公司首次覆盖报告：新能源新机遇，全球制冷元器件龙头二次启航

新能源带来新机遇，制冷元器件龙头二次启航，首次覆盖给予“买入”评级三花智控是全球制冷元器件龙头企业，自成立以来以阀、泵、换热三大品类不断拓宽应用领域，先后布局家用冰箱、空调、汽车领域，并逐步拓展到新能源车领域，先发优势下公司汽车零部件业务业绩于2020年、2021H1得到持续兑现。我们认为在全球政策引导以及供给端变革双重推动下全球新能源车渗透率有望快速提升，公司未来有望继续依靠大客户效应和产能扩张驱动业绩增长。我们预测公司2021-2023年归母净利润为18.60/24.20/29.77亿元，对应EPS为0.52/0.67/0.83元，当前股价对应PE分别为47.1/36.2/29.4倍，首次覆盖给予“买入”评级。 新能源汽车热管理领域空间广阔，三花智控已抢占部分市场 各国支持政策促进了新能源车快速发展，中国、美国、日本等均提出了针对性的税收优惠、基础设施措施以及未来5-10年新能源车发展计划。我们认为在各国政策的推动下，新能源车发展为大势所趋。我们测算2020年公司全球市场份额约9%，已抢占部分新能源车热管理市场。此外公告显示2019年公司核心品类电子膨胀阀、四通阀、换热器市占率分别41%/47%/35%，阀类产品市场份额领先。 领先技术、规模优势、稳定的客户资源深筑公司竞争壁垒 （1）实现车用阀+热+泵全覆盖，为客户提供电池系统、发动机和动力系统冷却等多种解决方案，集成化优势明显。（2）行业内领先份额带来较强规模效应，公司盈利能力优于同行业企业。（3）全球化布局带来丰富客户资源，公司已成为全球制冷和汽车热管理系统部件领域的主要供应商，形成对后进入者较强的壁垒。 未来展望：电动化趋势下业绩具备较高成长性，较强确定性 （1）较高成长性：新能源车快速发展驱动业绩成长，测算2025年全球新能源车热管理市场规模1026亿元，2020-2025年CAGR约45%，进一步测算公司在量价推动下2020-2025年汽零营收CAGR约40%。（2）较强确定性：新能源车企销量目标宏大且产能扩张计划清晰，我们认为供给端变革将托底行业增长。公司已开拓主要新能源车车企，产能扩张稳步推进，大客户效应下有望实现强者恒强。 风险提示：新能源汽车销量不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨等。 财务摘要和估值指标 1、三花智控：顺应新能源洪流，制冷控制元器件龙头的二次成 长之路 1.1、从制冷到汽零，业务不断外延，逐渐由中国走向全球 公司制造基因悠久，多年来围绕制冷零部件不断延展业务范围，逐渐由中国走向全球。公司前身是浙江绍兴“新昌制冷配件厂”，三十年发展以来，公司以阀、泵、换热三大品类不断扩展应用领域，先后布局家用冰箱、空调、汽车行业。2007年公司并购兰柯公司旗下四通阀全球业务。2012年公司收购德国亚威科以及其分部在奥地利、上海、德国等地的10家企业，切入咖啡机、洗碗机和洗衣机零部件领域。2015年公司发行收购三花微通道100%股权，实现制冷系统换热器自产。2017年并入汽车零部件业务，并进一步拓展到新能源车热管理系统，最终形成了目前制冷零部件、汽车零部件两大业务。 图1：元器件制造基因悠久，公司多年来围绕核心产品不断延展业务范围，业绩逐步兑现 家用制冷零配件领域阀类部件已走在全球行业前列。电子膨胀阀主要用于制冷空调和热泵系统中，能够自动调节制冷剂流量，使系统在最佳状态下运行，是变频空调重要零部件之一；四通阀能够实现制冷模式和制热模式的切换，主要应用于空调和热泵系统等领域。目前公司凭借产品优势，阀类全球市占率位居行业前列。 微通道业务领域主要涉及微通道蒸发器、微通道冷凝器、微通道热泵用换热器、微通道水箱散热器等产品。公司早于市场开发出蒸发器、热泵换热器等产品，并获得了充分的技术竞争优势，例如A型微通道蒸发器成功应用于家用空调室内机，以及成功应用于家用空调室外机的微通道热泵换热器。 亚威科业务领域主要布局Omega泵、加热管、水软化系统等产品，应用于咖啡机、洗碗机、洗衣机等。 图2：制冷元器件领域产品应用面广泛 新能源车零配件领域实现阀+泵+换热全覆盖。由于驱动模式的差异，新能源车的热管理系统较传统燃油车更为复杂，涵盖了空调系统与热管理系统，其中热管理系统包括电池热管理、电机电控热管理和其他设备冷却。公司旗下三花汽零自成立以来便专注于汽车空调和热管理系统控制部件的研发生产，目前实现了新能源车用阀+泵+热交换全覆盖，用于空调系统、电池冷却系统、发动机和动力系统冷却等。 图3：新能源车热管理系统较燃油车更为复杂 图4：公司在新能源车零部件领域实现多品类覆盖 1.2、股权架构相对稳定，员工激励制度完善 公司股权结构相对稳定，实控人为张氏父子三人。公司实际控制人张氏父子三人直接或通过三花控股、三花绿能间接持股公司股份合计30.18%，其中张亚波为公司董事长及CEO。此外，除张氏父子三人外，倪晓明、陈雨忠、翁伟峰、陈笑明等核心人才均已长期任职于公司，公司具备较为稳定的核心管理团队。 图5：实控人张氏父子三人直接或间接持有三花智控股份30.18% 员工激励制度完善，充分保障公司经营效率。2018年公司实施限制性股权激励计划和股票增值权计划，其中限制性股票激励计划主要针对激励董事、高管、核心人才等753人，股票增值权激励计划主要针对外籍核心人才，合计授予股票数量占公司股本0.51%。随后2020年公司继续推出限制性股票激励计划，将激励对象扩大至914人。三次股权激励措施较好地调度了员工积极性，助力ROE水平稳定位列行业前列。 表1：2018年以来公司针对核心人才进行了多次激励举措 1.3、财务分析：制冷空调业务稳中向好，汽车零部件业务提速明显 2016-2020年业绩增长稳健，2021H1受益新能源发展提速。公司营业收入从2016年的67.60亿元增长至2020年的121.1亿元，CAGR为15.65%，公司归母净利润从2016年的8.57亿元增长至2020年的14.62亿元，CAGR为14.27%。其中，2017年公司营收增速提升主要系制冷领域下游空调、冰箱需求提高以及三花汽零实现并表。 综合来看，2016-2020年公司业绩增长较为稳定。2021年以来，在新能源车高景气度以及空调需求回暖下公司业绩提速明显，2021H1公司营业收入、净利润同比分别增长44.30%、28.03%。 图6：2016-2020年公司营收增长CAGR为15.65% 图7：2016-2020年公司净利润增长CAGR为14.27% 分业务来看，制冷空调零部件业务为基本盘，汽车零部件业务占比持续提升。 公司主营业务主要有制冷空调零部件和汽车零部件，其中制冷空调零部件又可以分为制冷业务单元、AWECO业务单元、微通道业务单元及其他。2021H1制冷空调零部件、汽车零部件业务营收占比分为72.49%、27.51%。其中，占比较高的制冷空调零部件业务保持稳健增长，2017-2020年有业务营收CAGR为4.28%。2020年以来，受益于新能源车行业红利，具备先发优势的公司汽零业务迎来快速增长，2020、2021H1营收增速分别达49.57%、122.14%。 图8：2017年以来汽车零部件业务占比持续提升 图9：汽车零部件业务维持高增长（单位：亿元） 多因素导致公司毛利率波动较大，制冷空调业务毛利率保持相对稳定。2017-2020年，公司整体毛利率保持相对稳定，在2018年达到谷底后增长至2020年的29.81%，主要系占比较高的制冷空调业务毛利率提升。分业务来看，制冷空调零部件业务毛利率保持稳定，2021年上半年在原材料价格上涨的情况下仍同比增长0.3pct，主系成本加定价机制下抗原材料能力较强。而汽车零部件业务毛利率自2019年以来逐年下降，主要系原材料成本上涨及组件占比提升所致。 图10：2017-2021H1公司毛利率水平波动向下 图11：2017-2021H1汽零业务毛利率有所承压 费用管控能力较强，受毛利率下滑影响盈利能力有所承压。2016-2020年公司期间费用率维持在14%左右，相对较为稳定。其中，销售费用率维持在5%左右，管理费用率从6.85%降至4.88%，规模效应明显，研发费用率由3.63%提升至4.28%。 2021H1费用管控效果增强，期间费用率同比下降0.42pcts，其中销售费用/管理费用率下降0.65pcts/1.05pcts。但受毛利率下滑影响，2021H1盈利能力有所承压，净利率同比下降1.36pcts。 图12：2016-2020公司期间费用率保持稳定 图13：受毛利率水平下滑影响公司盈利能力有所承压 经营现金流充足，存货周转天数、应收账款周转天数有所上升。2017-2020年公司经营性现金流净额始终维持在健康水平，2020年经营性现金流净额20.87亿元，为公司净利润的1.43倍。从存货周转效率上看，2021H1公司存货周转效率边际改善。从汇款能力上看，公司应收账款周转天数有所提升，或系公司大客户订单收入增加所致。 图14：2017-2020年公司经营现金流净额稳步提升 图15：2017-2020年存货/应收账款周转天数有所提升 2、行业：政策引导背景下，行业发展迎来新机遇 2.1、制冷空调零部件：绿色经济驱动制冷零部件新增长 为践行全球节能降耗，保护生态环境，全球各国对家用制冷空调能耗提出了一系列新的要求。中国方面，GB21455-2019《房间空气调节器能效限定值及能效等级》将空调的能效标准从原来的3级增至5级，涵盖品类范围进一步扩大；美国方面，2015实行新的家用中央空调器和热泵产品的能效标准，将能效比从13提高到14。 伴随全球主要市场对空调节能、环保的要求日益提高，制冷产业升级趋势明显，我们预计未来几年全球制冷空调更新需求将对空调控制元器件的需求形成有利支撑。 表2：各国政策法规为行业发展创造了较好的政策 能效标准提升将带动电子膨胀阀等高能效零部件快速发展 新能效表现下定频和变频3级能效空调将面临淘汰，高能效变频空调销售占比提升将带动电子膨胀阀等高效、节能空调零部件的生产需求提高。产业在线数据显示，2016-2019年变频空调产量CAGR为20.72%，高于10.96%的行业整体水平，奥维云网数据显示，2021H1线上变频空调零售量占比92.5%， 2021M6 线上、线下老能效产品零售量占比分别9%、18%，高能效变频空调市场仍有一定上升空间。 图16：变频节能空调成为主流市场 图17：新一、三级能效产品占据主流市场 此外，商用空调、变频冰箱等符合节能政策的制冷产品也逐渐受到生产企业的重视。产业在线数据显示， 2021M1 -M8中央空调出货额同比增速均维持在20%以上，2016-2019年变频冰箱销量CAGR达40.17%，显著高于1.58%的行业整体水平，对标定频冰箱，变频冰箱销量规模仍有较大成长空间。变频冰箱快速增长有利于电子膨胀阀等高效节能零部件部件需求提升，而商用空调则将促进作为冷凝器和蒸发器用的微通道换热器的快速发展。 图18： 2021M1 -M8中央空调出货额同比增速维持在20%以上 图19：2016-2019年变频冰箱销量CAGR达40.17%，增速高于行业整体水平 碳中和背景下催生制冷元器件环保新冷媒替换和少铜化的需求 中国提出2030年“碳达峰”和2060年“碳中和”，使得制冷电器零部件业务在能效升级、环保新冷媒替换和少铜化等方面存在机遇。例如，相较于传统铜管铝翅片换热器，全铝制的微通道换热器可以大幅减少冷媒充注量，从而使得热效率提升30%以上，预计未来微通道换热器渗透率有望加速提升。根据产业在线数据显示，2019年全球微通道换热器潜在市场容量为536亿元，全球市场普及率仅6.5%，微通道换热器对传统铜管铝翅片换热器的替代空间仍较大。 表3：相较于传统换热器，微通道换热器在热效率，环保等方式均更具优势 微通道换热器以较好的性能表现主要应用于汽车/家用/商用空调领域，但在工艺技术、可靠性等方面仍有