低估值板材龙头，渠道升级开启新征程

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 兔宝宝（002043） 证券研究报告 2022年01月08日 投资评级 行业 建筑材料/其他建材 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 12.55元 目标价格 17.02元 基本数据 A股总股本(百万股) 743.92 流通A股股本(百万股) 693.36 A股总市值(百万元) 9,336.22 流通A股市值(百万元) 8,701.68 每股净资产(元) 2.47 资产负债率(%) 63.04 一年内最高/最低(元) 13.18/8.37 作者 鲍荣富 分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王雯 分析师 SAC执业证书编号：S1110521120005 wangwena@tfzq.com 王涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《兔宝宝-年报点评报告:收入端高速增长，期待后续业绩表现》 2018-04-10 2 《兔宝宝-季报点评:业绩符合预期，营业成本增幅明显毛利率承压，继续看好未来增长能力》 2017-10-25 3 《兔宝宝-公司点评:投资欧德雅，产业基金助力布局基础装饰材料综合供应商》 2017-10-12 股价走势 低估值板材龙头，渠道升级开启新征程 传统板材龙头，渠道下沉带动收入放量，低估值高分红特征显著 兔宝宝是传统板材行业龙头，2010年开始尝试OEM，轻资产模式获得收入的快速增长，2018年后进行渠道布局和下沉，零售端推进易装模式，快速布局家居定制成品市场，工渠端大力推进工装、家装、家具厂等小B端，推动传统板材业务复苏，21Q1-3装饰板材收入同比+72%，传统板材业务复苏。2019年收购青岛裕丰汉唐，切入地产商大B渠道，成立区域销售分公司。近期公司公布新一期股权激励计划，按照激励目标测算未来3年扣非业绩复合增速为20.5%，我们预计21-23年公司归母净利润为7.6/7.9/9.6亿元，当前市值对应22-23年估值水平为10.91/9.02倍，此外公司公告22-24年每年以现金方式累计分配的利润应不少于公司当年实现可供分配利润的50%，分红率的提升有助于提升长期投资价值。 发展易装提供一站式解决方案，差异化切入成品家居市场 人造板行业发展总体保持平稳，胶合板属于最大的消费品类，占比超过60%，家居类胶合板行业产值约为2500亿，兔宝宝市占率不足5%，面对精装修和定制化两大趋势，公司发展易装模式，而经过几年时间的孵化，易装模式逐步从基础的柜体加工延伸到五金等其他配套产品的销售，现在是万家店的模式是所有订单向公司下单，公司再指派到加工中心，加工好后板材做好，安装服务由加工中心提供，经销商要配备设计师上门测量和设计，2020年公司新开易装门店350家，签约合作加工中心50多家，易装进入快速发展阶段，从商业模式来看，易装业务的放量从财务上将带动现有装饰板材和其他辅材业务（材料客单价提升）收入的放量。 收购裕丰汉唐，打造“零售+工程”双轮驱动战略 裕丰汉唐以全屋木作类家具定制为核心，2008年进入万科体系，2013年首批荣获“万科A级供应商”，其后凭借产品和服务与多家地产客户签约战略合作协议。截止2020年末，公司合作的地产集团战略客户共37家，其中前30强地产16家，地产开发商头部效应明显，客户结构方面，21H1万科45.74%，融创15.7%，龙湖11.14%，东源地产6.25%，新城5.87%，旭辉4.32%，除万科外的其他地产客户占比逐渐提升。旗下品牌“优菲”家居，目前共有城阳、即墨、诸城、德清四大生产基地，年产能55万套，后续随着流亭生产基地于2022年投产，预计合计年产能达85万套，产能释放有望支撑业务的发展。后续裕丰汉唐逐步融合进兔宝宝的地板、木门以及板材，产业协同效应逐步凸显。 传统板材龙头转型升级可期，首次覆盖，给予“买入”评级 我们看好易装模式和渠道下沉对传统板材业务的带动作用，同时裕丰汉唐为公司大B端的业务提供增量，产业协同有望加深。我们预计21-23年公司归母净利润7.6/7.9/9.6亿元，参考可比公司2022年平均PE 13 x（wind一致预期），认为可给予公司22年16x PE水平，对应目标价17.02元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：易装模式发展不及预期、板材销售不及预期、原材料价格上涨压力较大、商誉减值风险。 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 4,631.83 6,465.76 9,456.94 11,762.66 14,389.78 增长率(%) 7.56 39.59 46.26 24.38 22.33 EBITDA(百万元) 597.42 795.04 1,071.44 1,110.16 1,326.15 净利润(百万元) 394.29 402.71 756.20 791.42 957.32 增长率(%) 19.18 2.14 87.77 4.66 20.96 EPS(元/股) 0.53 0.54 1.02 1.06 1.29 市盈率(P/E) 21.90 21.45 11.42 10.91 9.02 市净率(P/B) 4.68 4.64 3.62 3.05 2.55 市销率(P/S) 1.86 1.34 0.91 0.73 0.60 EV/EBITDA 8.80 8.84 7.60 7.19 5.60 资料来源：wind，天风证券研究所 -15%-6%3%12%21%30%39%2021-012021-052021-09兔宝宝其他建材沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 环保板材起家，打造立体生态产业链....................................................................................... 4 1.1. 公司简介：板材起家向上下游产业链延伸，业务布局逻辑清晰 .................................. 4 1.2. 商业模式：OEM轻资产快速扩张，渠道升级开启新征程 .............................................. 6 1.3. 财务分析：利润稳定性有望延续，现金流表现优异 ......................................................... 8 2. 行业分析：大行业小公司，龙头市占率仍有提升空间 ....................................................... 10 2.1. 行业概览：胶合板仍是中国人造板消费量最大的品类，占比超过60% ................... 10 2.2. 需求侧：行业总量保持平稳，存量装修和翻新需求崛起 .............................................. 11 2.3. 供给侧：板材市场供给竞争激烈，行业集中度分散 ....................................................... 13 3. 发展易装提供一站式解决方案，差异化切入成品家居市场 ............................................... 13 3.1. 依托环保板材，大力发展易装模式 ....................................................................................... 13 3.2. 从好板材到好家居，打造最佳服务和加工中心体系 ....................................................... 14 4. 收购裕丰汉唐，打造“零售+工程”双轮驱动战略 ............................................................. 16 4.1. 精装政策不断推进，工程市场仍有提升空间 ..................................................................... 16 4.2. 收购裕丰汉唐，发展成品家具大B端 ................................................................................... 18 5. 盈利预测 ....................................................................................................................................... 20 6. 风险提示 ....................................................................................................................................... 22 图表目录 图1：公司发展历程 ........................................................................................................................................ 4 图2：公司股权结构（截止2021年9月30日）................................................................................ 4 图3：公司家居板材主要产品 ..................................................................................................................... 5 图4：公司板块在环保领域已进行20余年的深耕 .............................................................................. 6 图5：兔宝宝易装——从好板到好柜 ........................................................................................................ 6 图6：兔宝宝全屋定制样图 .......................................................................................................................... 6 图7：自1992年成立以来公司主要的业务模式变更 ......................................................................... 7 图8：传统板材业务分为A/B两类确认方式 ......................................................................................... 7 图9