公司深度报告：产品+渠道升级释放红利，百亿征程已开启

证 券 研2023年05月30日 究 报产品+渠道升级释放红利，百亿征程已开启 告—盐津铺子（002847.SZ）公司深度报告 买入(维持)投资要点 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn ▌零食自主制造第一股，全品类产品覆盖 总部位于长沙的公司成立于2005年，自主生产建立全品类产 基本数据2023-05-29 当前股价（元）83.76 总市值（亿元）162 总股本（百万股）193 流通股本（百万股）173 52周价格范围（元）70.99-137.61 日均成交额（百万元）94.97 市场表现 (%)盐津铺子沪深300 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《盐津铺子（002847）：股权激励强动能，百亿征程已开启》2023-05-06 2、《盐津铺子（002847）：一季度开门红，产品渠道驱动加速》2023-04-20 3、《盐津铺子（002847）：业绩持续超预期，改革红利持续释放》2023-04-16 相关研究 公司研究 品矩阵。营收和归母净利润分别从2012年4/0.3亿元增至 2022年29/3亿元，5年CAGR分别为23%/27%。 ▌烘焙、辣味零食高增长，零食专营渠道崛起 休闲食品行业规模从2010年4100亿元增至2022年11654亿元，12年CAGR为9%，2027年将达12378亿元，CR5为23%，集中度仍有提升空间。其中烘焙市场2022年近3000亿 元、辣味零食2021年近2000亿元，辣味零食2016-2021年CAGR为9%高于同期零食行业增速7%；零食量贩渠道高性价比切中需求快速跑马圈地，零食很忙、零食有鸣、戴永红等快速扩张。 ▌持续聚焦六大品类，产品+渠道双轮驱动 品牌：多品牌布局咸味+甜味零食，聚焦“盐津铺子”和“憨豆爸爸”，好吃不贵的国民零食品牌占据消费者心智。产品：持续聚焦六大核心品类（辣卤、烘焙、深海零食、薯片、蒟蒻、果干），2022年辣卤、休闲烘焙、深海零食合计占比近90%；辣卤零食营收10亿元，4年CAGR为38%，烘焙产品（含薯片）营收9亿元，4年CAGR为44%，深海零食营收6亿元，4年CAGR为37%。渠道：全渠道布局高速增长，2022年直营占比从54%降至13%，优化店中岛模式精准高效投放；经销渠道占比由40%增至73%，积极拥抱零食专营渠道快速放量，其中零食很忙跃升为第一大客户；电商渠道占比增至14%，5年CAGR达到53%。区域扩张：华中、华南为成熟市场，占比达56%，加速布局华东、华北、西区等空白市场，其中西区快速增长占比达16%，同增44%。产能：目前拥有湖南、江西、广西、河南四大生产基地且产能充足，超95%产品为自主生产，全力打磨供应链打造极致性价比。 ▌三轮股权激励彰显信心，绑定核心员工利益 公司于2019、2021、2023年发布股权激励计划，2019-2021年收入与净利润目标全部达成，第二、三轮覆盖人员更加广泛，激励力度加大，锚定未来三年25%复合收入增长，冲刺百亿征程。 ▌盈利预测 根据最新股本变化，预计2023-2025年EPS分别为2.38/3.21/4.21元，当前股价对应PE分别为35/26/20倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、零食专营渠道下沉不及预期、商超客流量减少、原材料成本上涨风险、股权激励目标实现情况不及预期等。 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 2,894 3,684 4,644 5,715 增长率（%） 26.8% 27.3% 26.1% 23.0% 归母净利润（百万元） 301 459 619 811 增长率（%） 100.0% 52.4% 34.6% 31.1% 摊薄每股收益（元） 2.34 2.38 3.21 4.21 ROE（%） 26.3% 33.3% 36.6% 38.7% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 正文目录 1、中国零食自主制造第一股，战略升级打开增量空间6 1.1、发展历程：零食自主制造第一股，产品+渠道双轮驱动增长6 1.2、股权结构：股权结构稳定，股权激励显信心7 1.3、营收规模近30亿元，产品矩阵不断丰富8 2、休闲零食规模广阔，零食专营渠道释放红利11 2.1、休闲零食规模持续扩大，人均消费有提升空间11 2.2、细分品类众多，竞争格局较分散13 2.3、烘焙品类高速发展，中短保烘焙潜力大16 2.4、辣味零食规模高增，下沉趋势明显18 2.5、零食量贩快速跑马圈地，先行者尽享红利19 3、持续聚焦六大品类，产品+渠道双轮驱动增长20 3.1、品牌端：多品牌布局咸甜零食，品牌优势显著20 3.2、产品端：聚焦六大核心品类，定量装、散称装打开新市场21 3.3、渠道端：全渠道扩张，零食量贩持续放量25 3.4、区域扩张：全国化持续扩张，加速开拓空白市场29 3.5、产能端：产能储备充足，全力打磨供应链打造高性价比30 4、三轮股权激励显信心，绑定核心员工利益32 5、盈利预测34 6、风险提示34 图表目录 图表1：公司发展历程6 图表2：公司股权结构7 图表3：公司2012-2023Q1发展情况9 图表4：2017-2022年ROE整体处于上升水平10 图表5：2017-2022年权益乘数10 图表6：2017-2022年总资产周转率提升10 图表7：2016-2022Q1净利率处于行业中游10 图表8：2017-2022年毛利率下降但仍领先同行11 图表9：2017-2022年期间费用率整体下降11 图表10：2017-2022年销售费用率逐年降低11 图表11：2017-2022年研发费用率呈上升趋势11 图表12：中国休闲零食行业市场规模持续扩大12 图表13：中国休闲零食人均消费提升空间巨大12 图表14：年轻人群成为休闲食品消费主力13 图表15：休闲食品购买要素热度指数排行13 图表16：各个细分品类下品牌，竞争格局较分散13 图表17：休闲食品各品类市场份额占比15 图表18：咸味小吃的市场占比最高，达到28%15 图表19：各品类保持增长趋势，休闲卤制品增速最快15 图表20：休闲卤制品2015-2019年CAGR最高，达到15.40%15 图表21：2020年中国休闲食品行业集中度略有下降16 图表22：2020年中国休闲食品CR5仅为23%16 图表23：中国休闲食品CR10约30%，英美等国约超过60%16 图表24：休闲卤制品集中度提升空间大16 图表25：2018-2025E中国烘焙食品市场规模逐年增长17 图表26：2015-2021年中国人均每年烘焙食品市场消费量17 图表27：短保烘焙占比逐年提升，潜力更大17 图表28：烘焙食品代餐化趋势明显17 图表29：辣味休闲零食预计2026年将达到2737亿元18 图表30：2020年我国辣味休闲食品行业销售额占休闲食品行业整体销售额的比重上升到20.3%18 图表31：2021年中国辣味休闲食品CR5为11.5%，竞争格局较为分散19 图表32：低线城市是辣味休闲食品销售的主要市场，2021年占比64%19 图表33：主要零食渠道品牌门店数量19 图表34：零食很忙门店19 图表35：多品牌布局六大产品品类20 图表36：公司屡获殊荣20 图表37：销售费用率逐年下降，费用控制良好21 图表38：盐津铺子亮相SIAL西雅展：向世界展示中国辣卤21 图表39：公司持续聚焦六大核心品类22 图表40：2022年烘焙、辣卤零食营收占比最高23 图表41：2018-2022年烘焙、辣卤、深海零食营收占比提升23 图表42：2018-2022年烘焙产品、辣卤零食、深海零食增速23 图表43：2018-2022年分产品增速23 图表44：9.9元辣卤大礼包24 图表45：深海零食、辣卤零食等推出定量装24 图表46：2018-2023Q1公司研发费用率从2.1%提升至2.7%24 图表47：2018-2022年公司研发人员从69人提升至240人24 图表48：电商、经销渠道增速亮眼25 图表49：直营商超占比降低，经销、电商渠道占比不断提高25 图表50：店中岛模式树标杆26 图表51：憨豆先生面包屋、盐津铺子零食屋26 图表52：2018-2022年公司直营渠道占比从54%缩减至13%26 图表53：卖场由2020年的3088家下降到2022年1975家26 图表54：2017-2022年经销渠道（含新零售及其他渠道）营收占比由40%提升至73%27 图表55：2020-2022年公司经销商由880家提升至2483家27 图表56：公司与零食很忙合作SKU由2个增加至30+27 图表57：零食很忙团队到盐津铺子企业参观访问27 图表58：盐津铺子推出量贩装28 图表59：美宜佳董事长张国衡一行与零食很忙董事长晏周参观访问盐津铺子28 图表60：2017-2022年电商渠道营收占比从6.56%提升至4.18%，5年CAGR达到5%28 图表61：豆腐零食位列天猫销售第一28 图表62：天猫、京东销售额不断提升29 图表63：盐津铺子位列抖音电商零食店铺热销榜第一29 图表64：华中、华南、华东地区收入占比下滑，西区占比提升30 图表65：2019-2022年分地区营收增速，西区增速亮眼30 图表66：2022年各地区营收占比30 图表67：2019-2022年经销商数量持续增长，全国化扩张中30 图表68：“实验工厂”面对市场的新需求，快速启动新品开发抢占市场31 图表69：目前4个生产基地基本情况31 图表70：公司2019年限制性股票激励计划32 图表71：2019年股权激励目标与完成情况对比32 图表72：公司2021年限制性股票激励计划（以2022年为基数）33 图表73：2021年股权激励目标与完成情况对比（修订后）33 图表74：公司2023年限制性股票激励计划（以2022年为基数）33 1、中国零食自主制造第一股，战略升级打开增量空间 1.1、发展历程：零食自主制造第一股，产品+渠道双轮驱动增长 公司成立于2005年，发源于湖南浏阳的凉果蜜饯食品作坊，目前是专业从事食品科研、生产、加工、销售于一体的综合型企业，旗下拥有江西盐津铺子食品有限公司、广西盐津铺子食品有限公司、湖南盐津铺子电子商务有限公司等全资、控股子公司。公司秉承“好零食，盐津造”的品牌理念，以凉果蜜饯产品发轫，建立起中国传统特色小品类休闲食品全品类产品矩阵，主要包括休闲豆制品、凉果蜜饯、坚果炒货、休闲素食、休闲肉制品、糕点制品等“盐津铺子”系列产品，旗下拥有“盐津铺子”蜜饯炒货、“憨豆爸爸”烘焙产品、“31°鲜”深海零食、“薯之惑”散装焙烤薯片等知名零食子品牌。2017年2月公司在深交所成功上市，被媒体誉为“中国零食自主制造第一股”。 打造烘焙品类为第二增长曲线，持续聚焦六大核心品类。2017-2019年公司培育开发烘焙系列产品，2019年成为第一大品类，形成“咸味零食”与“甜味零食”两大阵营；2020年起，公司的中长期战略升级为“多品牌、多品类，全渠道、全产业链、 （未来）全球化”。2021年，公司全面启动战略转型升级，由渠道驱动增长升级为 【产品+渠道】双轮驱动增长；2022年，公司持续聚焦六大核心品类：辣卤零食、深海零食、烘焙、薯片、蒟蒻、果干，全力打磨供应链，精进升级产品力。 图表1：公司发展历程 资料来源：公司官网，华鑫证券研究 公司主要发展历程分为四个阶段： 2005年-2016：2005年，盐津铺子食品有限公司正式成立，率先推出凉果蜜饯独立散装产品，填补了行业内仅有包装、裸装产品的空白，受到市场广泛赞誉；2016年，公司签约沃尔玛，“直营商超”开启品牌建设之路；2009年，获评湖南省农业产业化龙头企业；2011年，“盐津铺子”获评中国驰名商标；2013年，公司新建仓储物流中心，现代物流助力公司全国布