宏观经济专题：美债利率大幅波动成因及联储的选择

宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 12 2023年10月20日 《进出口依赖度视角下的出口动能研究—外贸格局演变系列报告之一》-2023.10.18 《城中村改造稳步推进—宏观周报》-2023.10.15 《9月总量不弱，后续社融增速或将稳中趋升—9月金融数据点评》-2023.10.14 美债利率大幅波动成因及联储的选择 ——宏观经济专题 何宁（分析师） 潘纬桢（联系人） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 panweizhen@kysec.cn 证书编号：S0790122110044  通胀保值债券与盈亏平衡模型：实际利率的上行 从通胀保值债券收益率与盈亏平衡通胀率框架来看，当前美国国债收益率的上行主要来自于实际利率的上行，其背后反映的或是美国经济韧性所带来的更高的经济增长预期、时间更长的高利率水平预期。  短期利率预期与期限溢价模型：期限溢价的上行 国债收益率还可以分解成为短期未来利率预期加上风险/期限溢价。从ACM以及KW两个常用模型来看，在2023年7月之前，短期未来利率预期是驱动美债收益率上行的最重要驱动力。但从2023年7月后，期限溢价开始成为当前美债收益率上行的最关键因素。  美债利率大幅波动的背后成因 1. 经济韧性：美国经济增长韧性及潜在中性利率上升是美债利率上行的基础； 2. 去通胀不确定性：通胀水平虽然持续下降，且民众通胀预期基本锚定，但去通胀进程还面临较大的不确定性，可能会部分助推长债的期限溢价； 3. 降息预期修正：市场对美联储2024年降息预期不断进行修正，使得债券投资者要求更多的风险补偿，从而提升了期限溢价； 4. 发债供给冲击：美国财政部超预期发行附息国债，在美联储缩表的大背景下，对美国国债市场会产生一定程度的供给冲击，驱动期限溢价的上行； 5. 美债做空交易：当前市场投资者对经济基本面以及相应通胀波动风险的重新定价，或驱使当前做空美债的行动变多，从而带动美国国债市场的波动放大，提升期限溢价，并进一步推动了债券收益率的上行。  美债收益率后续变化及联储的选择 1. 美债收益率可能继续上行。拉长时间维度看，当前期限溢价仍处在较低水平，后续大概率将会进一步提升，因此期限溢价或仍将是后续主要推动力量。参考历史经验，民众长期通胀预期在2.5%-3.0%的情况下，风险中性利率约在3.5%-4%区间，期限溢价平均为1.3%左右，则10年期美债收益率中枢应在4.8%-5.3%。后续若美国经济基本面、通胀下行进程亦或非美主要经济体发生经济风险，美债收益率将有望见到下行拐点。 2. 美债收益率上升或驱使联储暂缓加息。美联储官员近期表态聚焦于债券收益率会导致金融情况收紧。高盛美国金融条件指数、OFR美国金融压力指数7月后均有所上升，显示金融条件持续收紧。对美联储而言，金融条件的变化是其加息抑制经济总需求的关键一环。债券收益率上升导致的金融条件收紧，可能会驱使美联储暂缓加息，避免紧缩过度。  风险提示：美国经济超预期衰退，美国债券市场流动性超预期恶化。 相关研究报告 宏观研究团队 开源证券 证券研究报告 宏观经济专题 宏观研究 宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 12 目 录 1、 美债利率大幅波动的成因 ........................................................................................................................................................ 3 1.1、 通胀保值债券与盈亏平衡模型 ..................................................................................................................................... 3 1.2、 短期利率预期与期限溢价模型 ..................................................................................................................................... 4 1.3、 对当前美债收益率波动的可能解释.............................................................................................................................. 5 2、 美债收益率的可能变化及其货币政策含义............................................................................................................................. 9 2.1、 美债收益率的中枢区间及可能的变化情形 .................................................................................................................. 9 2.2、 美债收益率上升或驱使联储暂缓加息 ........................................................................................................................ 10 3、风险提示 .................................................................................................................................................................................... 10 图表目录 图1： 近期10年期美国国债收益率主要由实际利率上升所推动 .............................................................................................. 3 图2： TIPS中隐含的流动性溢价相对较小 .................................................................................................................................. 4 图3： 美国中长期通胀预期得到较好的锚定................................................................................................................................ 4 图4： ACM模型显示期限溢价近期上升较多 ............................................................................................................................. 5 图5： KW模型亦显示当前期现溢价水平有较多上升 ................................................................................................................ 5 图6： 美国经济增长趋势有上行迹象 ........................................................................................................................................... 6 图7： GDPNow模型预计美国3季度GDP增长5.4%................................................................................................................ 6 图8： 9月美国核心通胀下行斜率趋缓 ........................................................................................................................................ 6 图9： 9月美国非房核心服务通胀环比继续回升 ......................................................................................................................... 6 图10： CME利率期货隐含2024年降息幅度仅有60bp左右 .................................................................................................... 7 图11： 美联储及美国本土银行减少国债持有金额 ...................................................................................................................... 8 图12： 美国国债非商业空头占比快速提升.................................................................................................................................. 8 图13： 美债市场波动率指数近期上升较多.................................................................................................................................. 8 图14： 当前10年期美国国债期限溢价处于历史较低水平 ........................................................................................................ 9 图15： 美国近期金融条件指数上行 ........................................................................................................................................... 10 表1： 美国财政部在3季度增加附息国债发行（十亿美元） .................................................................................................... 7