全市场估值与行业比较观察：美联储加息预期强化 成长股受到估值冲击

2022/1/5申港证券全市场估值与行业比较观察美联储加息预期强化成长股受到估值冲击申港证券研究所分析师曲一平，SAC执业证书编号：S1660521020001quyiping@shgsec.com研究助理宋婷，SAC执业证书编号：S1660120080012songting@shgsec.com 资料来源：WIND，申港证券研究所摘要•2022年1月6日，美联储公布2021年12月议息会议纪要，纪要显示，大部分与会者认为，美联储加息时间可能比预期提前，而部分与会者表示，缩表也可能在加息后快速启动，一些与会者认为，未来可能需要采取不那么宽松的政策立场，较市场预期更加鹰派。2021年12月美联储议息会议表示：2022年将加息3次，利率将升至0.75%至1%的区间。市场对于美联储3月加息的预期变为68%，5月加息的预期变为80%。预计每次加息25bp。2023年将继续加息3次，使得基准利率升至1.35%-1.5%区间。2024年加息两次，预测中位数显示，最终长期利率回归至2.5%。•会议纪要指出，更快地完成净资产购买将使委员会更好地制定政策，以解决各种合理的经济结果。与会者认为，应该将持续减少净资产购买的速度提高一倍。美国联邦公开市场委员会(FOMC)12月议息会议表示，完成系统公开市场账户(SOMA)持有的美国国债600亿美元和机构抵押贷款支持证券(MBS)300亿美元的增持，相当于从11月以前的每个月1200亿美元扩表速度变为900亿美元扩表速度。•从2021年11月至12月，美联储紧缩落地，全球无风险收益率无风险收益率震荡下行。成长和小盘跑赢蓝筹。12月末至今，海外收益率抬升态势明显，国内无风险收益率继续以我为主。2022年伊始，蓝筹再次获得市场资金防御性配置。•本期（1月5日），A股风险溢价0.50%，较上期0.11%。A股整体盈利改善明显，PE持续下修，同时十年期国债收益率本期为2.80%，使得A股风险溢价投资价值继续保持。•本期，半导体ERP-1.09%，较上期变动0.06%，处于风险溢价较高配置区间；医药生物ERP0.15%，较上期0.01%，处于风险溢价中性较高配置区间；国防军工ERP-1.34%，较上期0.02%，处于风险溢价中性正常配置区间。•本期，周期板块整体风险溢价依然保持较高配置价值：本期，化工ERP2.28%，较上期变化-0.03%，处于风险溢价较高配置区间；钢铁ERP7.85%，较上期变化-0.11%，处于风险溢价中性较高配置区间；有色金属ERP0.75%，较上期变化0.05%，处于风险溢价最高配置区间。•大中盘轮动方面，上证50比中证500比价从2021年2月中旬1.13开始至四月底总体呈下降趋势，5月短暂回升后持续呈下降趋势，本期比值从上期0.809上升至0.816。中盘持续表现出强于大盘。大小盘轮动方面，沪深300与国证2000比价在2月中旬（2021年高点0.85）至今总体呈下降趋势，5月短暂回升后持续呈下降趋势，本期比值从上期0.512下降至0.509。小盘继续全面强于大盘趋势。•本期，万得全A股息率从上期1.46%变化到本期1.46%，十年期国债收益率-万得全A股息率为1.343%，和警戒值2.5% （过去牛市最高点）的距离由上期117.42bp变化到本期115.70bp。上证50股息率从上期1.46%变化到本期1.46%，十年期国债收益率-上证50股息率为0.2258%，和警戒值1.1% 的距离从上期90.46bp变化到本期87.42bp。沪深300股息率从上期2.59%变化到本期2.58%，十年期国债收益率-沪深300股息率为0.855%，和警戒值1.8%的距离由上期96.13bp变化到本期94.50bp。中证500股息率从上期1.95%变化到本期1.95%，十年期国债收益率-中证500股息率为1.3414%，和警戒值3% 距离由上期167.26bp变化到本期165.86bp。 资料来源：WIND，申港证券研究所1.1 美联储预期就业景气通胀上行•就业（Labor）：会议纪要指出，就业在2021年10月和11月持续改善，失业率从9月份的4.8%下降到了11月的4.2%，劳动力参与率也有提高，并且工资水平在整年内大幅提高。美联储预期劳动力市场将持续紧缩。•通胀（Inflation）：通胀仍然较高，并且通胀压力在近几个月扩大。2020年10月到2021年10月，12月PCE价格通胀为5%，核心PCE价格通胀为4.1%。2020年11月到2021年11月，CPI通胀为6.8%，核心CPI通胀为4.9%。相对于九月预测，美联储调高了未来三年PCE通胀预期。调查显示，中长期通胀预期在过去一年上升后近期趋于平稳。•经济（GDP）：美联储对2021年度实际GDP增长的预期为5.5%，仍维持高位，但较11月预期5.9%有所下降。具体来看，需求于四季度大幅上升，但供给瓶颈的解决将比之前的预期更加缓慢，供需不平衡持续对通胀造成压力。综合而言，美联储预期实际GDP将在2021年度大幅上升，增速于2022年放缓到4%，并在2023年大幅下降至2.2%，并且实际GDP将于未来三年内持续高于潜在GDP。31081101121141161181202020-12020-22020-32020-42020-52020-62020-72020-82020-92020-102020-112020-122021-12021-22021-32021-42021-52021-62021-72021-82021-92021-102021-11PCE价格指数2502552602652702752802852020-12020-22020-32020-42020-52020-62020-72020-82020-92020-102020-112020-122021-12021-22021-32021-42021-52021-62021-72021-82021-92021-102021-11CPIPCE价格指数CPI170001750018000185001900019500200002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4E实际GDP（亿美元）实际GDP（年化）-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%实际GDP年增速实际GDP增速 资料来源：WIND，申港证券研究所1.2 美联储议息会议纪要显示鹰派升温•2022年1月6日，美联储公布2021年12月议息会议纪要，纪要显示，大部分与会者认为，美联储加息时间可能比预期提前，而部分与会者表示，缩表也可能在加息后快速启动，一些与会者认为，未来可能需要采取不那么宽松的政策立场，较市场预期更加鹰派。•Participants generally noted that, given their individual outlooks for the economy, the labor market, and inflation, it may become warranted to increase the federal funds rate sooner or at a faster pace than participants had earlier anticipated. •Some participants also noted that it could be appropriate to begin to reduce the size of the Federal Reserve's balance sheet relatively soon after beginning to raise the federal funds rate. Some participants judged that a less accommodative future stance of policy would likely be warranted and that the Committeeshould convey a strong commitment to address elevated inflation pressures.•2021年12月美联储议息会议表示：2022年将加息3次，利率将升至0.75%至1%的区间。市场对于美联储3月加息的预期变为68%，5月加息的预期变为80%。预计每次加息25bp。2023年将继续加息3次，使得基准利率升至1.35%-1.5%区间。2024年加息两次，预测中位数显示，最终长期利率回归至2.5%。12月美联储议息会议对于未来加息节奏和经济数据预测变量（百分比）预测时间FOMC预测中位数2021202220232024长期实际GDP变化12月预测5.542.221.89月预测5.93.82.521.8失业率12月预测4.33.53.53.549月预测4.83.83.53.54PCE通胀率12月预测5.32.62.32.129月预测4.22.22.22.12核心PCE通胀率12月预测4.42.72.32.1-9月预测3.72.32.22.1-联邦基金利率12月预测0.10.91.62.12.59月预测0.10.311.82.52021年12月美联储议息会议和9月份对比4美联储加息节奏 资料来源：WIND，申港证券研究所1.2 美联储议息会议纪要显示鹰派升温•会议纪要指出，更快地完成净资产购买将使委员会更好地制定政策，以解决各种合理的经济结果。与会者认为，应该将持续减少净资产购买的速度提高一倍。美国联邦公开市场委员会(FOMC)12月议息会议表示，完成系统公开市场账户(SOMA)持有的美国国债600亿美元和机构抵押贷款支持证券(MBS)300亿美元的增持，相当于从11月以前的每个月1200亿美元扩表速度变为900亿美元扩表速度。在2022年1月中旬开始的每月购买期内，SOMA持有的美国国债增加400亿美元，机构MBS增加200亿美元，即每个月扩表变为600亿美元。美联储资产负债表和购买国债及MBS节奏回顾（亿美元）08-10 QE110-11 QE212-14 QE3后停止扩张15-18加息周期开始缩表010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0002008-01-022009-01-022010-01-022011-01-022012-01-022013-01-022014-01-022015-01-022016-01-022017-01-022018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02美国:存款机构:资产:储备银行信贷:持有证券:合计美国:存款机构:资产:储备银行信贷:持有证券:美国国债美国:存款机构:资产:储备银行信贷:持有证券:美国国债:中长期名义债券美国:存款机构:资产:储备银行信贷:持有证券:抵押贷款支持债券(MBS)美联储于2008年11月24日宣布购买由房地美、房利美和联邦住宅贷款银行发行的价值1000亿美元的债券及其担保的5000亿美元的资产支持证券，首次实施量化宽松货币政策。直至2010年3月QE1结束，美联储共购买了1.25万亿美元的抵押贷款支持证券，3000亿美元的美国国债和1750亿美元的机构证券，累计1.725亿美元，资产扩张至2.3万亿美元。2010年希腊主权债务危机爆发，向欧洲其他国家扩散，致使全球经济面临更大的不确定性，股市遭受重创。美联储于2010年11月推出第二轮量化宽松政策，即QE2，共6000亿美元。且由于没有采取冲销措施，美联储的资产负债表扩张了约6000亿美元资产扩张至2.9万亿美元。2012年9月为了刺激经济复苏和就业增长，推动了QE3直至2014年8月。同时，美联储执行卖出短期国债、买入长期国债的“扭转操作”，持有MBS共扩张了7000亿美元，