公司深度报告：产品+渠道升级释放红利，百亿征程已开启

2023年05月30日 产品+渠道升级释放红利，百亿征程已开启 —盐津铺子（002847.SZ）公司深度报告 买入(维持) 投资要点 分析师：孙山山 S1050521110005 sunss@cfsc.com.cn 基本数据 2023-05-29 当前股价（元） 83.76 总市值（亿元） 162 总股本（百万股） 193 流通股本（百万股） 173 52周价格范围（元） 70.99-137.61 日均成交额（百万元） 94.97 市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《盐津铺子（002847）：股权激励强动能，百亿征程已开启》2023-05-06 2、《盐津铺子（002847）：一季度开门红，产品渠道驱动加速》2023-04-20 3、《盐津铺子（002847）：业绩持续超预期，改革红利持续释放》2023-04-16 ▌ 零食自主制造第一股，全品类产品覆盖 总部位于长沙的公司成立于2005年，自主生产建立全品类产品矩阵。营收和归母净利润分别从2012年4/0.3亿元增至2022年29/3亿元，5年CAGR分别为23%/27%。 ▌ 烘焙、辣味零食高增长，零食专营渠道崛起 休闲食品行业规模从2010年4100亿元增至2022年11654亿元，12年CAGR为9%，2027年将达12378亿元，CR5为23%，集中度仍有提升空间。其中烘焙市场2022年近3000亿元、辣味零食2021年近2000亿元，辣味零食2016-2021年CAGR为9%高于同期零食行业增速7%；零食量贩渠道高性价比切中需求快速跑马圈地，零食很忙、零食有鸣、戴永红等快速扩张。 ▌ 持续聚焦六大品类，产品+渠道双轮驱动 品牌：多品牌布局咸味+甜味零食，聚焦“盐津铺子”和“憨豆爸爸”，好吃不贵的国民零食品牌占据消费者心智。产品：持续聚焦六大核心品类（辣卤、烘焙、深海零食、薯片、蒟蒻、果干），2022年辣卤、休闲烘焙、深海零食合计占比近90%；辣卤零食营收10亿元，4年CAGR为38%，烘焙产品（含薯片）营收9亿元，4年CAGR为44%，深海零食营收6亿元，4年CAGR为37%。渠道：全渠道布局高速增长，2022年直营占比从54%降至13%，优化店中岛模式精准高效投放；经销渠道占比由40%增至73%，积极拥抱零食专营渠道快速放量，其中零食很忙跃升为第一大客户；电商渠道占比增至14%，5年CAGR达到53%。区域扩张：华中、华南为成熟市场，占比达56%，加速布局华东、华北、西区等空白市场，其中西区快速增长占比达16%，同增44%。产能：目前拥有湖南、江西、广西、河南四大生产基地且产能充足，超95%产品为自主生产，全力打磨供应链打造极致性价比。 ▌ 三轮股权激励彰显信心，绑定核心员工利益 公司于2019、2021、2023年发布股权激励计划，2019-2021年收入与净利润目标全部达成，第二、三轮覆盖人员更加广泛，激励力度加大，锚定未来三年25%复合收入增长，冲刺百亿征程。 ▌ 盈利预测 根据最新股本变化，预计2023-2025年EPS分别为2.38/3.21/4.21元，当前股价对应PE分别为35/26/20倍，维持“买入”投资评级。 -40-20020406080100120(%)盐津铺子沪深300公司研究 证券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 ▌ 风险提示 宏观经济下行风险、零食专营渠道下沉不及预期、商超客流量减少、原材料成本上涨风险、股权激励目标实现情况不及预期等。 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 2,894 3,684 4,644 5,715 增长率（%） 26.8% 27.3% 26.1% 23.0% 归母净利润（百万元） 301 459 619 811 增长率（%） 100.0% 52.4% 34.6% 31.1% 摊薄每股收益（元） 2.34 2.38 3.21 4.21 ROE（%） 26.3% 33.3% 36.6% 38.7% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 正文目录 1、 中国零食自主制造第一股，战略升级打开增量空间 ........................................... 6 1.1、 发展历程：零食自主制造第一股，产品+渠道双轮驱动增长.............................. 6 1.2、 股权结构：股权结构稳定，股权激励显信心 .......................................... 7 1.3、 营收规模近30亿元，产品矩阵不断丰富 ............................................. 8 2、 休闲零食规模广阔，零食专营渠道释放红利 ................................................. 11 2.1、 休闲零食规模持续扩大，人均消费有提升空间 ........................................ 11 2.2、 细分品类众多，竞争格局较分散 .................................................... 13 2.3、 烘焙品类高速发展，中短保烘焙潜力大 .............................................. 16 2.4、 辣味零食规模高增，下沉趋势明显 .................................................. 18 2.5、 零食量贩快速跑马圈地，先行者尽享红利 ............................................ 19 3、 持续聚焦六大品类，产品+渠道双轮驱动增长 ................................................ 20 3.1、 品牌端：多品牌布局咸甜零食，品牌优势显著 ........................................ 20 3.2、 产品端：聚焦六大核心品类，定量装、散称装打开新市场............................... 21 3.3、 渠道端：全渠道扩张，零食量贩持续放量 ............................................ 25 3.4、 区域扩张：全国化持续扩张，加速开拓空白市场 ...................................... 29 3.5、 产能端：产能储备充足，全力打磨供应链打造高性价比 ................................ 30 4、 三轮股权激励显信心，绑定核心员工利益 ................................................... 32 5、 盈利预测............................................................................... 34 6、 风险提示............................................................................... 34 图表目录 图表1：公司发展历程 ................................................................... 6 图表2：公司股权结构 ................................................................... 7 图表3：公司2012-2023Q1发展情况 ....................................................... 9 图表4：2017-2022年ROE整体处于上升水平 ................................................ 10 图表5：2017-2022年权益乘数 ........................................................... 10 图表6：2017-2022年总资产周转率提升 .................................................... 10 图表7：2016-2022Q1净利率处于行业中游 .................................................. 10 图表8： 2017-2022年毛利率下降但仍领先同行 ............................................. 11 图表9：2017-2022年期间费用率整体下降 .................................................. 11 图表10：2017-2022年销售费用率逐年降低 ................................................. 11 图表11：2017-2022年研发费用率呈上升趋势 ............................................... 11 图表12：中国休闲零食行业市场规模持续扩大 .............................................. 12 图表13：中国休闲零食人均消费提升空间巨大 .............................................. 12 图表14：年轻人群成为休闲食品消费主力 .................................................. 13 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 4 诚信、专业、稳健、高效 图表15：休闲食品购买要素热度指数排行 .................................................. 13 图表16：各个细分品类下品牌，竞争格局较分散 ............................................ 13 图表17：休闲食品各品类市场份额占比 .................................................... 15 图表18：咸味小吃的市场占比最高，达到28% ............................................... 15 图表19：各品类保持增长趋势，休闲卤制品增速最快 ........................................ 15 图表20：休闲卤制品2015-2019年CAGR最高，达到15.40% ................................... 15 图表21：2020年中国休闲食品行业集中度略有下降 .......................................... 16 图表22：2020年中国休闲食品CR5仅为23% ................................................ 16 图表23：中国休闲食品CR10约30%，英美等国约超过60% .................................... 16 图表24：休闲卤制品集中度提升空间大 .........