 第一， 2022Q1美国经济景气强于欧洲，叠加财政政策的加码与货币政策的趋紧，美元指数将延续强势，欧元、英镑相对弱势。 第二， 人民币受到强出口可能边际回落及国内货币政策偏松的影响而在双向波动中小幅趋弱。 图表8. 铜价在高位震荡 资料来源：WIND，平安证券研究所 图表9. 美元指数2022Q1将延续强势 资料来源：WIND，平安证券研究所 68101214161810/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/01恒生指数PE估值恒生指数PE估值2.02.53.03.54.04.55.007/0708/0709/0710/0711/0712/0713/0714/0715/0716/0717/0718/0719/0720/0721/0710年期国债收益率（%）25%分位点50%分位点75%分位点02,0004,0006,0008,00010,00012,00016/1117/1118/1119/1120/1121/11期货官方价:LME3个月铜（美元/吨）6.06.26.46.66.87.07.2858789919395979910110310517/1118/1119/1120/1121/11美元指数中间价:美元兑人民币（右） 平安证券研究所 | 资产配置季度报告·2022Q1 6 / 20 目录 一、 2021Q4回顾：海外演绎“类滞胀”，国内稳增长压力加大 ..................................................... 8 二、 2022Q1展望：经济恢复进入尾声，中美流动性错位分化 ................................................... 14 （一）宏观经济：海外“类滞胀”深化，国内稳增长发力 ................................................................. 14 （二）流动性：海外加速收水，国内稳中偏松 .............................................................................. 15 （三）市场风险：全球疫情变数，货币收紧超预期 ....................................................................... 16 （四）资产配置：聚焦中国股债，美元维持强势........................................................................... 17 三、