游戏、有道、创新业务齐迈进，关注元宇宙布局优势：RPG能力与虚拟人技术

二十年初心不改注重打磨产品品质，从邮箱/门户网站到以游戏为核心主业的综合性互联网巨头。网易创立于1997年，以邮箱/门户网站起家，2001年成立在线游戏业务部开始进军游戏产业，相继推出《大话西游2》《梦幻西游》等热门网游。随着2G-3G-4G、PC互联网-移动互联网的技术变迁，成功从端游切入手游，凭借深厚的研发底蕴积累和以匠心持续打磨产品的不变初心，成为中国游戏仅次于腾讯的第二极。近年来，在游戏业务稳健增长的同时，网易贯彻其极致化的产品思维推出包括网易有道、网易云音乐、网易严选在内的优质产品，将业务板块进一步拓展至文娱、电商、广告、信息流、教育等多元化互联网领域。 游戏：行业地位稳固，研运底蕴深厚，产品矩阵丰富。网易是全球顶尖的游戏内容研发商及运营商，据Newzoo数据统计，全球游戏收入排名Top10公司中，网易排第6，仅次于腾讯，为中国公司第2。网易是游戏行业最早期的先行者之一，发展历经端游时代、端游转手游、手游精品化、手游全面出海四大阶段，二十年积淀出三大核心竞争优势： 1）成熟研发方法论：MMO、SLG、二次元三大品类持续验证，人才培养与技术创新双管齐下；2）超长线运营能力：游戏之内持续更新迭代，游戏之外多元化联动；3）全球化IP：坐拥全球头部IP，自研优势与IP影响力强强联合。展望网易游戏的未来发展，我们认为其业务增速将持续稳健，在国内市场竞争地位稳固，2022-2023年产品排产丰富有序，其新增长引擎将主要体现为竞技品类的突破以及欧美区域的出海。 有道：持续优化产品矩阵，从学习工具向智能学习拓展。有道继承网易匠心打磨优质产品的基因，拥有四大产品矩阵——在线工具、学习服务、智能设备及线上学习APP，形成软硬件技术结合的产品生态。 智能设备与学习服务的用户可相互转化、具有较强的联动效应，在线工具产品也可为有道精品课提供流量转化。同时，有道基于独特的流量入口优势，付费转化存在巨大潜力空间。有道词典MAU超过1亿，是在线教育月活跃用户规模第二大的词典类产品（Quest Moboile统计）。此外，有道教育依据不同年龄段分为有道精品课、有道云课堂和中国大学MOOC，在“双减”政策背景下，K9业务可转换为其他业务，总体风险可灵活控制。 创新业务及其他：主打差异化竞争，在线音乐头部应用+品质电商黄金赛道赋能。2020年，网易创新业务及其他收入为159亿，同比增长38%，主要受网易云音乐、网易CC直播及严选电商业务推动。其中，网易云音乐凭借独特的音乐社区文化增强用户粘性，并持续丰富变现方式以提高ARPPU值；网易严选主打品牌电商概念，并开展线下严选HOME，顺应精品化电商趋势，迎合新中产人群的高品质追求，品类扩张+供应链完善促进用户数及复购率增长。 网易的元宇宙布局优势：RPG能力与虚拟人技术尤为突出。网易基于多样化产品，以用户需求为基础，持续重视研发投入，经过长期的技术积累，已在VR、AR、人工智能、引擎、云游戏、区块链等元宇宙相关领域，拥有全球领先的技术储备，完全具备探索和开发元宇宙的技术和能力。目前，网易已有瑶台沉浸式活动系统、虚拟人、星球区块链等元宇宙概念产品落地，并投资多家虚拟人领域创新公司，推动从前端研发到终端商业场景应用的元宇宙全链路探索。未来，网易还将把探索经验、技术优势、创新模式等，与真实用户需求、产业需求深度结合，持续关注并加大研发投入，让元宇宙真正从概念走向应用，切实为社会创造价值。 投资建议：维持买入-A评级，基于SOTP港股12个月目标价209港币。网易聚焦核心赛道，凭借领先的研发实力深耕精品内容创新；核心在线游戏长期稳健发展，有道和创新业务孕育新增长动能。公司2021-2023年营业收入分别为867.5/104.0/1181.5亿元，同比增长率为17.8%/19.9%/13.6%；调整后归母净利润为170.1/213.7/246.6亿元，同比增速15.7%/25.4%/15.4%。 风险提示：游戏不达预期风险，有道亏损率提高，游戏版号审批的不确定性，游戏净利率波动性较大。 2019 59,241 15,663 36.4 95 2020 73,667 14,726 22.0 124 2021E 86,747 17,006 25.2 142 2022E 104,049 21,370 30.7 161 2023E 118,149 24,664 34.4 182 摘要(百万元)主营收入 1.网易：强调“产品思维”的综合性互联网巨头 1.1.历史沿革：起于门户、兴于游戏，综合性互联网巨头版图整合加速 网易是国内领先的综合性互联网巨头，集新闻、博客、搜索引擎、论坛、虚拟社区、在线游戏、电子邮件、电子商务、在线教育、在线音乐等多种服务于一体，致力于打造以内容、社区、通信及电子商业为中心的网络生态系统。网易成立于1997年，最早以门户网站及电子邮箱业务起家，后从电子邮箱业务转向门户网站模式。2001年，网易开始进军游戏产业，随着2G-3G-4G、PC互联网-移动互联网的技术变迁，成功从端游切入手游，凭借深厚的研发底蕴积累和以匠心持续打磨产品的不变初心，成为中国游戏仅次于腾讯的第二极。2013年起，在游戏业务稳健增长的同时，网易贯彻其极致化的产品思维向多元化的互联网领域进军，包括文娱、电商、广告、信息流、教育等。2013年，网易云音乐正式问世；2014年，有道宣布以有道精品课正式进军互联网教育行业；2015年，网易推出海淘品牌网易考拉、高品质购物平台网易严选切入电商场景。 具体来看，根据业务战略重心的转移，我们将网易的发展历程划分为三大阶段：起于门户（1997年-2000年）、兴于游戏（2001年-2012年）、多元化发展（2013年-至今）。 起于门户（1997年-2000年）：崛起于互联网红利期，立足中国互联网门户“三巨头”。 1997年，网易正式创立，次年推出首项业务——免费网络邮箱服务。邮箱业务在初期系网易内容产品的重要流量入口，目前仍是国内邮箱行业第二大龙头。1998年，网易成立门户网站www.163.com，以新闻门户为基本生态，其商业模式正式由软件开发转向互联网技术。2000年左右，网易敏锐地抓住了中国互联网的红利期，凭借门户网站的巨大流量，推出广告、在线平台、在线商城等一系列互联网服务，与新浪、搜狐共列中国互联网门户网站“三巨头”。同年，网易成功上市纳斯达克，成为首批上市海外的互联网公司。 兴于游戏（2001年-2012年）：自研+代理双管齐下，奠定端游霸主地位。2001年，网易收购天夏科技，成立在线游戏事业部，开始向游戏自研方向进军。同年，网易推出首款MMORPG《大话西游》，随后在2004年推出自研游戏《梦幻西游》系列，其优质的内容在市场上广受好评，两款系列游戏一直更新运营至今，西游IP经久不衰至今仍为网易贡献可观的收入与利润。网易自端游时代积累的研发、运营实力，丰富且优质的IP，为下一阶段进军手游打下了坚实的基础。为打响游戏精品化的品牌，网易也通过代理海外经典游戏强化游戏业务布局，2008年，网易成为暴雪游戏中国地区独家代理，运营《星际争霸II》、《魔兽争霸III：混沌王朝》、《魔兽争霸III：冰封王座》等，“网易暴雪”也成为了一代游戏玩家心中高品质端游的代表。 多元化发展（2013年-至今）：端转手大获成功，创新业务不断发力。2011年起，网易宣布向手游领域进军；2013年，网易推出手游产品《梦幻西游2口袋版》，背靠经典的西游IP与深厚的用户基础，网易正式开启手游元年。2015-2018年，网易陆续推出《率土之滨》、《阴阳师》、《明日之后》等精品爆款，迅速抢夺手游市场，成长为中国游戏仅次于腾讯的第二极。游戏业务之外，网易积极布局其他互联网领域，突出代表为有道、云音乐、网易考拉及网易严选。文娱领域，网易云音乐于2013年问世，依靠UGC社区、个性化内容推荐以及细分的音乐领域吸引独特的用户圈层，实现与其他音乐平台的差异化发展，现已成为国内领先的音乐平台之一。在线教育领域，有道于2014年正式推出有道精品课，业务范围逐步从互联网学习工具类产品向在线教育培训服务拓展。电商领域，区别于电商三巨头——淘宝、京东的大而全、拼多多的高性价比，网易于2015年推出小而美购物平台网易严选、海淘购物平台网易考拉（2019年被出售）均主打差异化竞争，定位清晰，迎合中产阶级人群对消费升级与精致生活的追求 图1：网易的发展历程 1.2.股权结构&管理团队：控制权高度集中，核心高管团队稳定 股权高度集中，创始人丁磊系实际控制人。根据网易招股说明书，截至2020年Q3，公司董事和高管合计持有14.57亿股股份，其中约14.56亿股股份由创始人丁磊持有，占已发行股本总数约44.7%。因此，创始人丁磊是网易的实际控制人，股权结构高度集中，丁磊对公司拥有绝对话语权。此外，持有5.1%股权的第二大股东Orbis Investment Management Limited是一家全球范围内投资的资产管理公司。 图2：网易的股权结构 创始人注重产品品质，核心管理团队稳定。创始人丁磊毕业于电子科技大学，取得通信技术理学学士学位，毕业后首先就职于中国电信从事通信技术相关工作，离职后于广州一家互联网服务提供商就职，并且架设了Chinanet上第一个“火鸟”BBS。创建网易后，丁磊曾多次强调技术发展和精品战略，追求极致化的产品品质，回顾网易二十多年的发展历程，不盲目追逐市场热点，以匠心与热爱为用户提供优质互联网产品。此外，网易的核心管理团队长期保持稳定，现任董事会成员均任职十年以上。 表1：网易的核心管理团队 组织架构条线清晰，按照业务体系三线并立。在线游戏部门下辖网易互娱、杭州雷火两个子公司，其中网易互娱主营端游业务，杭州雷火主营手游业务，另外还设有子公司上海网之易主营海外游戏代理运营。有道部门下设有道信息、有道计算机两个子公司，前者提供技术咨询及相关服务，后者从事有道业务的运营。创新业务及其他部门包含多项业务，其中最重要的两项业务是网易云音乐和严选，分别设有子公司从事专项运营。 图3：网易的组织架构 其中，按照组织架构划分，网易游戏主要划分为互动娱乐事业群、雷火事业群、中台支持。 互动娱乐事业群包含超过二十个一级事业部，员工数量占比超过75%，具体包括占据内部重要地位的大话事业部（代表作《大话西游》系列），梦幻事业部（代表作《梦幻西游》系列），以及研发出爆款项目从而从工作室晋升为事业部的Zen事业部（代表作《阴阳师》《哈利波特：魔法觉醒》）等，旗下另有十数个渠道和支撑平台，如CC直播事业部、大神事业部、网易游戏学院等。 雷火事业群则相对更加注重技术研发，除雷火事业部（代表作《倩女幽魂》《逆水寒》）主营手游研发以外，还设有伏羲AI实验室和星球项目部以开发人工智能应用和区块链业务等高新产业。 网之易团队主要负责代理暴雪游戏运营工作，同时推进后续的手游出海项目。 除策划、程序及核心美术属于项目组以外，美术、测试、UI、QA、PM等均由中台部门统一提供，形成基础支撑，从而和项目部门有效联动提高效率。 图4：网易游戏的组织架构 1.3.主营业务：贯彻极致化的产品思维，持续打磨游戏、有道、创新业务 网易高度重视产品品质，其极致化的产品思维不局限于游戏，也贯彻至旗下的有道以及创新业务。游戏领域，网易游戏是高品质的代名词，坚持精品化研发与长线化运营，在全球范围内建立起较高的品牌知名度。其他互联网业务领域，网易同样持续打磨产品品质，致力于为用户提供最佳体验。有道及其旗下产品矩阵已经成为国内头部的在线学习平台，网易云音乐、网易严选主打差异化路线精准击中中产阶级的审美需求。目前，网易已经形成以在线游戏为基本盘，向在线教育、创新业务及其他不断延伸、多点开花的主营业务矩阵。 在线游戏：经典IP长线运营，新游寻求品类突破，出海打开业务增量。网易游戏的驱动力量可以拆解为三层：第一层是旗舰IP及游戏奠定稳定的基本盘，《梦幻西游》、《魔兽世界》等端游稳定运行超过十年，《梦幻西游》手游长年