海外周报：数据噪音放大美债利率波动，短期上行空间有限

海外周报20250216 证券研究报告宏观报告宏观周报 数据噪音放大美债利率波动，短期上行空间有限 核心观点：本周公布的美国CPI、PPI、零售销售数据虽有1月季节性噪音，但其频频大幅超预期仍加剧了市场波动，美债利率冲高回落，全周振幅明显，基本面交易仍未有明确的主线。本周特朗普“对等关税”提上日程，落地速度相较预期温和，市场风险情绪边际缓和。向前看，未来两周海外重要经济数据较少，特朗普内政外交的不确定性或是大类资产的主导因素。在1月经济数据冲击、特朗普前期关税政策冲击影响边际趋缓后，短期内美债利率进一步大幅上行的空间料较为有限。 大类资产：美债利率冲高回落，市场风险情绪边际缓和。美国重要经济数据的持续超预期主导了本周美债利率走势，叠加关税政策影响，美债利率与美元走势阶段性分化：全面超预期的1月美国CPI引致美债利率飙升，但后续公布的PPI、零售销售数据令降息预期升温，美债利率回 吐本周全部涨幅；本周特朗普宣布“对等关税”但落地时间延后，市场风险情绪暂缓，美元指数下行。本周（2月10日至14日）美债利率冲高回落，10年美债利率最高上破465，最新收于4476，全周降19bps，振幅达20bps，2年美债利率降3bps至4259；美元指数自周内1085的高位回落至1068，为去年12月中旬以来新低，降幅达123。本周特朗普签署“对等关税”备忘录，其实际落地时间相比预期更晚，市场对全面、激进关税的担忧暂缓，风险情绪边际缓和，全球股市普遍上涨，标普500、斯托克600、日经225指数全周分别上涨147、178、093。而受中国科技股估值信心提振影响，中国资产本周大涨，恒生指数、恒生科技、美股中概指数分别大涨704、114、729。 海外经济：1月美国经济数据受季节性、寒冷天气和加州山火等扰动因素影响，噪音较大，但仍带动降息预期周内反复“横跳”。本周公布的美国1月CPI数据全面超预期，而后续公布的PPI虽仍大超预期，但关键分项指引1月PCE通胀或相较CPI更加温和；周公布的零售销售大幅不及预期，降息预期再度升温。周三公布的1月美国CPI环比 047，预期03，前值036；核心环比0446，预期03，前 值021；CPI同比30，核心同比326，均较前值超预期反弹。1月CPI虽有季节性的价格重置、季调因子年度更新、加州山火的影响等扰动，全面大超预期的CPI仍令市场交易通胀升温与降息延后，10年美债利率飙升至465。周四公布的美国1月PPI同比35，预期 33，前值由33上修至35；核心PPI同比36，预期33，前值由35上修至37，尽管分项全面超预期且前值上修，但其与PCE相关的分项如航空服务、医疗保健、金融服务等环比降温，暗示的1月PCE可能相较CPI更温和，因而数据发布后市场交易降息预期的升温，美债利率下行。周公布的1月美国零售销售大幅不及预期：环比09，预期02；核心对照小组环比08，预期03，其中绝大多数项目如机动车、运动商品等环比大降，虽有恶劣天气和自然灾害的影响，大幅不及预期的零售数据仍令市场交易降息预期的回升，美债利率延续回落。主要受本周较弱的零售销售数据影响，亚特兰大联储GDPNow模型对25Q1美国GDP环比年率预测值由上周的294下调至最新的234，纽约联储Nowcast模型将预测值由312下调至 3015。 海外政治：对等关税提上日程，特朗普内政外交争议不断。本周特朗普内政外交动作频繁，尽管“对等关税”落地冲击好于预期，但马斯克政府效率部门改革大刀阔斧、特朗普同俄罗斯总统普京通话推进俄乌冲突的解决，内政外交仍争议不断。在经贸议题上，特朗普于本周四签署《对 等贸易及关税备忘录》，要求对美国贸易伙伴及其采取的关税、歧视性 域外税、非关税壁垒、操纵汇率等行为进行调查，并基于调查结果采取补救措施（采取对等关税）。商务部长提名人霍华德卢特尼克表示，上述调查应在4月1日之前完成。从备忘录内容来看，特朗普将着眼于更 2025年02月16日 证券分析师芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhedwzqcomcn 证券分析师张佳炜 执业证书：S0600524120013 zhangjwdwzqcomcn 研究助理韦祎 执业证书：S0600124120012 weiydwzqcomcn 研究助理茁 执业证书：S0600124120013 wangzhuodwzqcomcn 相关研究 《如何预期“土储专项债”发行规模？》 20250215 《市场缩量上涨，科技板块维持强势 20250214 18 为宽泛的贸易对象和商品，或预示着美国互惠贸易立场的根本性转变。但其选择经由调查后决定关税细节而非直接签署行政命令加征关税，或意味着特朗普并不倾向于在短期内大规模加征关税。在内政议题上，马斯克辖下的政府效率部（DOGE）持续掀起波澜。本周一，特朗普签署 行政命令授权政府效率部能够与联邦机构进行协调，以削减工作岗位并限制招聘。而政府效率部的裁员建议在本周内持续受到司法系统和被裁员者的反对1。此外，据NBC报道，目前仅75万名美国公务员接受了特朗普政府提出的自愿辞职并获得离职补偿金的方案，占240万名联邦 文职雇员的约3，远低于此前设定的510目标。在外交议题上，本 周三特朗普同俄罗斯总统普京进行通话，同意开始就结束乌克兰战争进 行谈判，并表示期待与普京的会面。在结束同普京的通话后，特朗普与乌克兰总统泽连斯基交换意见。然而，上述外交行动令欧盟和乌克兰倍感压力，担心美国可能谋求在没有欧洲和乌克兰参与的情况下与俄达成协议2。总体上看，俄乌冲突的和平进程仍然面临较大的不确定性。 风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 1httpswwwnbcnewscompoliticswhitehousewhitehousesays75000acceptedfederalbuyouttrumprcna191971 2httpswwwnbcnewscompoliticswhitehousetrumpsaysspokeputinendingwarukrainercna191882 东吴证券研究所 28 图1：全球大类资产回报率一览 本周上周本月 1184 901 704 724 258 301 203 239 250 147123 178 165 189 093 037067 075 051 004 006 247 030 449 060 031 024 053 002006003 009 224 037 107 198 123153 017059 068 211 14 12 10 8 6 4 2 0 2 4 标普500纳斯达克日经225恒生指数欧洲600富时10010年美债利率2年美债利率黄金原油铜美元人民币日元 数据来源：彭博、东吴证券研究所；美债利率为绝对值变化，其他为百分比变化幅度 图2：美股大类和行业指数本周涨跌幅图3：主要经济体汇率本周涨跌幅 本周涨跌幅本周涨跌幅 美股中概标普科技纳斯达克标普成长标普价值标普能源道琼斯标普工业罗素2000标普金融 050150350550750 欧元英镑 墨西哥比索 加币离岸人民币 韩元印度卢比 日元美元 1510050005101520 数据来源：彭博、东吴证券研究所数据来源：彭博、东吴证券研究所 图4：10年、2年美债利率与利差 10Y2Y利差 10年美债利率 2年美债利率 7 6 5 4 3 2 1 0 1 00020406081012141618202224 数据来源：彭博、东吴证券研究所；横轴单位为年份后两位，下同；纵轴单位 38 东吴证券研究所 010 009 008 007 006 005 004 003 002 001 000 0047 0035 0011 图5：10年美债利率周度变动及贡献度拆分（风险中性利率与期限溢价视角） 10年风险中性利率10年期限溢价总变动 图6：10年美债利率周度变动及贡献度拆分（实际利率与通胀预期视角） 0011 0030 0019 000 001 001 002 002 003 003 004 004 10年TIPS实际利率10年BEI通胀预期总变动 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位 图7：亚特兰大联储GDPNow模型对24Q4美国GDP及各分项贡献度实时预测 GDP消费投资政府外贸库存 30 20 10 0 10 20 30 数据来源：美联储、东吴证券研究所；横轴为预测时间，最新为2月14日，纵轴单位，季调环比年率 图8：亚特兰大联储GDPNow模型对最近四个季度美国GDP实时预测值vs实际值 24Q124Q224Q324Q425Q1初值最新值 28 3 31 28 23 45 4 35 3 25 2 15 0426 0503 0510 0517 0524 0531 0607 0614 0621 0628 0705 0712 0719 0726 0802 0809 0816 0823 0830 0906 0913 0920 0927 1004 1011 1018 1025 1101 1108 1115 1122 1129 1206 1213 1220 1227 0103 0110 0117 0124 0131 0207 0214 1 数据来源：彭博、东吴证券研究所；纵轴单位，季调环比年率 48 东吴证券研究所 图9：纽约联储Nowcasting模型对最近四个季度美国GDP实时预测值vs实际值 24Q224Q324Q425Q1初值最新值 3 31 23 14 35 3 25 2 15 0301 0308 0315 0322 0329 0405 0412 0419 0426 0503 0510 0517 0524 0531 0607 0614 0621 0628 0705 0712 0719 0726 0802 0809 0816 0823 0830 0906 0913 0920 0927 1004 1011 1018 1025 1101 1108 1115 1122 1129 1206 1213 1220 1227 0103 0110 0117 0124 0131 0207 0214 1 数据来源：彭博、东吴证券研究所；纵轴单位，季调环比年率 图10：美国经济意外指数增长与通胀分项 4 35 3 25 2 15 1 05 0 05 1 增长通胀 00020406081012141618202224 数据来源：彭博、东吴证券研究所 图11：美国经济意外指数企业部门分项图12：美国经济意外指数家庭部门分项 2 15 1 05 0 05 1 2101 2103 2105 2107 2109 2111 2201 2203 2205 2207 2209 2211 2301 2303 2305 2307 2309 2311 2401 2403 2405 2407 2409 2411 2501 15 景气指标地产工业 15 1 05 0 05 1 15 2 劳务市场居民收支零售批发 2101 2103 2105 2107 2109 2111 2201 2203 2205 2207 2209 2211 2301 2303 2305 2307 2309 2311 2401 2403 2405 2407 2409 2411 2501 数据来源：彭博、东吴证券研究所数据来源：彭博、东吴证券研究所 58 东吴证券研究所 图13：美国首申失业与持续申领失业金人数图14：美国首申失业与持续申领失业金人数4周均线 400 350 300 250 200 150 首申失业持续申领失业右 141516171819202122232425 3000 2800 2600 2400 2200 2000 1800 1600 1400 1200 400