银行流动性月报：预计4月M2和社融增速继续回落

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—动态报告/行业快评 银行 银行流动性月报 超配 （维持评级） 2021年04月18日 预计4月M2和社融增速继续回落 证券分析师： 王剑 021-60875165 wangjian@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518070002 证券分析师： 田维韦 021-60875161 tianweiwei@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520030002 证券分析师： 陈俊良 021-60933163 chenjunliang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519010001 [Table_Summary] 3月流动性环境回顾：超储率提升，M2增速回落 总结：3月末超储率提升，银行间市场流动性处于相对宽松的态势，资金利率较2月有所下行。期末M2增速环比下降0.7个百分点，主要是银行自营购买企业债券和财政净支出的贡献下降幅度较大，财政支出进度仍较慢；同时，3月信贷投放规模虽超市场预期，但高基数因素使得信贷对M2增速贡献也略有下降。  基础货币：超储率环比提升 3月央行逆回购、MLF等广义再贷款操作投放基础货币273亿元，春节取现资金回流投放基础货币7369亿元，财政净支出投放基础货币5686亿元，支付机构缴纳备付金减少投放基础货币1562亿元，我们测算的 2021年3月末超储率为1.38%，环比提升61bps。 图1：我们测算的3月末超储率降到1.38%，环比提升61bps 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理。注明：央行购买外汇以及支付机构缴纳备付金也会影响超储，但未在图中展示。 3月央行逆回购净回笼资金300亿元，MLF等量续作。政策利率维持不变，7天逆回购利率维持2.20%，一年期MLF利率维持2.95%；1年期LPR维持3.85%，5年期LPR维持4.65%。 央行逆回购（回笼300亿元）法定存款准备金率（维持9.3%不变）货币发行（取现等）投放（7369亿元）法定存款准备金（增加2441亿元）超额存款准备金（增加1.24万亿元，超储率提升到1.16%）银行资产银行负债缴准基数：M2-M0-非银金融机构存款+不计入广义货币存款（可转让存款、其他存款）基础货币（存准）财政因素投放（5686亿元）广义再贷款：MLF、再贷款等（投放573亿元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 表1：央行公开市场操作规模 净投 放量 投放量 到期量 单位：亿元 逆回购 MLF TMLF 国库现金定存 投放量 合计 逆回购 MLF TMLF 国库现金定存 回笼量 合计 2021-01 -2,165 10,690 5,000 15,690 12,450 3,000 2,405 17,855 2021-02 -3,040 8,300 2,000 10,300 11,340 2,000 13,340 2021-03 -300 2,300 1,000 3,300 2,600 1,000 3,600 2021-04 1,200 1,100 1,500 700 3,300 1,100 1,000 2,100 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理。数据截止2021年4月17日。 3月基础货币增加5400亿元，其中春节取现回流使得货币发行减少7369亿元，其他存款性公司存款增加1.43万亿元，非金融机构存款减少1562亿元。超储率是反映银行间资金面情况的核心指标，即“超额存款准备金/缴准基数存款”，而超额存款准备金的计算公式如下（一般计算其某一时期的变化值）： Δ超额存款准备金=Δ外汇占款+Δ对其他存款性公司债权-Δ政府存款-Δ法定存款准备金-Δ货币发行-Δ央行非金存款 我们测算的3月末超储率为1.38%，较2月末提升 61bps，春节取现需求回流以及财政净支出带来银行间市场流动性维持在相对宽松的态势。3月央行广义再贷款投放基础货币273亿元，凸显了央行稳定性的政策意图。 表2：2021年3月末超储测算 五因素超储合计变动 超储增量拆解 单位：亿元 外汇占款 对其他存款性公司债权 货币发行 财政存款 法定存款准备金 非金融机构存款 测算的超储率% 2021-01 -24,369 92 -1,283 -6,011 -14,848 -2,037 -282 0.93 2021-02 -3,116 235 -7,688 -3,994 11,124 -1,398 -1,395 0.77 2021-03 12,368 -82 273 7,369 5,686 -2,441 1,562 1.38 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理和预测。注明：（1）央行按季度披露超储率，因此在预测下一个季度的时候我们按照公布的数据进行调整以减少误差。（2）假设2021年3末法定存款准备金率维持在9.3%的水平。  广义货币：信贷投放超预期；M2增速环比下降0.7个百分点 M2派生途径主要包括：（1）银行吸收外汇投放人民币；（2）银行向非金融企业和居民发放贷款；（3）银行向非金融企业购买债券；（4）财政投放；（5）银行自营购买资管产品，这部分资产透明度低，预测时我们将其合并到“其他”项目。按不含货基的老口径统计，3月份M2增加3.86万亿元。从来源分解，其中对实体的贷款投放（加回核销和ABS）派生M2约2.91万亿元；财政支出等财政因素投放M2约5686万亿元（3月财政净支出数据未披露，用财政存款变动来替代，这与实际财政净支出可能存在误差）；银行自营购买企业债券到期回笼M2约1697亿元；银行投放非银和非标等因素派生M2约5626亿元（该科目主要是轧差项，因财政因素与实际值可能存在误差，外加其他忽略的派生渠道，因此该项目与实际值也可能存在误差）；外汇占款回笼M2约82亿元。 3月末M2同比增速9.4%，较上月下降0.7个百分点，略低于市场预期，主要是财政支出力度低于市场预期，信贷投放超市场预期。根据对M2派生来源分析，3月M2增速环比下降主要是银行自营购买企业债券和财政净支出的贡献下降幅度较大，表明财政支出进度仍比较慢。同时，高基数因素使得信贷对M2增速贡献也略有下降。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图2：3月末M2增速降至9.4% 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 表3：M2派生增量结构 M2增量（不含货基） 余额增量结构 来源增量结构 单位：亿元 M0 单位活期 单位定期 个人 非银 外占 银行自营购买企业债券 贷款（加回核销和ABS） 财政收支 其他（非银+非标等） 2020-01 37,071 16,060 -46,537 20,435 42,015 5,098 57 2,255 35,568 -5,451 4,641 2020-02 8,842 -5,062 12,231 -4,137 -673 6,483 -125 5,468 6,916 2,569 -5,986 2020-03 42,704 -5,165 27,514 10,491 23,776 -13,912 -170 5,318 31,346 12,182 -5,972 2021-01 27,807 5,311 -5,328 15,052 14,892 -2,119 92 140 38,434 -14,848 3,990 2021-02 22,216 2,299 -34,376 3,869 32,611 17,813 235 -725 13,606 11,124 -2,024 2021-03 38,602 -5,381 28,007 -1,452 19,570 -2,142 -82 -1,697 29,068 5,686 5,626 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理。注明：（1）只统计对实体放贷，因此用社融里的人民币贷款。（2）2021年1季度财政收支数据尚未披露，表格中财政收支我们用财政存款代替，具有误差。  资金利率：3月资金利率下行 3月银行间市场流动性维持在相对宽松态势，3月资金利率有所下行。3月shibor（隔夜）和shibor（一个月）均值分别为1.92%和2.59%，较 2月均值分别下降0.3bps和16.7bps。3月R007和DR007均值分别是2.20%和2.12%，较 2月均值分别下降23.0bps和15.6bps，其中R007波动更大。3月一年期国债利率均值和十年期国债利率均值分别是2.63%和3.23%，较2月均值分别下降2.4bps和0.7bps。4月以来资金利率仍处于小幅下行态势，反映银行间流动性维持在相对宽松态势。 表4:资金利率均值及变动 日利率均值(%) 日利率均值变动(bp) 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-02 2021-03 2021-04 SHIBOR:隔夜 1.89 1.92 1.92 1.83 3.0 -0.3 -8.3 SHIBOR:1个月 2.51 2.75 2.59 2.52 24.2 -16.7 -6.9 R007 2.62 2.43 2.20 2.03 -19.1 -23.0 -17.8 DR007 2.25 2.28 2.12 2.03 3.1 -15.6 -9.1 同业存单:发行利率:3个月 2.43 2.71 2.63 2.47 27.8 -8.2 -15.5 中债国债到期收益率:1年 2.46 2.65 2.63 2.58 19.4 -2.4 -5.0 中债国债到期收益率:10年 3.15 3.24 3.23 3.19 9.4 -0.7 -4.2 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理。注明：数据截止2021年4月16日。 -10.00-5.000.005.0010.0015.0020.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.002015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-02M1-M2(右轴）M1(货币):当月同比M2(货币和准货币):当月同比%% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 3：SHIBOR利率走势 图4：R007和DR007走势 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 图 5：同业存单发行利率走势 图6：一年期和十年期国债利率走势 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 4月流动性和信用环境展望 总结：预计4月银行间流动性仍维持相对宽松的态势，资金利率小幅下行。根据我们的测算，4月末超储率环比小幅下降5bps，低于2020年同期值，但高于2019年同期值。 我们测算的4月末M2增速为9.2%，环比下降0.2个百分点；社融增速12.0%，环比下降0.4个百分点，主要是信贷投放边际趋紧拖累M2和社融增速。另外，政府债券发行节奏较慢对社融增速带来一定拖累，同时财政支出力度不大对M2有一定拖累，但财政因素难以预测，需积极关注。尤其是4月下旬召开的政治局会议，需积极关注财政政策和货币政策的方向。