银行流动性11月报：预计社融增速10.3%，结构性宽信用基调不变

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—动态报告/行业快评 银行 银行流动性11月报 超配 （维持评级） 2021年11月18日 预计社融增速10.3%，结构性宽信用基调不变 证券分析师： 王剑 021-60875165 wangjian@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518070002 证券分析师： 田维韦 021-60875161 tianweiwei@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520030002 证券分析师： 陈俊良 021-60933163 chenjunliang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519010001 [Table_Summary] 核心结论 10月市场对房地产政策预期发生变化，银行间资金利率波动有所加大，但整体围绕政策利率波动，银行间流动性合理充裕。10月M2增速环比提升0.4pct至8.7%，社融增速持平10.0%，社融增速阶段性筑底。实体信用扩张边际有所回暖，但信贷需求整体仍较弱。 2021年11月8日，央行创设推出碳减排支持工具这一结构性货币政策工具，进一步明确了结构性宽信用的政策意图，与我们之前的判断一致，降准的预期进一步回落。测算11月末超储率提升至1.21%，银行间市场流动性合理充裕。测算的11月社融增速为10.3%，M2增速为8.6%，主要是政府债券发行规模同比大幅增加支撑社融增速提升。在目前结构性宽信用的基调下，明年经济仍面临一定压力。我们不排除将明年初的部分专项债额度移到今年12月发行，年初形成实物工作量，建议后续积极跟踪政策演变。 10月回顾：M2增速回升，社融增速稳定 总结：测算的 10月末超储率季节性下降至0.98%。市场对房地产政策预期变化，10月银行间资金利率波动有所加大，但整体仍围绕政策利率波动，银行间流动性合理充裕。10月末M2增速8.7%，环比提升0.4个百分点，社融增速10.0%，环比持平，银行自营资金投向非标和非银好于预期是M2增速提升的主要因素，这也反映了实体信贷需求偏弱。  基础货币：超储率季节性回落 10月央行操作投放基础货币623亿元，政府债券发行等因素回笼基础货币1.11万亿元，国庆假期结束后取现资金减少使得1125亿元基础货币回存银行。我们测算的10月末超储率为0.98%，环比下降47bps，往年10月超储率均环比均大幅下降，属于季节性回落。总而言之，超储率是月末时点数，会受一些季节性等因素冲击，不能完全代表全月银行间市场流动性，流动性除了量之外，更重要的是价格。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图1：我们测算的10月末超储0.98%，环比下降 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理。注：（1）央行购买外汇以及支付机构缴纳备付金也会影响超储，但未在图中展示；（2）央行按季度披露超储率，因此在预测下一个季度的时候我们按照公布的数据进行调整以减少误差。2021年9月末超储率仍未公布，10月测算未调整。 10月央逆回购投放资金1600亿元；MLF等额续作5000亿元；国库现金定存到期700亿元，等额投放700亿元，期限为2个月。7天逆回购利率维持2.20%，一年期MLF利率维持2.95%；1年期LPR维持3.85%，5年期LPR维持4.65%。 表1：央行公开市场操作规模 净投 放量 投放量 到期量 单位：亿元 逆回购 MLF TMLF 国库现金定存 投放量 合计 逆回购 MLF TMLF 国库现金定存 回笼量 合计 2021-07 -3,600 2,600 1,000 700 4,300 3,200 4,000 700 7,900 2021-08 1,300 4,200 6,000 700 10,900 2,600 7,000 9,600 2021-09 5,900 11,800 6,000 700 18,500 5,900 6,000 700 12,600 2021-10 1,600 13,900 5,000 700 19,600 12,300 5,000 700 18,000 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理。数据截止2021年11月16日。 10月基础货币减少9379亿元，其中，其他存款性公司存款减少8214亿元，国庆假期结束后取现需求下降使得货币发行减少1125亿元，非金融机构存款减少39亿元。超储率是反映银行间资金面情况的核心指标，即“超额存款准备金/缴准基数存款”，而超额存款准备金的计算公式如下（一般计算其某一时期的变化值）： Δ超额存款准备金=Δ外汇占款+Δ对其他存款性公司债权-Δ政府存款-Δ法定存款准备金-Δ货币发行-Δ央行非金存款 我们测算的10月末超储率为0.98%，较9月末下降47bps，主要是政府债券发行等财政因素回笼大量资金，属于季节性回落。 央行逆回购（+1600亿元）法定存款准备金率（维持上月水平）货币发行（取现等）（+1125亿元）法定存款准备金（+477亿元）超额存款准备金（-9673亿元，超储率0.98%）银行资产银行负债缴准基数：M2-M0-非银金融机构存款+不计入广义货币存款（可转让存款、其他存款）基础货币（存准）财政因素（-11093亿元）广义再贷款：MLF（0亿元）、再贷款等（-977亿元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 表2：测算的10月超储率季节性下降至0.98% 单位：亿元 五因素超储合计变动 外汇占款 对其他存款性公司债权 货币发行 财政存款 法定存款准备金 非金融机构存款 测算的超储率% 官 方 超 储率% 2019-10 -7,423 -6 -2,401 1,228 -5,131 -521 -593 1.37 未公布 2020-10 -11,778 -48 -2,874 1,706 -10,120 -563 121 0.98 2021-07 -4,596 13 -9,289 -63 -4,395 9,387 -250 0.97 2021-08 -2,082 -20 -1,044 -431 -1,050 797 -333 0.87 2021-09 12,158 22 11,882 -2,318 4,968 -1,672 -725 1.45 2021-10 -9,673 109 623 1,125 -11,093 -477 39 0.98 资料来源: iFinD，国信证券经济研究所整理和预测。注：（1）央行按季度披露超储率，因此在预测下一个季度的时候我们按照公布的数据进行调整以减少误差。（2）假设法定存款准备金率维持不变。  广义货币：M2增速8.7% ，环比提升0.4pct 10月末M2同比增速8.7%，较上月提升0.4个百分点，其中，信贷同比多增对M2增速变动带来小幅正贡献，银行自营资金投向非标和非银超预期是M2增速提升的主要因素，也反映了实体信贷需求偏弱，财政因素则对M2增速变动形成负贡献。M2派生途径主要包括：（1）银行吸收外汇投放人民币；（2）银行向非金融企业和居民发放贷款；（3）银行向非金融企业购买债券；（4）财政投放；（5）银行自营购买资管产品，这部分资产透明度低，预测时我们将其合并到“其他”项目。按不含货基的老口径统计，10月份M2减少4264亿元。从来源分解，其中对实体的贷款投放（加回核销和ABS）派生M2约7961亿元；政府债券发行等财政因素回笼约1.11万亿元（10月财政净支出数据未披露，用财政存款变动来替代，这与实际财政净支出可能存在误差）；银行自营购买企业债券到期回笼M2约609亿元；银行自营资金投向非银和非标等因素回笼M2约632亿元（该科目主要是轧差项，因财政因素与实际值可能存在误差，外加其他忽略的派生渠道，因此该项目与实际值也可能存在误差）；外汇占款投放M2约109亿元。 图2：10月末M2增速提升至8.7% 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 表3：M2派生增量结构 M2增量（不含货基） 余额增量结构 来源增量结构 单位：亿元 M0 单位活期 单位定期 个人 非银 外占 银行自营购买企业债券 贷款（加回核销和ABS） 财政收支 其他（非银+非标等） 2019-10 -4,764 -734 1,740 -8,585 -6,026 8,841 -6 -1,364 6,509 -5,051 -4,852 2020-10 -14,400 -1,334 8,205 -14,630 -9,656 3,016 -48 -564 7,396 -3,278 -17,906 2021-08 11,606 342 5,950 1,084 3,339 891 -20 -3,132 13,507 5,071 -3,820 2021-09 29,086 1,808 -3,821 10,619 20,846 -367 22 -958 19,902 9,990 130 2021-10 -4,264 -781 2,218 -6,424 -12,181 12,904 109 -609 7,961 -11,093 -632 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理。注：只统计对实体放贷，因此用社融里的人民币贷款。  资金利率：银行间利率波动加大 季节性因素外，市场对房地产政策预期的变动带来10月银行间资金利率波动较大，但整体仍围绕政策利率波动，银行间-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.002015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-09M1-M2(右轴）M1(货币):当月同比M2(货币和准货币):当月同比%% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 流动性合理充裕。10月shibor（隔夜）和shibor（一个月）均值分别为1.95%和2.37%，较9月均值分别下降9.4bps和提升1.3bps。10月R007和DR007均值分别是2.26%和2.17%，较9月均值分别提升0.3bps和下降1.3bps。10月同业存单到期收益率（AAA+，1 年）均值为2.75%，较9月均值提升6.0bps。10月一年期国债利率和十年期国债利率均值分别是2.35%和2.98%，较9月均值分别下降1.0bps和提升11bps。 表4:资金利率均值及变动 日利率均值(%) 日利率均值变动(bp) 2021年8月 2021年9月 2021年10月 2021年11月 2021年9月 2021年10月 2021年11月 SHIBOR:隔夜 2.01 2.04 1.95 1.94 3.1 -9.4 -1.0 SHIBOR:1个月 2.30 2.36 2.37 2.39 5.8 1.3 2.0 R007 2.23 2.26 2.26 2.20 3.0 0.3 -6.5 DR007 2.15 2.18 2.17 2.12 3.2 -1.3 -5.4 同业存单:发行利率:1年 2.66 2.69 2.75 2.76 3.1 6.0 1.1 中债国债到期收益率:1年 2.23 2.36 2.35 2.29 12.7 -1.0 -5.5 中债国债到期