渠道横纵并拓，模式优化升级，板材龙头稳健成长

兔宝宝创建于1992年，已凭借其领先的产销规模成为国内装饰材料行业的龙头民营企业。公司目前装饰板材及成品家居两大业务，多元渠道扩张提升板材业务市占率；成品家居业务零售及工程端双轮驱动，品牌协同快速发展。 装饰板材丰富产品体系和业务模式，渠道多元化发展。人造板行业“大行业，小公司”，2020年人造板行业市场容量7000亿以上，1）业务模式：公司2010年开始探索OEM模式，轻资产运营提升经营效率。2017年公司推广易装模式定位板材深加工，加强板材销售；2）渠道建设：2019年以来公司大力推进工装、家装、家具厂等小B端渠道业务拓展、发展分公司运营进行渠道深耕与管理优化，2021年末兔宝宝在全国建立的各体系专卖店数量达到3542家，其中装饰材料门店2635家（含易装）。2020年来公司板材业务持续放量，板材业务进入发展新阶段。3）产品性能突出：公司产品长期定位高环保性，品牌及环保性能引领行业。 成品家居工程零售双轮驱动，品牌协同稳步发展。1）零售端：2012年以来，公司经营从基础装饰材料产品逐步向成品家居领域拓展，陆续导入了地板、衣柜、木门等产品的生产和销售。目前公司致力于发展全屋定制+木门+地板产品体系，打造华东区域优势定制品牌。零售端家居门店持续整合升级，公司全屋定制业务依托图兔宝宝板材优势与头部品牌差异化竞争，规模有望持续增长。2）工程端：公司收购裕丰汉唐，完善公司工程端家居服务能力，2019-2021年裕丰汉唐均超额完成业绩承诺，2022年受房地产调控等影响业绩短期承压，未来裕丰在工程端仍以优质地产客户业务为主，有望进入稳健经营。 盈利预测与投资评级：公司是装饰板材行业龙头，公司在巩固C端经销渠道优势的同时，应对行业趋势变化公司积极拓展小B家具厂、装修公司等渠道，积极进行渠道下沉、异地扩张并进行分公司管理优化管理模式。成品家居业务领域，公司积极落实“零售+工程”双轮驱动战略，全屋定制等快速发展，工程市场短期承压优化客户结构，未来经营更加稳健。我们预计公司2022-2024年的归母净利润分别为6.27/7.49/9.14亿元，同比分别变动-12%/+19%/+22%，对应PE分别为12X/10X/8X。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：下游房地产竣工不及预期的风险、疫情反复的风险、行业竞争加剧的风险。 1.兔宝宝：深耕板材行业三十年，渠道调整升级再出发 德华兔宝宝装饰新材股份有限公司创建于1992年，经过30年发展，已凭借其领先的产销规模成为国内装饰材料行业的龙头民营企业。公司主要业务分为装饰材料业务和成品家居业务，其中装饰材料业务销售渠道主要有门店零售、家装公司、家具厂以及工装渠道，产品包括家具板材、基础板材、石膏板等主材产品和科技木皮、装饰纸、封边条、五金和胶黏剂等配套辅材产品；定制家居业务通过经销商模式和大宗模式实现销售，产品包括有定制衣柜、橱柜、地板、木门、墙板等。 1.1.产品、渠道、服务不断创新升级，致力成为家居装饰行业领先企业 公司成立之初至今已有30年时间，公司已形成从林木资源的种植抚育、全球采购到生产、销售各类板材、地板、木门、衣柜、橱柜等多元化产品的完整产业链，其发展可以大致分为如下几个阶段。 业务起步期（2004年及之前） 2001年，“兔宝宝”商标荣获“浙江省著名商标”，公司通过浙江省“高新技术企业”认定。2002年，“兔宝宝”牌系列产品通过“中国环境标志产品”认证。2002年，兔宝宝成立浙江德华林业科技有限公司，开始在浙江、江西、江苏等地进行速生林基地建设。 渠道建设期（2005-2010年） 2005年，公司于深交所上市；公司于青岛、南京分别成立专卖店，探索新营销模式，进行专卖店建设，三费率此后处于上升通道。2007年，公司开始将产品结构从相对单一板材系列转向以板材为主、涵盖地板、油漆涂料、实木木门、装修五金、集成吊顶等多产品系列，打造室内装饰材料综合供应商。2008年，“兔宝宝”获得“中国驰名商标”认证。2010年，为打破地域和产能限制，公司首次采用轻资产模式（OEM销售模式）进行产品生产和供应；同年入选上海世博会，成为主宴会厅建筑制定用品供应商品牌。 板材放量期（2011-2017年） 2015年，公司与全球最大的OSB板制造商Norbord进行战略合作，研发适合中国市场的无甲醛OSB板，开启“顺芯板”时代；同年12月，兔宝宝收购杭州多赢网络科技有限公司，开启O2O互联网营销渠道；同年，公司出资成立德华兔宝宝家居销售有限公司，迈出了进军定制家居领域的第一步。2016年公司年初新成立装饰材料事业部和成品家居事业部两个事业部。在此阶段，经历过前期的渠道扩张与布局，公司板材业务开始放量，2015年以来公司营收与净利润快速增长。 渠道深耕与业务升级期（2018年-至今） 2018年，第一家健康饰材易装馆在南京开业，兔宝宝易装模式正式运行，提供从家具板材供应到柜体定制的深度服务。2020年，兔宝宝首条石膏板自有生产线投产，产能扩张进入新阶段；华南销售公司成立，标志着分公司运营模式正式启动，加强渠道开拓与渠道下沉。2019-2021年，公司先后收购了专业从事房地产精装修工程业务的青岛裕丰汉唐木业有限公司共计95%的股权，切入定制家居领域工程端业务。2021年，兔宝宝家具板公司德清基地投产。 1.2.装饰材料及成品家居协同发展，业绩稳健增长 公司业务主要包括装饰材料和成品家居2个板块：（1）装饰材料：装饰材料产品包括基础板材、饰面板材和功能板材3大类。生产模式分为A类自主生产模式和B类OEM代工生产模式，其中OEM模式指公司通过代工生产形式采购部分板材、再通过仓储中心发至区域内经销商。（2）成品家居：成品家居以经营木门、地板及其他全屋定制产品为主，分别依托兔宝宝自身品牌优势和裕丰汉唐的地产商客户资源，打造“零售+工程”双轮驱动模式。 营收及净利稳健较快增长。2018-2019年由于精装修的快速渗透，公司营收及净利润增长放缓。2019年以来公司大力推进工装、家装、家具厂等小B端渠道业务拓展、发展分公司运营进行渠道深耕与管理优化，加之2020年公司并表裕丰汉唐，公司2020年以来收入快速增长，但由于大自然股价下跌拖累公司2020年全年业绩表现。2021年公司实现营业收入94.26亿元，同比增长45.78%；实现归属于上市公司股东的净利润7.12亿元，同比增长76.70%。分业务看，2021年装饰材料和成品家居业务营收分别为63.19亿元、26.87亿元，同比分别+53.43%、+35.07%，业务稳健增长。 图1：2012-2021年营业收入及增速（百万元） 图2：2012-2021年归母净利润及增速（百万元） 成品家居占比降低，品牌授权收入占比阶段性提升。从公司业务结构来看，2022H1成品家居业务占比下降至22.23%，主要系上半年裕丰汉唐收入同比减少10.60%。从装饰板材业务内部结构来看，2022H1公司品牌授权业务收入1.99亿元，同比增长28.75%，主要系2022年上半年华东区域疫情封控等因素影响，华东以外的外围市场发展情况更好，相应地B类业务模式的占比有所提升。 图3：2020-2021H1年公司业务结构占比变动（%） 图4：2021年公司营收结构情况 盈利能力保持稳定，2021年公司毛利率、销售净利率分别为17.70%、7.82%，同比-1.27pct、+0.96 pct。2013年以来伴随期间费用率下降，公司销售净利率水平逐步提升，2016年为公司盈利高点。2017-2021年，公司销售毛利率、销售净利率总体趋势较平稳。分业务看，2021年装饰材料板块毛利率为10.13%，定制家居板块毛利率为25.19%，定制家居业务毛利率水平显著高于装饰板材业务。 期间费用率稳中有降，2021年受股权激励费用增加而略有上涨。公司自2005年开始逐步转型，开始专卖店建设，期间费用率不断提升，随着公司渠道布局完善，业务进入放量阶段，2013-2021年，公司期间费用率稳中有降，主要受益于公司营收增长带来的规模效应，同时也反映出公司经营管理效率不断提升、对各项费用的控制更加有效。 2021年由于公司股权激励费用摊销，管理费用率阶段性提升。 图5：2012-2021年毛利率、销售净利率 图6：2012-2021年期间费用率 1.3.股权结构稳定，股权激励彰显发展信心 股权结构较集中。截至2022Q3，公司控股股东为德华集团控股股份有限公司，合计持有公司股份35.59%，其中直接持股29.68%，通过德华创业投资有限公司间接持股5.91%；董事长丁鸿敏为公司实际控制人，合计持股比例为19.19%，其中直接持股比例为2.63%，通过德华集团控股股份有限公司和德华创业投资有限公司分别间接持有公司13.81%、2.75%的股份。 图7：兔宝宝股权结构图 多次回购股权，彰显公司长期发展信心。公司自2018年2月8日以来，先后4次使用自有资金以集中竞价方式实施股权回购，公司对回购的股权中的一部分实施注销以维护投资者利益、提升投资者信心，另一部分则用于完善内部员工激励机制。 表1：兔宝宝股权回购情况 公司内部激励充分，提振团队信心。公司2021年限制性股票激励计划拟以5.01元/股的价格向420名激励对象定向发行A股普通股股票与之对应的考核目标是2022年、2023年和2024年分别实现不低于20%、35%和50%的净利润（调整后）增长（以2021年扣非净利润为基数）。激励对象包括419名兔宝宝母子公司核心管理及技术（业务）人员和青岛裕丰董事长漆勇，限制性股票授予数量合计2892万股。股权激励有利于提高员工积极性，稳定公司团队结构，有利于公司长远发展。 表2：股权激励计划业绩考核目标及解锁比例 公司将根据各考核年度业绩的实际完成情况（实际完成情况R=各考核年度公司实际完成值/考核年度公司业绩目标值×100%）确定标准比例系数以确认所有激励对象当年计划解除限售额度，再结合激励对象个人工作绩效考核等级最终确定激励对象的限制性股票的解除限售资格。公司激励政策充分考虑了公司总体业绩完成度、激励对象个人业务考评情况，有利于调动员工积极性。 表3：公司根据考核目标完成情况确定当年计划解除限售 2.人造板行业：板材行业市场容量大，渠道多元化发展 人造板是以木材或其他非木材植物为原料，经加工成薄板、刨花或碎屑等材料后，再采用胶粘剂合成或采用高压方式制成的人造板材，主要应用在板式家具生产和室内装修等领域，终端客户包括家具制造企业、家装公司、工装公司和普通消费者。 人造板包括胶合板类、刨花板类和纤维板类3种主要类型：（1）胶合板是由木段旋切成单板或由木方刨切成薄木，再用胶粘剂胶合而成的三层或多层的板材。由于以原木为原材料，胶合板具有强度高、重量轻、木材利用率高、防潮性能好、天然美观等特点，但是表面较为粗糙且容易出现变形。胶合板产品价格相对较高，在手工家具制造中最常使用。（2）刨花板是通过将植物纤维原料加工成刨花或碎料、施加胶黏剂和其他添加剂后组坯成型并经热压而制成的板材。刨花板内部颗粒材质均匀，结构稳定性强，且表面平整、可塑性强，可进行各种油漆和贴面，但是其承重能力和防潮性能均不及胶合板类产品。刨花板产品价格相对适中，在定制家居行业应用广泛。（3）纤维板是以木质纤维或其他植物纤维为原料、经纤维制备和施加合成树脂后在加热加压条件下制得的板材。 纤维板表面光滑平整，易于二次成型，强度较高，价格相对低廉，但由于防潮性能更弱，容易发生膨胀变形，且握钉力差，多用于制造木质家具中的门体等装饰性部件。随着人造板制造技术发展，人造板产品种类在以上“三板”基础上不断拓展延伸，出现了繁多的细分品类和新品类，目前市场上较为流行的细木工板即属于胶合板大类，定向刨花板（即OSB板）则属于刨花板类中的细分品类。 图8：人造板主要类型 2.1.人造板行业市场容量较大，行业内小企业分布众多 人造板成本优势明显，产量稳中有增。实木板天然环保，力学强度高，能够制作复杂的造