低估值板材龙头，渠道升级开启新征程

传统板材龙头，渠道下沉带动收入放量，低估值高分红特征显著 兔宝宝是传统板材行业龙头，2010年开始尝试OEM，轻资产模式获得收入的快速增长，2018年后进行渠道布局和下沉，零售端推进易装模式，快速布局家居定制成品市场，工渠端大力推进工装、家装、家具厂等小B端，推动传统板材业务复苏，21Q1-3装饰板材收入同比+72%，传统板材业务复苏。2019年收购青岛裕丰汉唐，切入地产商大B渠道，成立区域销售分公司。近期公司公布新一期股权激励计划，按照激励目标测算未来3年扣非业绩复合增速为20.5%，我们预计21-23年公司归母净利润为7.6/7.9/9.6亿元，当前市值对应22-23年估值水平为10.91/9.02倍，此外公司公告22-24年每年以现金方式累计分配的利润应不少于公司当年实现可供分配利润的50%，分红率的提升有助于提升长期投资价值。 发展易装提供一站式解决方案，差异化切入成品家居市场 人造板行业发展总体保持平稳，胶合板属于最大的消费品类，占比超过60%，家居类胶合板行业产值约为2500亿，兔宝宝市占率不足5%，面对精装修和定制化两大趋势，公司发展易装模式，而经过几年时间的孵化，易装模式逐步从基础的柜体加工延伸到五金等其他配套产品的销售，现在是万家店的模式是所有订单向公司下单，公司再指派到加工中心，加工好后板材做好，安装服务由加工中心提供，经销商要配备设计师上门测量和设计，2020年公司新开易装门店350家，签约合作加工中心50多家，易装进入快速发展阶段，从商业模式来看，易装业务的放量从财务上将带动现有装饰板材和其他辅材业务（材料客单价提升）收入的放量。 收购裕丰汉唐，打造“零售+工程”双轮驱动战略 裕丰汉唐以全屋木作类家具定制为核心，2008年进入万科体系，2013年首批荣获“万科A级供应商”，其后凭借产品和服务与多家地产客户签约战略合作协议。截止2020年末，公司合作的地产集团战略客户共37家，其中前30强地产16家，地产开发商头部效应明显，客户结构方面，21H1万科45.74%，融创15.7%，龙湖11.14%，东源地产6.25%，新城5.87%，旭辉4.32%，除万科外的其他地产客户占比逐渐提升。旗下品牌“优菲”家居，目前共有城阳、即墨、诸城、德清四大生产基地，年产能55万套，后续随着流亭生产基地于2022年投产，预计合计年产能达85万套，产能释放有望支撑业务的发展。后续裕丰汉唐逐步融合进兔宝宝的地板、木门以及板材，产业协同效应逐步凸显。 传统板材龙头转型升级可期，首次覆盖，给予“买入”评级 我们看好易装模式和渠道下沉对传统板材业务的带动作用，同时裕丰汉唐为公司大B端的业务提供增量，产业协同有望加深。我们预计21-23年公司归母净利润7.6/7.9/9.6亿元，参考可比公司2022年平均PE 13x（wind一致预期），认为可给予公司22年16x PE水平，对应目标价17.02元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：易装模式发展不及预期、板材销售不及预期、原材料价格上涨压力较大、商誉减值风险。 财务数据和估值 1.环保板材起家，打造立体生态产业链 1.1.公司简介：板材起家向上下游产业链延伸，业务布局逻辑清晰 板材行业龙头，多年深耕家居建材领域并不断进行上下游产业链延伸。兔宝宝于1992年在浙江德清成立，前身是浙江省装饰贴面板生产企业，2005年在深交所上市，是国内高端环保家具板材产销规模最大的企业之一。2010年公司开始尝试OEM模式，现已经实现核心市场江浙沪皖渠道布局全覆盖，并由核心市场向周边第二梯队市场辐射；2015年，公司成功收购多赢公司完成O2O转型，借力互联网带动销量增长；同年，公司与全球最大的顺芯板（OSB板）制造商加拿大Norbord lnc公司达成全面战略合作，双方将共同致力于把顺芯板这一产品推向中国市场，2017年公司首次提出兔宝宝易装的概念；2018年开始进入易装1.0时代，2020年公司提出打造“万家易装社区店”全国销售网络体系。2019年公司收购房地产精装修工程业务领域的优秀企业裕丰汉唐70%股权，2021年收购裕丰汉唐剩余25%股权，完成工程端业务的布局。 图1：公司发展历程 公司实控人持股比例较高，多次回购彰显发展信心，现金分红高且稳定。2021Q3末，公司实际控制人丁鸿敏直接持股公司2.73%股份，通过德华集团和德华创业投资间接持股22.37%股份，合计持股25.10%；并且实控人丁鸿敏与德华集团和德华创业投资集团为一致行动人关系，三者合集持有公司40.39%股份。近期兔宝宝拟向控股股东德华集团定增募资不超过5亿元，本次发行后德华集团直接控股份额或将从30.83%提升至36.89%（按募资5亿元计算），持股比例进一步集中。2018年以来，公司每年都进行股票回购，彰显管理层对公司中长期发展的信心，且公司充分重视股东回报，历年来保持稳定且较高的现金分红比例，同时近期公告在满足利润分配的条件下，未来三年，公司每年以现金方式累计分配的利润应不少于公司当年实现可供分配利润的50%，彰显公司长期投资价值。 图2：公司股权结构（截止2021年9月30日） 股权激励目标22-24年扣非业绩复合增速有望超20%，充分激发员工积极性和造血能力。 2021年11月23日，公司公布新一期股权激励计划，拟对461名中高层管理人员（包括裕丰汉唐）授予300万股限制性股票（占总股本4.03%），授予价格为5.01元/股。考核要求以2021年扣非净利润为基数，2022-2024年净利润增长率不低于20%、45%、75%，我们测算未来三年公司扣非业绩的复合增速为20.5%，彰显公司对于未来发展的信心。 表1：员工持股计划解锁安排 目前公司主要有装饰材料和成品家居两大业务部，其中装饰材料业务主要产品为家具板材，其基材由多层胶合板、细木工板为主，此外公司通过与全球最大的OSB生产商加拿大Norbord合作，定向研发生产针对中国市场的无醛OSB板（顺芯板），成为公司重要的板材基材产品之一。目前公司传统板材主要通过经销商渠道模式实现销售，形式包括专卖店零售业务以及家装公司、定制家具公司等小B业务。 图3：公司家居板材主要产品 板材生产更加注重环保，历经20年完善环保生态产业链。随着行业企业环保、消防、安全生产等多种政策因素影响，低小产能逐步淘汰，同时龙头企业加大研发力度和品牌推广，推动行业绿色健康发展，低甲醛、无醛级环保产品和功能性产品比例逐年提高，而兔宝宝自2000年开始进行环保生态板的研究，研究成功了欧洲E1级新一代标准环保型产品，2004年达到E0级胶合板，甲醛释放量进一步下降，2020年成功推出360°除醛抗菌防霉生态板，板材产品实现了从E1级、E0级升级为无醛级，目标市场定位变为高端市场，持续提升高端产品占比，进一步契合消费者对于环保和健康的诉求。 图4：公司板块在环保领域已进行20余年的深耕 成品家居产品包括有衣柜、橱柜、木门、地板等，主要通过青岛裕丰汉唐公司为主的房开商大宗业务模式和兔宝宝家居经销商为主的零售业务模式实现销售。零售端，2018年公司全面导入“易装”模式，通过产品和渠道升级，拓展家居成品零售市场，将兔宝宝自身优质的板材逐步打造成品衣柜，而在江浙沪核心区域，发展全屋定制业务，提供全屋定制服务，产品服务模式进一步升级。工程端，2019年公司收购青岛裕丰汉唐木业，旗下子品牌“优菲”，目前与50余家地产集团签订集采战略合作，其中百强地产26家，并多次荣获万科、新城等地产集团“A级”供应商荣誉。 图5：兔宝宝易装——从好板到好柜 图6：兔宝宝全屋定制样图 1.2.商业模式：OEM轻资产快速扩张，渠道升级开启新征程 回顾兔宝宝的业务模式发展历程，大致经历了“业务起步期”→“渠道转型期”→“快速放量期”→“渠道升级期”四个阶段，而其中2010年和2018年是公司两大关键转折点。 2010年公司从传统制造型企业转型，开始尝试OEM轻资产模式，寻找合格的板材供应商，采用贴牌生产的模式，而公司自身则聚焦于品牌运营和研发，2018年面临精装修和定制化两大趋势，兔宝宝全面导入“易装”，通过产品和渠道升级，拓展家居成品零售市场，2019年收购青岛裕丰汉唐，先发优势明显，强势布局成品家居工程渠道。 图7：自1992年成立以来公司主要的业务模式变更 目前公司传统板材的收入分为A+B类两种。A类为“经销商—兔宝宝—供应商”的模式，经销商从兔宝宝处直接购买板材，支付公司制定的批发价格，而兔宝宝向供应商支付购买成本，该类收入的确认直接按板材销售的价格计算，即板材的进价加上贴牌费；B类为“经销商—供应商”的模式，即经销商直接从OEM拿货的时候，支付给供应商购买成本和品牌使用费，兔宝宝派出团队验货贴牌，从而只确认贴牌的收入。 图8：传统板材业务分为A/B两类确认方式 率先渠道变革，以总部为圆心，加密渠道网络。2005年公司先后在青岛、南京等地开设了两家专卖店，开始尝试专卖店网络建设，从制造业向品牌服务业转型，在转型OEM轻资产的快速扩张期，公司板材专卖店的数量也是快速增加，2019年达到3832家，专卖店模式成熟后，以总部为圆心，划分为核心、重点和外围市场，核心市场为浙江、江苏、上海、安徽、湖北，重点市场为湖南、江西、福建、山东、河南、四川、重庆，其余为外围市场，逐步加快渠道网络建设，2020年公司重整家居业务团队，淘汰清理无效门店，集中资源打造重点区域和标杆门店，进一步整合团队资源，优化销售渠道。 图9：2015-2020年兔宝宝专卖店数量 图10：2016-2019分市场收入情况（单位：亿元） 2018年后公司渠道升级，加速布局家居成品，逐步迈入全产业链发展的快车道。2018年，公司大力推进“兔宝宝易装”项目建设，取消一级经销商，进一步渠道扁平化，厂商直接销售和服务终端零售门店，2019年公司收购青岛裕丰汉唐，切入家居成品的地产商大B渠道，此外，公司完善装饰材料工程渠道布局，大力推进工装、家装、家具厂等小B端渠道业务，19H1公司在全国范围内已签约独立工程代理商16家，并与多家工装公司签订战略合作协议，与杭帮装饰公司、地区性装饰公司、互联网家装公司积极建立合作关系，并加强开拓地方家具企业业务。为了更好推进产品（服务）和渠道升级，2018年开始全面导入销售分公司运营模式，核心市场和重点市场以行政省为单位设立省级销售分公司，外围市场以跨省的区域为单位设立区域销售分公司，一方面提升公司对经销商的服务和管控能力，另一方面便于加大力度推进家装公司、定制家具企业、互联网家装平台等小B端业务。 1.3.财务分析：利润稳定性有望延续，现金流表现优异 渠道下沉驱动收入快速增长，非经损益对利润影响解除。2016-2020年公司收入从26.77亿元增加至64.66亿元，2018年受到定制化和精装修两大行业趋势，收入增长趋缓，随着渠道布局升级，2019年后收入改善逐步呈现拐点向上的趋势，2020年受益于青岛裕丰汉唐的合并，当年实现收入同比+39.6%，21Q1-3公司实现收入63.16亿元，同比+64.5%，我们认为一定程度上体现出公司渠道下沉和密集分销等措施逐渐显效。2016年-2018年公司利润有所下滑，盈利能力承压，2018-2020年利润仍有所波动，2021Q1-3归母净利润同比+171.2%，我们预计与大自然家居股票产生的公允价值变动损益有关，考虑到大自然家居已于10月19日从港交所退市，我们预计后续利润有望保持稳健增速。 图11：2016-2021Q1-3公司收入和增速（单位：亿元） 图12：2016-2021Q1-3公司归母净利润和增速（单位：亿元） 装饰材料贡献公司超过50%的收入，裕丰汉唐为公司收入形成有利的补充。目前公司主要有装饰材料和成品家居两大业务部，20年公司装饰材料业务全年实现收入43.46亿元，占收入的比重为67%，其中：板材产品收入为33.83亿元，同比增长6.44%；板材品牌使用费（含易装品牌使用费）2.27亿元，同比增长7.