全市场估值与行业比较观察：美联储加快加息进程，高ROE增速的新能源、食品饮料、TMT等行业将受益
2021/12/17申港证券全市场估值与行业比较观察美联储加快加息进程高ROE增速的新能源、食品饮料、TMT等行业将受益申港证券研究所分析师曲一平，SAC执业证书编号：S1660521020001quyiping@shgsec.com研究助理宋婷，SAC执业证书编号：S1660120080012songting@shgsec.com 资料来源：WIND，申港证券研究所摘要•2021年12月美联储议息会议表示：2022年将加息3次，利率将升至0.75%至1%的区间。我们预计首次加息大概率在2022年6月，第二次和第三次在2022年9和12月。2023年将继续加息3次，使得基准利率升至1.35%-1.5%区间。2024年加息两次，最终使得长期利率回归至2.25%。目前11月美国消费者价格指数同比上涨6.8%，创近40年来最大涨幅。今年总体通胀率或升至5.3%，高于9月预测的4.2%；明年总体通胀率为2.6%，比9月预测的2.2%略有提高。而从失业率骄傲都，预计今年将达到4.3%，明年将达到3.5%，充分就业达成同时进行加息。•美国联邦公开市场委员会(FOMC)12月议息会议表示，完成系统公开市场账户(SOMA)持有的美国国债600亿美元和机构抵押贷款支持证券(MBS)300亿美元的增持，相当于从11月以前的每个月1200亿美元扩表速度变为900亿美元扩表速度。在2022年1月中旬开始的每月购买期内，SOMA持有的美国国债增加400亿美元，机构MBS增加200亿美元。也就每个月扩表变为600亿美元。如果按照这个节奏，2022年2月扩表速度变为300亿美元，2022年3月扩表可能就完全停止，持续了3年的美联储资产购买计划走向尾声。•回顾2015-2018期间申万一级行业表现，从2015年12月美联储首次加息开始，2016年申万一级行业表现靠前的分别是食品饮料、煤炭、建筑材料、家用电器、银行、建筑装饰等行业。2017年申万一级行业表现靠前的分别是食品饮料、家用电器、钢铁、非银、有色、电子、银行、等行业。2018年申万一级行业表现靠前的分别是银行、社会服务、计算机、农林牧渔、食品饮料、非银等行业。•回顾2015-2018期间申万一级行业表现，从2015年12月美联储首次加息开始，2016年申万一级行业现金流改善较好的的分别是建材、轻工、食品饮料、房地产、社会服务等行业。2017年现金流改善靠前的分别是国防、机械、钢铁、电子等行业，2018年则是非银、电力设备、综合、医药、有色等行业。•2016年申万一级行业ROE改善较好的的分别是钢铁、农林牧渔、国防、有色、建材等行业。2017年现金流改善靠前的分别是钢铁、有色、机械、建筑材料等行业，2018年则钢铁、建材、食品饮料、商业贸易等行业。•回顾2015-2018期间申万一级行业表现，从2015年12月美联储首次加息开始，2016年申万一级行业营收改善较好的的分别是综合、电子、农林牧渔、房地产、传媒等行业。2017年营收改善靠前的分别是钢铁、电子、建材、化工等行业，2018年则是建材、社服、房地产、医药、计算机等行业。•2016年申万一级行业净利润改善较好的的分别是钢铁、农林牧渔、国防、有色、建材等行业。2017年改善靠前的分别是钢铁、有色、机械、建材、社会服务等行业，2018年则是综合、建材、食品饮料、化工等行业。•从财务指标来看，ROE增速成为申万一级行业在海外加息周期中是否能保持高景气的的核心观察变量。（目前高ROE增速的新能源、食品饮料、TMT行业将逐渐受益）•本期A股风险溢价0.20%，较上期-0.04%。A股整体盈利改善明显，PE持续下修，同时十年期国债收益率本期为2.87%，使得A股风险溢价投资价值继续保持。•大中盘轮动方面，上证50比中证500比价从今年2月中旬1.13开始至四月底总体呈下降趋势，5月短暂回升后持续呈下降趋势，本期比值从上期0.819上升至0.821。中盘持续表现出强于大盘。大小盘轮动方面，沪深300与国证2000比价在2月中旬（今年高点0.85）至今总体呈下降趋势，5月短暂回升后持续呈下降趋势，本期比值从上期0.530上升至0.523。小盘继续全面强于大盘趋势。•本期，万得全A股息率从上期1.45%变化到本期1.44%，十年期国债收益率-万得全A股息率为1.4121%，和警戒值2.5% （过去牛市最高点）的距离由上期109.65bp变化到本期108.79bp。上证50股息率从上期1.39%变化到本期1.44%，十年期国债收益率-上证50股息率为0.3071%，和警戒值1.1% 的距离从上期93.73bp变化到本期79.29bp。沪深300股息率从上期2.69%变化到本期2.54%，十年期国债收益率-沪深300股息率为0.9428%，和警戒值1.8%的距离由上期103.50bp变化到本期85.72bp。中证500股息率从上期2.09%变化到本期1.91%，十年期国债收益率-中证500股息率为1.4069%，和警戒值3% 距离由上期153.65bp变化到本期159.31bp。 mNmPnMqQvNpQrNnNsPrMtR9P8QaQoMnNpNrQlOnMnPlOoPtM9PrQqOvPmNsOxNrQoM资料来源：WIND，申港证券研究所1.1 2021年12月美联储议息会议核心观点：2022开始加息逐渐加速•2021年12月美联储议息会议表示：2022年将加息3次，利率将升至0.75%至1%的区间。我们预计首次加息大概率在2022年6月，第二次和第三次在2022年9和12月。2023年将继续加息3次，使得基准利率升至1.35%-1.5%区间。2024年加息两次，最终使得长期利率回归至2.25%。•目前11月美国消费者价格指数同比上涨6.8%，创近40年来最大涨幅。今年总体通胀率或升至5.3%，高于9月预测的4.2%；明年总体通胀率为2.6%，比9月预测的2.2%略有提高。而从失业率拉开，预计今年将达到4.3%，明年将达到3.5%，充分就业达成同时进行加息。12月美联储议息会议对于未来加息节奏和经济数据预测变量（百分比）中位数2021202220232024长期2021实际GDP变化5.5（下修0.4）42.221.85.8–6.09月预测5.93.82.521.86.8–7.3失业率4.3（下修0.5）3.53.53.544.6–4.8 9月预测4.83.83.53.544.4–4.8PCE通胀率5.3（上修1.1）2.62.32.124.0–4.39月预测4.22.22.22.123.1–3.5核心PCE通胀率4.4（上修0.7）2.72.32.13.6–3.8 9月预测3.72.32.22.12.9–3.1联邦基金利率0.10.91.62.12.50.19月预测0.10.311.82.50.1 资料来源：WIND，申港证券研究所1.2 美联储资产负债表扩张逐步放慢，完全停止扩张大致在2022年Q2•美国联邦公开市场委员会(FOMC)12月议息会议表示，完成系统公开市场账户(SOMA)持有的美国国债600亿美元和机构抵押贷款支持证券(MBS)300亿美元的增持，相当于从11月以前的每个月1200亿美元扩表速度变为900亿美元扩表速度。•在2022年1月中旬开始的每月购买期内，SOMA持有的美国国债增加400亿美元，机构MBS增加200亿美元。也就每个月扩表变为600亿美元。如果按照这个节奏，2022年2月扩表速度变为300亿美元，2022年3月扩表可能就完全停止，持续了3年的美联储资产购买计划最终画上尾声。美联储资产负债表和购买国债及MBS回顾（亿美元）01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,0008,000,0009,000,00010,000,000美国:存款机构:资产:储备银行信贷:持有证券:美国国债:中长期名义债券美国:存款机构:资产:储备银行信贷:持有证券:抵押贷款支持债券(MBS)美国:存款机构:资产:总资产2012年9月为了刺激经济复苏和就业增长，推动了QE3直至2014年8月。同时，美联储执行卖出短期国债、买入长期国债的“扭转操作”，持有MBS共扩张了7000亿美元，持有国债扩张8000亿，资产端美联储于2008年11月24日宣布购买由房地美、房利美和联邦住宅贷款银行发行的价值1000亿美元的债券及其担保的5000亿美元的资产支持证券，首次实施量化宽松货币政策。直至2010年3月QE1结束，美联储共购买了1.25万亿美元的抵押贷款支持证券，3000亿美元的美国国债和1750亿美元的机构证券，累计1.725亿美元，资产扩张至2.3万亿美元。2010年希腊主权债务危机爆发，向欧洲其他国家扩散，致使全球经济面临更大的不确定性，股市遭受重创。美联储于2010年11月推出第二轮量化宽松政策，即QE2，共6000亿美元。且由于没有采取冲销措施，美联储的资产负债表扩张了约6000亿美元资产扩张至2.9万亿美元。美联储2014年开始停止资产购买后，美联储资产负债表在2015-2017保持相对稳定，直到2018年初开始实质缩表，至2019年9月，美联储资产端共缩减7000亿美元，资产端缩窄至3.8万亿美元。2020年3月疫情后，美联储开始了新一轮大规模宽松，每月持续购买约800亿美元美国国债和400亿美元MBS抵押贷款债券，11月底将变为每个月700亿美元国债购买和350亿MBS抵押贷款债券，美联储资产端从4.2万亿美元扩至8.6万亿美元08-10 QE110-11 QE212-14 QE315-18加息周期2020至今QE4 资料来源：WIND，申港证券研究所5.405.605.806.006.206.406.606.807.007.207.400.000.501.001.502.002.503.002012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-07美国:联邦基金利率(日)中美利差即期汇率:美元兑人民币1.3 回顾2015-2018美国加息周期：中美利差下行至50bp以下后伴随股汇双杀•认为未来A股的真正风险点在于美国2023年加息周期前后带来的股汇双杀节点而非Tapering。当美国实质加息开始，而中国如果没有进行基准利率加息行为（2011年以来十年没有过加息），那么中美利差必然缩窄，造成资本外流本币贬值，同时对于A股市场估值下修。在2015-2018年美联储加息周期中，中美利差低于50bp的拐点A股伴随股汇双杀。美国基准利率与中美利差、人民币汇率的关系（左轴利率，右轴人民币美元汇率）在2013.5-2014.12的Tapering美联储缩表期间，中美利差最低只触及80bp，期间人民币汇率相对平稳，股市震荡上行迎来了2015年牛市。2017年5月引入逆周期因子，汇率调控的自主性大为增加。但随着2018年底美联储加息至2.25%，叠加中美贸易战，A股在2018年底估值达到近5年最低点，中美利差再次跌破50bp伴随2016年底美联储又加息25bp，中美利差又缩窄至50bp，短期汇率延续下行，股市难以普涨。2015年12月美联储开始加息25bp，当年人民币贬值40基点，人民币外汇储备净流出5127亿美元，中美利差在年底跌破50bp，2016年1月股市两次熔断暴跌。 资料来源：WIND，申港证券研究所1.4 回顾2015-2018年美联储加息周期中的申万一级行业表现2015-2018年申万一级行业表现（百分比）•回顾2015-2018期间申万一级行业表现，从2015年12月美联储首次加息开始，2016年申万一级行业表现靠前的分别是食品饮料、煤炭、建筑材料、家用电器、银行、建筑装饰等行业。•2017年申万一级行业表现靠前的分别是食品饮
