渠道横纵并拓，模式优化升级，板材龙头稳健成长

证券研究报告·公司深度研究·装修建材 东吴证券研究所 1 / 27 请务必阅读正文之后的免责声明部分 兔宝宝（002043） 渠道横纵并拓，模式优化升级，板材龙头稳健成长 2022年11月28日 证券分析师 黄诗涛 执业证书：S0600521120004 huangshitao@dwzq.com.cn 证券分析师 房大磊 执业证书：S0600522100001 fangdl@dwzq.com.cn 证券分析师 任婕 执业证书：S0600522070003 renj@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 9.68 一年最低/最高价 7.24/13.31 市净率(倍) 3.28 流通A股市值(百万元) 6,711.74 总市值(百万元) 7,481.11 基础数据 每股净资产(元,LF) 2.95 资产负债率(%,LF) 54.37 总股本(百万股) 772.84 流通A股(百万股) 693.36 相关研究 增持（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 9,426 9,241 10,687 12,108 同比 46% -2% 16% 13% 归属母公司净利润（百万元） 712 627 749 914 同比 77% -12% 19% 22% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.92 0.81 0.97 1.18 P/E（现价&最新股本摊薄） 10.51 11.93 9.99 8.18 [Table_Tag] 关键词：#比同类公司便宜 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 兔宝宝创建于1992年，已凭借其领先的产销规模成为国内装饰材料行业的龙头民营企业。公司目前装饰板材及成品家居两大业务，多元渠道扩张提升板材业务市占率；成品家居业务零售及工程端双轮驱动，品牌协同快速发展。 ◼ 装饰板材丰富产品体系和业务模式，渠道多元化发展。人造板行业“大行业，小公司”，2020年人造板行业市场容量7000亿以上，1）业务模式：公司2010年开始探索OEM模式，轻资产运营提升经营效率。2017年公司推广易装模式定位板材深加工，加强板材销售；2）渠道建设：2019年以来公司大力推进工装、家装、家具厂等小B端渠道业务拓展、发展分公司运营进行渠道深耕与管理优化，2021年末兔宝宝在全国建立的各体系专卖店数量达到3542家，其中装饰材料门店2635家（含易装）。2020年来公司板材业务持续放量，板材业务进入发展新阶段。3）产品性能突出：公司产品长期定位高环保性，品牌及环保性能引领行业。 ◼ 成品家居工程零售双轮驱动，品牌协同稳步发展。1）零售端：2012年以来，公司经营从基础装饰材料产品逐步向成品家居领域拓展，陆续导入了地板、衣柜、木门等产品的生产和销售。目前公司致力于发展全屋定制+木门+地板产品体系，打造华东区域优势定制品牌。零售端家居门店持续整合升级，公司全屋定制业务依托图兔宝宝板材优势与头部品牌差异化竞争，规模有望持续增长。2）工程端：公司收购裕丰汉唐，完善公司工程端家居服务能力，2019-2021年裕丰汉唐均超额完成业绩承诺，2022年受房地产调控等影响业绩短期承压，未来裕丰在工程端仍以优质地产客户业务为主，有望进入稳健经营。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司是装饰板材行业龙头，公司在巩固C端经销渠道优势的同时，应对行业趋势变化公司积极拓展小B家具厂、装修公司等渠道，积极进行渠道下沉、异地扩张并进行分公司管理优化管理模式。成品家居业务领域，公司积极落实“零售+工程”双轮驱动战略，全屋定制等快速发展，工程市场短期承压优化客户结构，未来经营更加稳健。我们预计公司2022-2024年的归母净利润分别为6.27/7.49/9.14亿元，同比分别变动-12%/+19%/+22%，对应PE分别为12X/10X/8X。首次覆盖，给予“增持”评级。 ◼ 风险提示：下游房地产竣工不及预期的风险、疫情反复的风险、行业竞争加剧的风险。 -28%-21%-14%-7%0%7%14%21%28%35%42%2021/11/292022/3/292022/7/272022/11/24兔宝宝沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 27 内容目录 1. 兔宝宝：深耕板材行业三十年，渠道调整升级再出发 .................................................................. 4 1.1. 产品、渠道、服务不断创新升级，致力成为家居装饰行业领先企业................................. 4 1.2. 装饰材料及成品家居协同发展，业绩稳健增长..................................................................... 5 1.3. 股权结构稳定，股权激励彰显发展信心................................................................................. 6 2. 人造板行业：板材行业市场容量大，渠道多元化发展 .................................................................. 8 2.1. 人造板行业市场容量较大，行业内小企业分布众多............................................................. 9 2.2. 板材行业商业模式创新，轻资产运营提升周转效率........................................................... 11 3. 兔宝宝：板材多元化渠道开拓，成品家居零售及工程双轮驱动 ................................................ 13 3.1. 长期注重研发创新与品牌投入，产品环保升级引领行业................................................... 13 3.2. 装饰板材业务：丰富产品体系和渠道形态，深度开拓空白及下沉市场........................... 14 3.2.1. 装饰板材渠道不断拓宽及深化，提升板材业务市占率............................................. 14 3.2.2. 兔宝宝易装：瞄准消费者需求痛点，创新销售服务模式......................................... 17 3.3. 成品家居业务：短期工程业务承压，零售业务贡献增量................................................... 19 3.3.1. C端家居：发展全屋定制+木门+地板产品体系，打造华东区域优势定制品牌 ..... 20 3.3.2. 裕丰汉唐：工程业务为主，地产调整阶段性影响公司业务发展节奏..................... 21 4. 盈利预测与投资建议 ........................................................................................................................ 22 4.1. 盈利预测假设........................................................................................................................... 22 4.2. 投资建议................................................................................................................................... 24 5. 风险提示 ............................................................................................................................................ 24 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 3 / 27 图表目录 图1： 2012-2021年营业收入及增速（百万元） ................................................................................ 5 图2： 2012-2021年归母净利润及增速（百万元） ............................................................................ 5 图3： 2020-2021H1年公司业务结构占比变动（%） ........................................................................ 6 图4： 2021年公司营收结构情况.......................................................................................................... 6 图5： 2012-2021年毛利率、销售净利率 ............................................................................................ 6 图6： 2012-2021年期间费用率 ............................................................................................................ 6 图7： 兔宝宝股权结构图....................................................................................................................... 7 图8： 人造板主要类型........................................................................................................................... 9 图9： 2011-2020年我国人造板产量和消费量（亿立方） .............................................................. 10 图10： 2011-2020年我国人造板总产值（千亿元） ........................................................................ 10 图11： 2011-2020年我国人造板产量结构（万立方米） ................................................................ 10 图12： 2020年我国人造板消费量结构......