盈利能力持续提升，核电龙头发展提速

证券研究报告 非金融公司|公司深度|中国核电（601985） 盈利能力持续提升，核电龙头发展提速 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年09月26日 证券研究报告 |报告要点 公司是核电运营商龙头，截至2024年6月，公司核电在运机组25台，控股在建及核准机组18台。2023年公司核电装机稳步增长，发电量持续提升。2023年公司电力市场化交易占比44.6%，占比不断提升。由于公司收入持续增长，且具有稳定现金流，公司财务稳健性有较强保障。我们预计随着核准及在建项目的加速推进，叠加公司上网电量持续提升的前景下，公司现金流有望继续保持，盈利质量有望持续提升。 |分析师及联系人 贺朝晖 SAC：S0590521100002 请务必阅读报告末页的重要声明1/25 非金融公司|公司深度 2024年09月26日 中国核电(601985) 盈利能力持续提升，核电龙头发展提速 行业： 公用事业/电力 投资评级：买入（维持） 当前价格：10.51元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 18,883/18,883 流通A股市值(百万元) 198,463.32 每股净资产(元) 4.89 资产负债率(%) 71.22 一年内最高/最低(元) 12.29/6.87 股价相对走势 中国核电 70% 沪深300 40% 10% -20% 2023/92024/12024/52024/9 相关报告 1、《中国核电（601985）：大修略影响发电量，在建机组充沛助发展》2024.09.04 2、《中国核电（601985）：核电主业安稳发展，分红稳健看好长期成长》2024.04.30 扫码查看更多 行业：核准开工加速，发电量占比提升空间极大 目前我国核电核准节奏加快，2022-2023年分别核准了10台机组，2024年国常会核准11台机组。2022年下半年核准机组及2023年核准的部分机组，2024年内有望开工，预测2024年核电开工机组有望接近12GW。2023年核电发电量占总发电量比仅4.7%，具有极大提升空间。据中国核能行业协会，预计到2035年核电发电量在总发电量中的占比或将达10%。 公司发展：核电装机规模和发电量持续增长 截至2024H1，公司在运核电装机23.75GW，核准及在建核电机组17.56GW，同比 +16%。2023年公司核电发电量达1864.8亿千瓦时，同比+0.7%，占全国核电总发电量43%。随着公司新核准及在建机组不断投入使用，公司发电量有望不断上升。2023年公司电力市场化交易占比44.6%，占比不断提升。发电量和电力市场化交易占比的持续提升，叠加电价趋于稳定有望持续提升公司盈利能力。 亮点：拥有稳定现金流，盈利能力持续提升 公司是核电运营商龙头，2023年公司实现归母净利润为106.2亿元，同比增长17.9%；实现销售毛利率/销售净利率分别为44.62%/25.90%，相较2019年分别提升2.77pct/7.65pct。2023年，公司收现比达1.10，净现比达2.22，现金与业务实现同步增长。由于公司收入持续增长，且具有稳定现金流，公司财务稳健性有较强保障。我们预计随着核准及在建项目的加速推进，叠加公司上网电量持续提升的前景下，公司现金流有望继续保持，盈利质量有望持续提升。 盈利预测与投资建议 鉴于公司1）核电装机稳步增长，发电量持续提升；2）公司电力市场化交易占比持续走高叠加电价趋于稳定；3）公司具有稳定现金流，盈利质量持续提升，我们预计公司2024-2026年营收分别为794.94/877.86/947.66亿元，分别同比增长6.05%/10.43%/7.95%；归母净利润分别为111.31/121.61/132.19亿元，分别同比增长4.77%/9.26%/8.69%，对应PE分别为18/16/15倍，EPS分别为0.59/0.64/0.70元/股，三年CAGR为7.56%，给予“买入”评级。 风险提示：核电项目审批低于预期；在建项目施工进度不及预期；核电安全事故风险。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 71286 74957 79494 87786 94766 增长率（%） 14.30% 5.15% 6.05% 10.43% 7.95% EBITDA（百万元） 43270 46778 38257 42159 45921 归母净利润（百万元） 9010 10624 11131 12161 13219 增长率（%） 12.09% 17.91% 4.77% 9.26% 8.69% EPS（元/股） 0.48 0.56 0.59 0.64 0.70 市盈率（P/E） 22.0 18.7 17.8 16.3 15.0 市净率（P/B） 2.4 2.2 2.0 1.9 1.7 EV/EBITDA 9.4 10.5 14.8 14.0 13.3 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年09月25日收盘价 投资聚焦 核心逻辑 我们认为公司业绩长期增长核心逻辑主要有以下三点：（1）行业需求向好：目前我国核电核准节奏稳定，2022-2023年分别核准了10台机组，2024年国常会核准11台机组。2022年下半年核准机组及2023年核准的部分机组，2024年内有望开工，预测2024年核电开工机组有望接近12.02GW。2023年核电发电量占总发电量比仅4.7%，预计到2035年核电发电量在总发电量中的占比将达10%， 公司有望受益于行业β增长；（2）公司业务快速增长：截至2024年6月，公司核电在运机组25台，控股在建及核准机组18台。截至2024H1公司在运核电装机容量达2375.0万千瓦，核准及在建核电机组容量达1756.5万千瓦，同比+16%。2023年公司核电发电量达1864.8亿千瓦时，占全国核电总发电量43%。随着公司新核准及在建机组不断投入使用，公司发电量有望不断上升；（3）公司盈利能力稳步提升：2023年公司电力市场化交易占比为44.6%，占比不断提升。2023年在市场电价普遍下行的压力下，公司保持全年综合电价为0.42元/千瓦时，盈利稳定性较高。我们认为发电量和电力市场化交易占比的持续提升，叠加电价趋于稳定有望提高公司盈利能力。 核心假设 核电业务方面：随着（1）公司核准在建机组不断投入使用，公司装机规模及发电量有望进入加速上升阶段，我们预计到2027年公司核电发电量将达2469.2亿千瓦时；（2）成本端：核燃料对于公司度电成本的影响较小，收入端：公司交易电价保持韧性，稳定性较高，公司盈利水平有望随市场化交易电量占比提升而稳步增长；（3）公司财务状况健康，经营活动现金流良好，同时公司治理持续提升，符合耐心资本投资方向。我们预计公司2024-2026年营收分别为648.4/718.1/750.7亿元，毛利率分别为38.2%/37.8%/38.3%。 光伏业务方面：我们预计公司2024-2026年营收分别为76.1/82.8/103.8亿元，毛利率分别为51.0%/52.4%/51.0%。 风电业务方面：我们预计公司2024-2026年营收分别为51.1/55.6/69.6亿元，毛利率分别为46.9%/47.4%/45.6%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营收分别为794.94/877.86/947.66亿元，分别同比增长6.05%/10.43%/7.95%；归母净利润分别为111.31/121.61/132.19亿元，分别同比增长 4.77%/9.26%/8.69%，对应PE分别为18/16/15倍，EPS分别为0.59/0.64/0.70元/股，三年CAGR为7.56%，给予“买入”评级。 正文目录 1.持续成长的核电运营商龙头6 1.1央企核心子公司，社保入股助力长期发展6 1.2技术与项目储备领先提升成长天花板7 1.3北上资金持续增持彰显公司潜力8 2.行业成长：核准开工速度加快提升景气度9 2.1政策支持力度加大，核电进入高速发展9 2.2基荷重要性提升，核电基荷地位愈发突出10 2.3新质生产力带动核电产业链发展11 3.公司发展：经营质量持续提升13 3.1在建项目充沛，装机将迎来高增13 3.2运营质量行业领先，充分受益电力市场化13 3.3盈利能力稳定，分红比例有望持续提升16 4.盈利预测与投资建议21 4.1盈利预测21 4.2估值与投资建议22 5.风险提示23 图表目录 图表1：公司发展历史6 图表2：公司股权结构图（截至2024年6月30日）7 图表3：四大核电集团技术路线和堆型对比8 图表4：公司沪深港通持股占比8 图表5：2010-2024年我国核电核准机组数9 图表6：我国核电发电量情况（亿千瓦时，%）10 图表7：我国核电开工（在建）情况统计（GW）10 图表8：中国最大负荷与火电装机情况（GW）11 图表9：中国发电量构成（亿千瓦时，%）11 图表10：世界核电代际发展图11 图表11：核电产业链图12 图表12：2019-2023年公司核电装机情况（万千瓦，%）13 图表13：2019-2023年公司核电发电量（亿千瓦时，%）13 图表14：2014-2023年公司核电利用小时数情况（小时，%）14 图表15：2018-2023年公司市场化交易电量及比例（亿千瓦时，%）14 图表16：中国核电浙江省电价情况15 图表17：中国核电江苏省电价情况15 图表18：公司部分核电机组电价情况（元/kWh）15 图表19：2018-2023年公司在运机组WANO情况16 图表20：2018-2023年公司WANO综合指数16 图表21：2022年公司成本结构分析16 图表22：2023年公司成本结构分析16 图表23：2018-2024H1公司营收（亿元，%）17 图表24：2018-2024H1公司归母净利润（亿元，%）17 图表25：2018-2024H1公司销售毛利率和净利率情况17 图表26：2018-2024H1公司ROE情况17 图表27：2020-2024H1公司各业务营收构成18 图表28：2018-2024H1公司收现比18 图表29：2018-2024H1公司净现比18 图表30：2018-2024H1公司资本开支情况（亿元，%）19 图表31：2019-2024H1公司在建工程情况19 图表32：2019-2024H1公司在建工程转固情况19 图表33：2018-2024H1公司资产负债率情况20 图表34：2015-2023年公司股利支付率和股息率变化20 图表35：2015-2023年公司ROIC变化20 图表36：公司主营业务及毛利率测算汇总21 图表37：公司盈利预测22 图表38：中国核电可比公司估值22 全国社保基金参与定增，为资本市场注入长期资金。截至2024H1，公司最大股 东为中国核工业集团有限公司，占股59.36%，且2020年以来未减持公司股票数量，表明了对公司发展的信心。2022年以来，全国社保基金参与持股，2024年7月，公司公告拟向特定对象发行股票募集资金不超过140亿元用于核电项目建设，其中社 保基金会认购120亿元，这是全国社保基金理事会首次以战略投资者身份参与上市 公司定向增发。 1.持续成长的核电运营商龙头 1.1央企核心子公司，社保入股助力长期发展 公司推动中国核电事业蓬勃发展。1982年，秦山核电厂成立标志着中国核电事业的起步。上世纪九十年代至本世纪初，秦山二核、秦山三核、田湾核电、福清核电、 三门核电等相继成立。2008年中核核电有限公司成立，并在2011年完成改革更名为中国核能电力股份有限公司。2015年中国核电成功登陆A股市场，同年中国自主三代核电技术“华龙一号”示范工程首堆在福清核电开工建设。2024年公司江苏徐圩2台“华龙一号”机组和1台高温气冷堆机组获核准，是全球首个将高温气冷堆与压 水堆耦合的核能综合利用