全球运营商龙头，增长提速，盈利能力持续提升

中国移动网络规模和用户规模领先优势明显。C端业务受益提速降费转向精准降费，叠加5G渗透率快速提升、智慧家庭等增值服务持续发展，ARPU值企稳回升趋势确立，C端业务基本面全面向好。 中国移动网络规模和用户数量全球领先，随着提速降费政策向精准降费转变，叠加5G高价值客户升级以及智慧家庭等增值服务的快速发展，中国移动移动用户ARPU值从2020年的47.4元提升至2021年上半年的52.2元，其中5G用户ARPU值达到88.9元。而家庭市场综合ARPU值从2019年的35.3元提升到2021年上半年的41.1元，2021年上半年同比提升16.2%。随着移动和宽带用户数量稳步成长，ARPU的持续回升推动中国移动个人和家庭业务收入加速成长。 中国移动政企市场加速信息技术融入千行百业，移动云和DICT收入增幅领先行业，推动5G垂直行业拓展保持行业领先。2B/2G业务有望推动公司整体增速持续提升。 公司聚焦重点产品、重点行业，持续推进“网+云+DICT”融合发展，着力打造云网一体、云数融通、云智融合、云边系统的差异化优势。中国移动作为全球领先的通信及信息服务提供商，结合网络资源优势、网络技术的深入理解以及对5G+应用落地的丰富经验，DICT业务高速增长，5G示范应用迈入规模推广阶段。2021年上半年公司DICT收入334亿元，同比增长59.8%，占政企市场收入比例达到45.7%，逐步成为公司业务增长的重要驱动力。 资本开支和运营效率进一步提升，现金流充裕，重视股东回报，与投资者共享公司高质量发展成果。 公司资本开支平稳增长，5G网络建设之外，重点针对DICT相关领域持续投入，优化云网布局，持续完善“4+3+X”数据中心布局，进一步完善5G赋能数字经济的网络底座。公司各项业务迎来发展新机遇，运营效率稳步提升、盈利能力有望持续改善，现金流充裕。基于良好的经营情况，公司计划回购不超过10%港股股份，并优先采取现金分红，无重大投资计划或现金支出情况下任意连续三个年度内现金分红不低于三年年均可分配利润的30%。公司充分重视股东回报，与投资者共享公司高质量发展成果。 投资建议和盈利预测 公司基本面全面向好，ARPU值稳步回升，5G渗透率持续成长。5G应用、政企和新兴业务充分发挥网络资源、技术储备等核心优势，推动2B/2G业务持续加速成长。预计公司21-23年归母净利润分别为1153、1281、1485亿元，对应22年9.6倍、23年8.3倍市盈率。参考全球主流运营商整体估值水平，按照PB-ROE估值方式计算得到中国移动合理估值在1.5倍PB，按发行后每股净资产计算，对应A股股价为83.78元（若考虑超额配售选择权全额行使，则对应83.79元），首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，降价压力超预期，新业务进展不达预期，5G商业模式尚不成熟，国际环境影响，信息安全风险，政策风险，估值假设的风险，新股短期股价波动较大的风险 财务数据和估值 1.全球领先的通信及信息服务商，迈入数字经济新蓝海 中国移动是全球领先的通信及信息服务企业，为个人、家庭、政企、新兴市场提供全方位的通信及信息服务。二十余年以来，公司推动信息通信产业实现了“2G跟随、3G突破、4G同步、5G引领”的跨越式发展，业务覆盖全球200余个国家和地区，为全国9.46亿移动客户、2.05亿家庭客户以及1553万政企客户提供全方位服务。公司持续推进转型升级，在语音、数据、宽带、专线、IDC、云计算、物联网等业务基础之上，积极开拓数字经济新蓝海，不断推出超高清视频、视频彩铃、和彩云、移动认证、权益超市等个人数字内容和应用；拓展娱乐、教育、养老、安防等多样化的产业互联网DICT解决方案落地。 5G时代公司将围绕“新基建”进一步拓展千行百业数智化转型、促进“新业态”繁荣，打造经济社会民生数智化转型升级的装新引擎。 图1：中国移动主要业务能力和成果 公司打造全球最大、最强的通信网络，奠定了通信和信息服务领域的核心竞争力。 移动网络层面：截至2021年6月末，公司已开通基站528万站，基站总数位居全球第一。 其中4G基站332万个，占全球4G基站总数的约三分之一；5G基站50万个，建成全球技术领先、规模最大的5G SA网络，为全国地市以上城区、部分县城及重点区域提供5G服务。 传输网络方面：公司全力构建以云为中心的融合承载网络，网络能力持续保持领先，奠定公司核心竞争力。截至2021年6月末，公司光缆长度2146万皮长公里，家庭宽带管线覆盖超过5.6亿户，千兆宽带覆盖超过8600万户，政企专网带宽超1520Tbps、骨干网带宽超4200Tbps；CMNET、云专网、IP专网带宽超过365Tbps。云资源方面，拥有遍布全国的“N+31+X”移动云新型基础设施，结合领先的网络基础设施，形成一体化云网服务能力。数据中心方面公司规划布局“4+3+X”数据中心，打造京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝四大热点区域中心，呼和浩特、哈尔滨、贵阳三大跨省中心，以及多个省级中心和业务节点。物联网方面公司构建了NB-IoT、4G、5G协同的物联网承载体系，累计开通NB-IoT基站36万个。 1.1.股权结构稳定，管理层电信运营管理经验丰富，股权激励助力长期成长 中国移动有限公司实际控制人是中国移动集团，通过中国移动BVI持有69.84%股权（A股IPO行使超额配售选择权之前），若全额行使超额配售选择权则实际控制人持股比例为69.42%，股权结构稳定。 图2：中国移动股权结构（行使超额配售前） 公司董事会及管理层拥有丰富的电信行业从业经验，部分高管还有在中国电信等公司的工作经历，有助于管理层从更宏观层面决策公司发展战略。中国移动高级管理层丰富的从业经验将带领公司在5G和数字经济的浪潮中乘势而起，不断的发展其在个人、家庭、政企以及新兴市场的通信和信息服务。 表1：公司董事会及高管简介 公司董事会于2020年6月12日批准向9914位激励对象合计授予3.06亿股股份的股票期权，行权价格为每股55.00港元。公司通过股权激励等方式有助于留住核心人才并且提升整体团队利益绑定，未来公司有望通过更加市场化的激励机制，进一步强化公司中长期成长动力和发展稳定性。 1.2.公司财务指标领先，紧跟技术发展浪潮，业务形态持续演进 从收入结构上看，中国移动整体收入中2C业务占比从2018年的76%逐步下降到2021H1的65%，仍然贡献主要收入，家庭市场收入占比则从8%提升至13%，政企收入占比从12%提升至19%，新兴市场收入占比在4%左右波动。 图3：中国移动收入结构（亿元） 公司一直专注于信息通信领域，主要产品和服务随着信息通信技术从2G发展到5G而不断丰富。经历了2G数字通信时代、3G移动互联时代、4G高速互联时代，当前产业正处于5G万物互联时代蓬勃发展的阶段，5G行业应用、云应用、智慧应用等创新应用和商业模式有望持续落地，公司作为全球领先的通信和信息服务商，有望跟随产业发展不断成长。 图4：中国移动主要产品和服务演进 从收入规模上看，中国移动收入保持显著领先优势，收入体量超过电信和联通的总和。运营商业务的特点决定了网络效应和规模效应非常显著，公司凭借全球领先的网络能力，保持市场份额的优势地位。从收入增速角度看，2014年开始三大运营商整体营收增速有明显放缓，主要由于“提速降费”政策的持续推进，导致公司网络资费下降较快，对整体收入的增速形成一定压力。但随着移动互联网应用场景的不断丰富，以及公司5G业务的快速发展，公司整体收入增速自2018年之后开始加速回升，2021前三季度公司整体收入增速创2011年以来的新高。 图5：三大运营商收入及同比增速比较 从净利润指标上看，中国移动在三大运营商中的优势地位更加突出。从净利润绝对值上看，中国移动整体利润体量相比电信和联通遥遥领先，运营商主要成本是网络折旧开支和运维开支，对于成熟的网络基础设施而言，边际用户增量带来的成本增长相对有限，因此体现出很强的规模效应。中国移动领先的用户份额和收入体量，反映在利润指标上带来的领先优势更加突出。从同比增速角度看，由于中国移动整体利润基数较高，且个人无线通信占比较高，在近年来“提速降费”政策的影响下，利润增长有部分年份出现下滑压力。但随着移动互联网应用场景的不断丰富、5G高价值量客户的不断升级以及政企和新兴业务的持续发展，公司净利润自2020年开始实现回升，2021年前三季度呈现加速增长态势。 图6：三大运营商净利润及同比增速比较 从人均创收创利指标看，中国移动相比电信联通规模效应优势仍然明显。值得一提的是，中国移动在2016年之前将大量劳务派遣人员转为正式合同制员工，导致员工人数显著增加，人均创收创利指标出现较大幅度的下降。但不考虑这一影响，运营商的人均创收创利保持稳中有升态势，这与运营商信息化改造、在线运维、线上营销战略等的持续推进密切相关，一线的运维人员、销售人员的效率持续提升。 图7：三大运营商人均创收对比（万元） 图8：三大运营商人均创利对比（万元） 从资产周转指标看，中国移动总资产和净资产周转率都处于偏低水平。总资产周转率角度看，三家运营商差异不大，近年来中国移动网络建设投入较大但5G用户等尚未达到理想饱和状态，对总资产周转率带来一定负面影响。净资产周转率中国移动明显偏低，因为中国移动在三家运营商中负债比例最低。 图9：三大运营商总资产周转率对比 图10：三大运营商净资产周转率对比 1.3.公司在三大运营商主要业务指标上看领先优势明显 公司业务在三大运营商中整体排名领先优势明显，公司总收入利润以及移动业务一直以来优势明显，固网业务经过数年发展也已经占据龙头地位，云业务则保持高速增长态势，有望成为未来重要增长驱动力。具体来看： 1.中国移动营业收入和归母净利润超过电信和联通的总和； 2.中国移动的移动用户数和5G用户数高于电信和联通的总和； 3.中国移动固网宽带用户数领先优势明显； 4.中国移动云服务位居第二，但增速遥遥领先； 5.中国移动物联网连接数远超电信联通的总和。 表2：三大运营商经营指标对比 2.C端市场用户规模稳步成长，5G+智慧家庭推升ARPU值 从运营商的业务模式来看，个人市场和家庭市场主要业务模式是针对个人和家庭用户提供按月、按年等定期付费；政企市场和新兴市场则针对大量垂直行业应用，提供按需付费的云服务、智慧解决方案以及偏项目制的定制化服务等。因此从收入结构上看，个人市场和家庭市场业务可以按照用户数*ARPU值*12来测算，而政企市场和新兴市场等业务更适合按业务发展情况直接测算。 从成本端看，电信运营商的主要成本来自于网络设施等固定资产折旧摊销、网络运维支撑、人员、能源、网络资源网间结算等成本。 本文我们就将按照收入、成本、费用的拆分框架，对中国移动未来成长空间进行测算。 图11：中国移动利润拆分框架 2.1.移动通信用户规模稳步成长，5G用户快速升级 回顾国内移动通信业务发展的历史，手机渗透率提升和技术迭代升级是行业发展的两大主线。随着国民经济的进步，移动电话（手机）用户数量经历了20年左右快速增长阶段，从1999年初的2000余万户，快速成长到2021年6月末的16.14亿户。同时技术的进步带动终端形态从大哥大→2G（小灵通）→3G→4G乃至当前5G技术的逐渐普及。具体来对3G、4G时代的发展进行复盘： 3G时代：国内3G牌照在2009年发放，三大运营商陆续推出3G服务，由于网络初步覆盖、3G手机终端产品的市场推广有一段过程，到2009年度国内3G用户数初步达到1232万户，随后快速增长到2015年2月达到峰值4.86亿户。 4G时代：国内4G牌照于2013年发放，随着智能手机的普及、移动互联网应用的逐步成熟（这两点决定了用户升级4G网络获得更好用户体验的动力和意愿）、国民经济的发展购买力的增强（这点决定了用户升级4G手机使用4G网络的能力），4G手机渗透普及的速度明显快于3G时代，到16年1月就超过了3G