携手希壤推进元宇宙，虚拟人业务前景可期

投资要点 推荐逻辑：1）公司是全面赋能企业智慧经营的营销科技龙头企业，] 2021年全 球公关公司中位列第8，业务实力突出；2）《虚拟数字人深度产业报告》显示，预计2030年我国虚拟人市场将达到2700亿元；公司为虚拟人行业先行者，或将享受扩容红利；3）出海业务厚积薄发：2021H1，出海业务收入同比增长41.6%，毛利率提升0.61pp；品牌叠加丰富的海外媒体资源，增长有望提速。 虚拟人市场持续扩容，产业政策释放积极信号。1）市场端：根据《虚拟数字人深度产业报告》披露，预计到2030年我国虚拟人整体市场规模将达到2700亿元；2）政策端：自2017年起，我国将虚拟现实、AI等核心技术纳入鼓励类范围，同时提出加快推进虚拟现实产业发展。伴随技术升级迭代与制作成本下降，虚拟人C端应用或将大规模普及，行业有望进入发展快车道。 “内容+营销+技术”相辅相成，营销科技赋能虚拟IP。公司是一家为企业智慧经营全面赋能的营销科技公司，为最早一批数字化转型的营销机构，具有深厚的数字化基础。公司从2019年开始为客户设计、制作并运营虚拟形象，代表作包括多个知名虚拟人；2022年首日，公司自主IP虚拟人“苏小妹”正式推出。 内容营销加技术驱动有望助力公司虚拟人业务稳步推进。 加码元宇宙相关领域，增长新动能有望显现。元宇宙布局进行时：1）正式推出自主IP虚拟人；2）与阿里达摩院共同打造虚拟直播间业务，打造虚拟人1.0版本，赋能电商交易；3）成立蓝色宇宙全资子公司；4）与当红齐天及其子公司齐乐无穷共同探索线上虚拟空间与线下实体空间的融合，以及XR技术更广泛的营销应用；5）AI技术方面，与百度希壤达成战略合作，共同推动元宇宙技术与营销联合。多项举措或将形成公司自有IP、技术和营销之间显著的协同效应，构筑业绩新增长极。 盈利预测与投资建议。预计公司2021-2023年归母净利润分别为6.6亿元、8.3亿元和9.8亿元，对应PE分别为41倍、32倍、27倍。公司为广告营销龙头企业，主营业务优势显著，“内容+营销+技术”助力虚拟人IP商业变现与应用场景拓展，或为潜在业绩新增长点，公司元宇宙布局值得关注。综上，我们给予公司2022年40倍估值，对应目标价13.2元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险，广告行业下行风险，出海业务不及预期风险，元宇宙战略进展不及预期风险。 Table_MainProfit] 指标/年度 1公司概况：数字赋能营销的全球化公司 蓝色光标是一家在大数据和社交网络时代为企业智慧经营全面赋能的营销科技公司。蓝色光标及其旗下子公司的业务板块有营销服务（数字营销、公共关系、活动管理等）、数字广告（移动广告、智能电视广告、中国企业出海数字广告）和国际及港澳台地区业务。 图1：公司历史沿革 公司股权结构：董事长赵文权为第一大股东，持股比例5.82%。外部股东中，拉卡拉持股比例5.78%，为公司第二大股东。公司旗下持股超50%比例的共6家公司，股权结构较为均衡。 图2：公司股权结构 2公司主营业务分析：“国内+出海”并驾齐驱 公司主营业务结构：2020年公司收入60.2%来自出海广告投放，而海外公司业务占总营收的7.1%，全案推广服务占18.9%，全案广告代理占13.8%。整体营业收入为405.3亿元（+44.2%），出海广告投放收入为244.1亿元（+41.3%），海外公司业务小幅回落为28.6亿元（-8.1%），全案推广服务与全案广告代理均大幅增长，分别为76.6亿元（+64.8%）、56.0亿元（+82.6%）。其中，全案推广业务和海外公司业务主要是以数字营销为主的数据科技业务；全案广告代理和出海广告投放主要业务则围绕数字广告展开。 图3：公司2018年以来主营业务结构 图4：公司2018-2020年主营业务营收（单位：亿元） 全案推广业务主要包括数字营销、公共关系、活动管理等。公司以创意服务与产品技术为两条主线，旗下拥有蓝标数字、SNK、今久等子品牌，为游戏、汽车、互联网等八大行业品牌持续提供高质量的服务与应用，主要包括消费者洞察、内容创意、活动管理、CRM服务、自媒体智能投放、场景营销等；同时，公司也发力全价值链服务体系，例如企业销售促进解决方案等。 全案广告代理业务主要包括数字广告投放、中国企业出海广告投放以及智能电视广告OTT业务代理等。全案广告代理业务主要是为客户提供全方位数字广告投放以及获客能力提升方案，其中核心业务包括技术驱动的程序化媒体购买、服务驱动的头部媒体购买、基于Facebook、Google、LinkedIn、Twitter等平台的一站式出海营销，互联网电视广告营销代理，以及面向大客户的移动营销全案。公司拥有强大的技术、大数据和服务能力，同时旗下包括多盟、亿动、蓝瀚互动、博杰传媒、精准阳光等子品牌，能够为客户提供全方位媒体购买服务。目前公司与子公司已成功打造Data+，DSP，DMP等多个产品，未来将在全案广告代理业务方面持续发力。 海外公司业务主要提供国际化传播服务。公司主要服客户涵盖大型消费品制造商到前沿技术公司，包括众多全球500强品牌以及“出海”的中国品牌。主要业务包括品牌战略咨询、数字创意制作、电商运营、CRM、大数据分析、数字和传统媒介购买以及社交媒体洞察和营销的全球智能营销方案。同时，公司旗下拥有Vision7、We Are Social、Metta等多家知名数字营销、公共关系、整合传播和广告代理公司的子品牌，以及工业设计公司Fuse Project。 图5：蓝标数字精选作品集 图6：多萌精选服务案例 3公司财务分析：控费降本，毛利率稳中有升 公司业绩情况：单季度来看，2021年Q3公司实现营收93.7亿元，较上年同期下降18.4%； 归母净利润-0.3亿元，同比下降-110.37%，扣非净利润1.62亿元，同比下降8.4%。前三季度整体来看，公司实现营收314.83亿元，较2020年同期增长9.1%；归母净利润5.46亿元，同比下降11.7%，扣非净利润5.94亿元，同比增长30.13%。21Q3营收下降归因于公司全资子公司蓝标国际引入战略投资者，并在9月完成交割。交易完成后，蓝标国际收入不再纳入公司报表范围。公司归母净利润下降主要是受非经常性损益影响，蓝标国际完成交割增加21Q3非经常性损失约为2200万美元。 图7：公司2016年以来营收与增速 图8：公司2016年以来归母净利润变动 毛利率稳中有涨，费用率控制良好。2021Q1-Q3，公司毛利率6.47%，较上年同期增长0.16个百分点。近年来，由于公司持续发展毛利率较低的出海业务，导致毛利率水平较低。 21H1，公司分产品业务毛利率均有所上升，其中出海业务毛利率较20H1增长0.61个百分点，公司未来毛利率有望不断提升。 费用率方面，21Q3管理费用率为2.2%，较20年同期下降0.06个百分点。21Q3销售费用率为1.8%，较20年同期上升0.11个百分点。财务费用率由20Q3的0.35%降至21Q3的0.26%。 图9：公司2016年以来毛利率与净利率变动情况 图10：公司2016年以来三费率变动情况 4加码元宇宙，“内容+营销+技术”有望赋予增长新动能 4.1虚拟现实产业政策向好，行业前景较为乐观 产业政策释放利好，虚拟人前景可期。自2017年起，国家陆续出台各类发展规划与指导意见等，统一将虚拟现实、人工智能等核心技术纳入鼓励类范围，同时提出加快推进虚拟现实产业发展，提升虚拟现实应用能力，虚拟人作为虚拟现实产业重要的应用之一有望享受政策利好带来的红利释放期，伴随技术提升与成本下行，虚拟人应用场景或将由to B端更多的向to C端拓展。 表1：近年来我国产业相关政策 4.2虚拟人行业空间广阔，或遇新发展机会 根据量子位报告显示，我国虚拟数字人市场规模2030年预计将达到2700亿元，其中身份型虚拟人将在未来发展中占据主导地位达到约1750亿元，服务型虚拟数字人则相对稳定发展，总规模也将超过950亿元。另据Research And Markets数据显示，预计到2028年，全球虚拟活动市场规模将达到5047.6亿美元（约32707.44亿元）。 图11：2030年我国虚拟数字人整体市场规模约2703亿 图12：元宇宙中虚拟人的路径：沉浸VS叠加 4.3“强大的营销实力+成熟的技术基础”形成良性循环 营销端：以强营销实力为抓手，赋能虚拟人IP。公司在2021年全球公关公司排名第8，连续6年位列全球公关公司Top10。近年来，公司顺应市场及传播发展趋势，利用大数据及优质算法等方式实现营销传播服务科技化，挖掘其价值，从而帮助客户完成基于大数据及社交网络的顾客所转变。公司推出了企业数字化营销增长平台—蓝标在线，为客户提供品效合一的营销SaaS工具服务及体系化知识服务； 同时，公司推出的一站式跨境社交智能引流系统—“鲁班跨境通”已累计为超过2万家出海中小企业客户提供服务。在庞大的营销渠道加持下，公司着手布局元宇宙，进军虚拟人领域，目前已经打造多款知名虚拟人形象，同时与国内互联网大厂优势互补，在营销、技术、平台三端互相促进，虚拟人业务未来可期。 图13：蓝色光标2021年全球公关公司排名第8 技术端：虚拟人技术门槛逐步降低，AI虚拟人大有可为。伴随着需求逐步从B端向C端延伸，虚拟人市场逐渐扩大，而AI虚拟人作为其中重要的分支，市场关注度与业务量快速增长。随着unity、unreal等游戏引擎更新完善，AI技术已逐渐从最初的游戏领域拓展至虚拟人制作环节。虚拟主播、讲解员、直播带货、7X24智能客服等虚拟数字人后端应用逐渐被大众接受和认可。未来，在技术持续更新迭代与市场需求不断扩大的双重因素叠加下，虚拟人应用场景或将进一步拓宽。 图14：青岛地铁云站务员—青青 图15：总台央视新闻AI手语主播 4.4公司发布元宇宙战略，虚拟业务潜沉而跃 公司发布元宇宙战略布局全景图，全力进军元宇宙领域。在服务力、创策力、运维力三个维度展开规划。在服务力维度，主要布局虚拟直播、虚拟形象、虚拟空间三个方面：1）在虚拟直播业务方面，公司将百变、易懂、智能赋能于虚拟人，提供全天候智能直播解决方案；2）虚拟形象方面，公司以形象制作为基础，长线布局虚拟达人制作。虚拟形象风格涵盖Q版、写实、二次元，能够满足不同场景需求；而数字达人类型包括直播型、偶像型、服务型，从带货人设、品牌icon、技术加持层层推进；3）虚拟空间方面，公司将从简单的物理空间数字化，逐渐布局多空间定制化服务，力求自建空间场景个性化、端口多样化、空间定制化。 在创策力维度，公司从专项创策到跨界资源业务均有布局，包括策略、咨询、创业等业务的专项创策，为CEO、代言人、发言人进行形象塑造，在平面硬照、文字稿、TVC方面的定制物料，同时也拥有游戏/剧集IP、红人和丰富的客户伙伴资源。 图16：蓝色光标数字达人服务全景图1.0 元宇宙方兴未艾，公司为行业先行者。公司从2019年开始为客户设计、制作并运营虚拟形象，作为行业的领跑者，公司在技术能力、IP积累、品牌运营等方面均具有丰富的经验。 公司成立蓝色宇宙数字科技全资子公司，将以此为平台，全方位探索元宇宙相关投资和运营业务。合作方面，与阿里达摩院、当红齐天、百度希壤等行业知名企业达成战略合作；虚拟人制作经验方面，公司拥有众多成功案例，帮助客户打造伊利牛奶虚拟IP形象典典子、《王者荣耀》虚拟偶像无限王者团、QQ炫舞虚拟形象代言人星瞳等；2022年1月1日，公司自有IP虚拟人“苏小妹”正式推出。 图17：《王者荣耀》虚拟偶像无限王者团 图18：自有IP虚拟人“苏小妹”正式推出 强强联手有望加速战略落地。1）公司与阿里达摩院合作，双方将携手开拓虚拟直播技术应用。主要针对电商的虚拟直播业务，帮助品牌打造独具特色的直播场景，提供专业、智能的直播体验。目前达摩院已拥有智能直播间及智能辅播（千人千面）两项产品；公司拥有超25年的服务经验，同时也