宏观经济专题：美债利率大幅波动成因及联储的选择

2023年10月20日 宏观研究团队 美债利率大幅波动成因及联储的选择 ——宏观经济专题 何宁（分析师）潘纬桢（联系人） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 panweizhen@kysec.cn 证书编号：S0790122110044 相关研究报告 《进出口依赖度视角下的出口动能研究—外贸格局演变系列报告之一》 -2023.10.18 《城中村改造稳步推进—宏观周报》 -2023.10.15 《9月总量不弱，后续社融增速或将稳中趋升—9月金融数据点评》 -2023.10.14 通胀保值债券与盈亏平衡模型：实际利率的上行 从通胀保值债券收益率与盈亏平衡通胀率框架来看，当前美国国债收益率的上行主要来自于实际利率的上行，其背后反映的或是美国经济韧性所带来的更高的经济增长预期、时间更长的高利率水平预期。 短期利率预期与期限溢价模型：期限溢价的上行 国债收益率还可以分解成为短期未来利率预期加上风险/期限溢价。从ACM以及 KW两个常用模型来看，在2023年7月之前，短期未来利率预期是驱动美债收 益率上行的最重要驱动力。但从2023年7月后，期限溢价开始成为当前美债收益率上行的最关键因素。 美债利率大幅波动的背后成因 1.经济韧性：美国经济增长韧性及潜在中性利率上升是美债利率上行的基础； 2.去通胀不确定性：通胀水平虽然持续下降，且民众通胀预期基本锚定，但去通胀进程还面临较大的不确定性，可能会部分助推长债的期限溢价； 3.降息预期修正：市场对美联储2024年降息预期不断进行修正，使得债券投资者要求更多的风险补偿，从而提升了期限溢价； 4.发债供给冲击：美国财政部超预期发行附息国债，在美联储缩表的大背景下，对美国国债市场会产生一定程度的供给冲击，驱动期限溢价的上行； 5.美债做空交易：当前市场投资者对经济基本面以及相应通胀波动风险的重新定价，或驱使当前做空美债的行动变多，从而带动美国国债市场的波动放大，提升期限溢价，并进一步推动了债券收益率的上行。 美债收益率后续变化及联储的选择 1.美债收益率可能继续上行。拉长时间维度看，当前期限溢价仍处在较低水平，后续大概率将会进一步提升，因此期限溢价或仍将是后续主要推动力量。参考历史经验，民众长期通胀预期在2.5%-3.0%的情况下，风险中性利率约在3.5%-4%区间，期限溢价平均为1.3%左右，则10年期美债收益率中枢应在4.8%-5.3%。后续若美国经济基本面、通胀下行进程亦或非美主要经济体发生经 济风险，美债收益率将有望见到下行拐点。 2.美债收益率上升或驱使联储暂缓加息。美联储官员近期表态聚焦于债券收益率会导致金融情况收紧。高盛美国金融条件指数、OFR美国金融压力指数7月后均有所上升，显示金融条件持续收紧。对美联储而言，金融条件的变化是其加 息抑制经济总需求的关键一环。债券收益率上升导致的金融条件收紧，可能会驱使美联储暂缓加息，避免紧缩过度。 风险提示：美国经济超预期衰退，美国债券市场流动性超预期恶化。 宏观研 究 宏观经济 专题 开源证券 证券研究报 告 目录 1、美债利率大幅波动的成因3 1.1、通胀保值债券与盈亏平衡模型3 1.2、短期利率预期与期限溢价模型4 1.3、对当前美债收益率波动的可能解释5 2、美债收益率的可能变化及其货币政策含义9 2.1、美债收益率的中枢区间及可能的变化情形9 2.2、美债收益率上升或驱使联储暂缓加息10 3、风险提示10 图表目录 图1：近期10年期美国国债收益率主要由实际利率上升所推动3 图2：TIPS中隐含的流动性溢价相对较小4 图3：美国中长期通胀预期得到较好的锚定4 图4：ACM模型显示期限溢价近期上升较多5 图5：KW模型亦显示当前期现溢价水平有较多上升5 图6：美国经济增长趋势有上行迹象6 图7：GDPNow模型预计美国3季度GDP增长5.4%6 图8：9月美国核心通胀下行斜率趋缓6 图9：9月美国非房核心服务通胀环比继续回升6 图10：CME利率期货隐含2024年降息幅度仅有60bp左右7 图11：美联储及美国本土银行减少国债持有金额8 图12：美国国债非商业空头占比快速提升8 图13：美债市场波动率指数近期上升较多8 图14：当前10年期美国国债期限溢价处于历史较低水平9 图15：美国近期金融条件指数上行10 表1：美国财政部在3季度增加附息国债发行（十亿美元）7 自9月中下旬以来，美国国债1收益率大幅波动，其中10年期等长债收益率涨幅较多。作为全球大类资产定价之锚，美国国债收益率的大幅波动，引发了各类风险资产价格的变动，并对美联储后续货币政策变动产生影响。 1、美债利率大幅波动的成因 理论上，在预期充分情况下，远期利率曲线应该能够及时反映市场参与者对未来利率水平变动的预期。但实际交易过程中，两者总是存在一定的差距，这种情况在长期国债中尤为明显，因此对美国国债收益率的分解与预测是市场交易者关注的重点内容之一。我们从市场上通用的两种分析模型出发，来观察近期美债收益率大幅波动的背后驱动力量。 1.1、通胀保值债券与盈亏平衡模型 美国的通胀保值债券（Treasuryinflation-protectedsecurities，TIPS）由美国财政部发行，其本金与票息支付会根据通货膨胀（CPI）进行调整，这意味投资者收到的投资收益会根据未来通胀的走势发生变化（正向关系），考虑到该债券的“无风险”特性，因此其收益率通常被认为是“实际收益率”。 在期限相同的前提下，我们将普通美国国债的名义收益率减去TIPS收益率，可以得到市场参与者的对未来的通胀预期，或者称之为盈亏平衡通胀（breakeveninflation），具体等式如下： 名义收益率=通胀保值债券（TIPS）收益率+盈亏平衡通胀率（breakeveninflation）通过上述这个简单的格式变形，我们可以对美国国债收益率进行归因分析，以 观察美国国债收益率波动是由以TIPS为代表的实际利率所驱动，还是由于市场参与 者的通胀预期波动所导致。此外，考虑到TIPS可能存在一定程度的流动性溢价 （liquiditypremium），还可以选择将其减去以获得更加真实的实际利率。 图1：近期10年期美国国债收益率主要由实际利率上升所推动 美国:通胀指数国债(TIPS)收益率:10年 美国:国债收益率:10年盈亏平衡通胀率 % 4.5 3.5 2.5 1.5 0.5 -0.5 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 -1.5 数据来源：Wind、开源证券研究所 1按照时间长短，美国国债市场主要交易的债券类型有短期国债（Bills）、中期国债（Notes）、长期国债（Bonds）。此外还有通胀保值债券（TIPS）、浮动利率债券（FRNs）。考虑到市场活跃度等情况，此处我们主要以10年期美国国债为分析对象。 从上图中不难发现，从2022年以来，10年期美国国债收益率上行的主要驱动力来自于TIP收益率所代表的实际利率的上行，盈亏平衡通胀率所代表的通胀预期变动范围相对较小，甚至在2022年4月份后较为稳定的小幅下跌，目前也比较稳定的维持在2.2%-2.4%区间。更进一步，即使考虑到TIPS收益率中所隐含的流动性溢价，TIPS所代表的实际利率上升态势也并未受到影响。我们参考美联储经济学家在2019的研究数据2，将TIPS收益率中所隐含的流动溢价减去，可以发现实际利率依旧是目前驱动债券收益率上行的主要原因。究其原因，我们认为可能有以下几点： 一是本轮美联储加息速度较快，目前已经累计加息共计525bp，名义利率的快速上行，叠加整体通胀水平的冲高回落，整体经济面临的实际利率环境出现一定程度的上行；二是美国经济目前韧性较足，虽然经历了较为快速的利率水平提升，但由于经济并未如年初市场预期一般陷入衰退，其潜在的中性利率水平（r*）可能已经上升；三是虽然目前美国还处在一个较高的通胀环境中，但由于美联储采取了较为坚决的货币紧缩政策，整个社会的通胀预期目前仍得到了较好的锚定。 因此，从通胀保值债券收益率与盈亏平衡通胀率框架来看，当前美国国债收益率的上行主要来自于实际利率的上行，其背后反映的或是美国经济韧性所带来的更高的经济增长预期、时间更长的高利率水平预期。 图2：TIPS中隐含的流动性溢价相对较小图3：美国中长期通胀预期得到较好的锚定 美国:通胀指数国债(TIPS)收益率:10年 %10年期TIPS收益率-流动性溢价2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 -1.5 %纽约联储3年期通胀预期 美国:密歇根大学:5年通胀预期 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 2013-10 2014-04 2014-10 2015-04 2015-10 2016-04 2016-10 2017-04 2017-10 2018-04 2018-10 2019-04 2019-10 2020-04 2020-10 2021-04 2021-10 2022-04 2022-10 2023-04 2023-10 1.5 数据来源：Wind、Fed、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2、短期利率预期与期限溢价模型 根据美联储的研究，国债收益率还可以分解成为短期未来利率预期加上风险/期 限溢价。如果考虑到对通胀预期进行分析，根据Kim&Wrigh（t 2005）、Bernank（e 2015） 的相关研究，可以进一步将美国国债收益率进一步拆分成如下三个部分：名义收益率=短期真实利率预期+通胀预期+期限溢价 上述等式对美国国债收益率进行了比较明晰的划分，其经济学意义也比较明显。 但这些数据并没有办法直接观测，而是需要通过模型估算。目前使用比较多的模型主要是Kim-Wright（KW）模型、ACM模型，两者的区别在于KW模型使用了BlueChip关于短期利率的预期调查数据，从而导致两者计算出来的短期未来利率预期有 2https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/tips-from-tips-update-and-discussions-20190521.html 所差异，但两者所展现的趋势基本一致3。 从ACM模型来看，在2023年7月之前，短期未来利率预期是驱动美债收益率上行的最重要驱动力。但从2023年7月后，期限溢价开始成为当前美债收益率上行的关键因素。事实上，这一点在7月26日美联储FOMC会议结束后体现的尤为明显，在7.26-10.16期间，模型估计的期限溢价累计上升超过90bp，超过10年期美债的上行幅度，这意味着市场对短期未来的利率预期甚至有所下降。而从KW模型来看，在7.26-10.13期间，10年期美债的期限溢价上升约50bp，对10年期美债收益率的贡献将近2/3，与ACM模型估算的数值稍有不同。但总的来说，两个模型均显示近期美债收益率上行的最主要推动力是期限溢价的上行。 图4：ACM模型显示期限溢价近期上升较多图5：KW模型亦显示当前期现溢价水平有较多上升 % 4.5 3.5 2.5 1.5 0.5 -0.5 -1.5 美国:国债收益率