美债市场波动点评：美债利率缘何大幅上行？

1月3日，10年期美债利率大幅上涨约11BPs至1.63%。事实上，在去年12月17日触底后，10年美债利率的本轮反弹已持续超两周；特别是从去年12月29日开始，利率上行速度明显加快。美债利率是全球资产定价的关键变量，因此缕清其近期变动的主要逻辑，对于我们判断后续美债利率和其他资产价格的走势有重要意义。 本轮美债利率上行主要由通胀预期推动。 要探究利率变动的原因，首先要知道什么在驱动利率变化。 根据通胀预期和实际利率拆分，自去年12月17日以来，美债利率上行主要由通胀预期驱动（盈亏平衡收益率）。期间10年美债收益率上升25BPs，通胀预期上行19BPs，曲线熊陡。但去年12月31日以来，美债利率的拉升由实际利率主导。10年期美债利率上升的14BPs中13的个BP有由实际利率推动。 也就是说，通胀预期回升是主线，但实际利率的波动使美债利率在1月3日急速上行。 疫情的risk-off到risk-on是美债利率运行的核心逻辑。 先说结论，投资者从O型病毒问世后的risk-off模式转向risk-on模式是近期美债利率运行的核心逻辑。而供给侧冲击则在1月3日的市场波动中扮演了重要角色。 近期市场有两个现象值得关注。第一，原油价格和美债利率同步反弹；第二，美债拍卖需求较弱。 疫情担忧消退带来的经济预期上升和避险资产需求下降才是美债利率背后的主线。 无论是原油价格反弹还是美债拍卖需求的下降，都只是投资者投资模式从risk-off转向risk-on的表象。大量投资级债券发行和凸性对冲等短期交易因素则加剧了最近两天美债利率的上行幅度。 美债利率往何处去？我们判断后续上行空间不大。 既然说本轮利率上行是对此前risk-off交易的修复，那么修复空间何如？目前O型病毒出现后资产价格risk-off的空间基本已被修复完毕。名义利率、通胀预期、原油价格和期限溢价等均回升至本轮risk-off前的水平。 然而资产价格的修复是建立在O型病毒对经济没什么影响的假设上的。投资者对O型病毒的情绪或已过度乐观。美英的每百万人住院人数均已超过Delta病毒时期的峰值，住院人数往往领先死亡人数一个月左右。也就是说，未来因投资者对疫情严重性的错判，美债利率甚至或有下行风险。 今年利率怎么看？美国与欧日政策差的扩大是今年资产定价的核心逻辑。海外资金流入是未来压制美债利率的一大主要因素。我们重申美债利率上行空间不会太大的观点。 风险提示：美联储加息节奏超预期；地缘政治风险；通胀失控风险。 1月3日，10年期美债利率大幅上涨约11BPs至1.63%。事实上，在去年12月17日触底后，10年美债利率的本轮反弹已持续超两周；从去年12月29日开始，利率上行速度明显加快。 横向分解（名义利率=通胀预期+实际利率），自去年12月17日以来，美债利率上行主要由通胀预期驱动（盈亏平衡收益率）。期间10年美债收益率上升25BPs，通胀预期上行19BPs，曲线熊陡。但去年12月31日以来，美债利率的拉升由实际利率主导。10年期美债利率上升的14BPs中13的个BP有由实际利率推动，当前期限利差突破近期箱体上沿。 纵向分解（名义利率=预期平均短期利率+期限溢价），自去年12月17日以来，美债利率上行主要由期限溢价驱动。期间期限溢价上升19.1BPs，预期平均短期利率上行4.7BPs。同时，1月3日美债收益率的大幅上涨同样由期限溢价驱动。 表1：美债利率各构成项的变动（以1月4日为基准） 图1：美国10年期与2年期美债期限利差（单位：%） 1疫情变化仍是美债利率背后的核心逻辑 我们尝试从市场现象中缕清近期美债利率变动的脉络。 我们可以观察到原油价格和美债利率同步反弹。这体现在原油价格回升的同时，美债利率隐含的通胀预期强势反弹。WTI原油现货价格从去年12月20日的68.6美元反弹至1月3日的76美元，期间10年美债利率从1.43%上升至1.63%。 图2:原油价格和美债名义利率同步反弹（左：%，右：美元/桶） 近期美债拍卖需求较弱。在去年12月27、28和29日，美国财政部分别举行了2年期、5年期和7年期美国国债的拍卖。这三次拍卖中投资者的需求较弱，拍卖最高投标利率均高于相应期限美债的上一交易日收盘利率。其中2年期美债和7年期美债最为明显，分别高出8.1BPs和7.5BPs。 图3:近期美债拍卖需求较弱（单位：BPs） 短期的交易原因或构成1月3日美债利率大幅冲高的助推因素。据彭博报道，1月3日当天美国投资级债券债发行的一级市场重启，并有超110亿美元的金融债需要被承销。另外，1月3日-7日当周发行的投资级债券约为400亿美元。对大部分美债持有机构来说，一般投资级债券并非美债的投资替代品。但对于承销商来说，在承销结束前，其需要在市场上做空一定量的美债以维持“久期中性”，这种行为将推高美债利率。另外，当每次美债利率大幅波动的时候，MBS持有人的凸性对冲行为往往会加剧市场波动，从而增加美债利率的上行幅度。 我们认为，投资者从O型病毒问世后的risk-off模式转向risk-on模式是近期美债利率运行的核心逻辑。而供给侧冲击则在1月3日的市场波动中扮演了重要角色。如前文提到，去年12月17日以来美债利率上行的主要驱动力是通胀预期或期限溢价。这意味着，加息预期（主要影响预期平均短期利率和实际利率）并非美债利率上行的主要推手。疫情担忧消退带来的经济预期上升和避险资产需求下降才是美债利率背后的主线。无论是原油价格反弹还是美债拍卖需求的下降，都只是投资者投资模式从risk-off转向risk-on的表象。 2美债利率往何处去？ 目前O型病毒出现后资产价格risk-off的空间基本已被修复完毕。 我们将去年11月26日10年期美债利率大跌作为新一轮疫情risk-off模式的开始，并将去年12月17日美债利率底部作为risk-off范式的结束。当前10年美国实际利率和名义利率均已经高于本轮疫情前（11月24日），通胀预期、原油价格和期限溢价均和本轮疫情前相当。 图4:美国10年美债名义利率、实际利率和盈亏平衡利率（单位：%） 图5:ACM模型十年美债期限溢价和预期短期收益率（单位：%） 但疫情或许并不如我们想象般乐观。 当前大家对O型病毒的乐观情绪主要来自于其毒性较弱，即使确诊人数创新高，死亡人数仍然保持平稳。但需要注意的是，疫情对社会的最大危害在于可能造成医疗资源的挤占。尽管O型病毒暂时住院率较低，但在天量的确诊基数下，较低的住院率同样可以使医疗系统不堪重负。 当医疗资源形成短缺后，毒性较低的病毒也会让死亡率大幅增加。最新的数据显示，美国单日新增新冠确诊人数已经突破100万人，且美英的每百万人住院人数均已超过Delta病毒时期的峰值。住院人数往往领先死亡人数一个月左右，当前市场对O型病毒的情绪或已过分乐观。 因此，从疫情risk-off的修复空间看，美债利率上行短期内已经到达尾声。未来甚至或因投资者对疫情严重性的错判而有下行风险。 图6:美英每百万人住院人数已经超过Delta病毒时期峰值（单位：人） 在中期的时间维度上，我们重申美债利率上行空间不会太大的观点。 在对2022年海外宏观经济的展望中我们提到，美国与欧日政策差的扩大是今年资产定价的核心逻辑。海外资金流入是压制美债利率的一大主要因素。现在和2014年美联储Taper时的情形有一定相似之处，即美国货币政策正常化节奏领先于以欧日为首的发达国家，海外央行货币宽松的外溢性将持续向美债利率施加下行压力。 图7:欧日资金流入压制美债利率（左：十亿欧元，12个月滚动求和，右：%） 3风险提示 1）美联储加息节奏超预期。 2）地缘政治风险。 3）通胀失控风险。