全球化学制品行业能源危机：化肥与粮食安全

股票化学品全球的由于供应紧缩和能源成本飙升，我们看好化肥价格，但需求可能会受到破坏由于潜在的政府干预和肥料信贷，肥料短缺不太可能破坏整体粮食安全比新兴市场股票更看好 DM 股票——NTR、MOS 和 CF，均被评为买入；将IQCD从Reduce升级到Hold；调整TP欧洲和中国的能源危机使全球约 10-15% 的合成氨产能在今年冬天面临关闭或削减的风险。这将对本已黯淡的化肥供应链造成严重打击，该供应链曾多次停工和贸易中断（Global Chemicals，2021 年 8 月 20 日）。我们认为，供应链中断正达到如此高的产品价格和稀缺性将不可避免地导致需求破坏的程度。然而，供应趋紧和成本上升的积极影响应该会超过需求疲软，从而在 2022 年之前支撑价格走强。需求破坏正在进行，但不太可能影响作物产量：除了降低可负担性之外，低库存水平和在应用窗口之前获得产品的物流障碍可能会影响肥料的使用。此外，经过两年的强劲应用，农民可以在 2021 年（特别是在拉丁美洲）这样的干旱年份之后依靠土壤中的肥料信用来减少钾和磷酸盐的需求，而不会对产量产生太大影响。例如，由于 2012 年的严重干旱，美国磷钾进口量下降了 20-22%，反映了需求下降。然而，由于补货需求，当前需求破坏对 1H22 销售的影响可能不那么明显。从这个角度来看，印度的 DAP 库存为 c2mt，要恢复到正常水平将需要额外的 c3mt，即全球需求的 c3%。由于天然气价格上涨和供应趋紧，我们将 2022 年的 NPK 价格预测上调 27%，长期上调 12%：产品价格能否超过 2008 年和 2012 年的峰值将取决于天然气价格走势、贸易壁垒和补货速度。例如，2008 年，印度化肥补贴和中国出口关税的变化导致磷酸二铵大量补充库存，将价格推高至 1,200 美元/吨的峰值。盈利风险偏向上行：收益峰值可能会在 2022 年出现。我们更看好发达市场股票，如 Nutrien、CF、MOS（均评级为买入），而不是新兴市场股票，如 Maaden（持有）、SABIC AgN（Reduce）和 IQCD（从 Reduce 升级为持有）。我们提高了我们覆盖范围内所有股票的目标价格（见第 7 页）。在本报告中，我们重点介绍了关键数据点，并借鉴了过去的事件，以深入了解与天然气价格、粮食安全和全球贸易相关的 10 个关键问题。2021 年 10 月 20 日Santhosh Seshadri*，CFA 分析师汇丰证券和资本市场（印度）私人有限公司 santhosh.seshadri@hsbc.co.in+91 80 4555 2758斯里哈沙·帕普*化学品主管，能源转型协调员汇丰银行 sriharsha.pappu@hsbc.com+44 20 7991 9243Nicholas Paton*，CFA 高级分析师汇丰银行中东有限公司，DIFC nicholas.paton@hsbc.com+971 4 423 6923Anup Kataria*，CFA 分析师汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司 anup.g.kataria@hsbc.co.in+91 80 67372218Prateek Bhatnagar*，CFA 分析师汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司 prateekbhatnagar@hsbc.co.in+91 80 4555 2757马丁·埃文斯*欧洲化学品研究主管汇丰银行 martin1.j.evans@hsbc.com+44 20 7991 2814* 受雇于 HSBC Securities (USA) Inc 的非美国附属公司，并且未根据 FINRA 规定注册/合格。披露和免责声明本报告必须与披露附录中的披露和分析师证明以及构成其中一部分的免责声明一起阅读。报告出具人：汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司查看汇丰全球研究：https://www.research.hsbc.com2021 年 11 月 17 日|虚拟的汇丰英镑市场研讨会点击注册全球化学品能源危机：肥料和粮食安全 股票●化学品 2021 年 10 月 20 日2评级和目标价格的主要变化 评分最新_目标价隐含上行空间/ Mkt 上限公司代码 旧 新 CCY 价格 旧 新缺点(美元米)创富实业CF美国买买60.97 美元59.5072.0018.1%13,115马赛克MOS美国买买41.87 美元39.0050.0019.4%15,906营养品美国NTR买买71.51 美元73.0080.0011.9%40,813马登马登AB抓住抓住沙特阿拉伯里亚尔 88.6064.1080.90-8.7%29,067SABIC AgNSAFCO AB降低降低沙特里亚尔 171.8088.60115.00-33.1%21,803工业卡塔尔IQCD 量子点降低抓住15.85 卡塔尔里亚尔11.0015.00-5.4%26,340注：截至 2021 年 10 月 18 日收盘价。资料来源：Refinitiv Eikon、汇丰银行估计NPK 价格预测由于天然气价格上涨和天气事件导致供应趋紧，我们将 2022 年的 NPK 价格预测上调 27%，长期上调 12%：我们的石油和天然气团队将天然气价格预测上调 64%/31%/ 2022e/23e/24e 为 13%，这意味着西方和欧洲氮生产商的边际成本增加。假设 2021 年第四季度欧洲天然气价格为 20 美元/MMBtu，尿素和氨的价格必须分别高于 545 美元/吨和 715 美元/吨，以支付生产的现金成本。氮气需求对价格变化最不敏感，其供应受气价影响最大。因此，与磷酸盐和钾肥相比，我们更看好氮。价格还能涨多少？：产品价格能否达到 2008 年或 2012 年的峰值取决于：1）欧洲和中国的原料现货价格； 2) 英国 NBP 与比英国便宜 30-40% 的其他欧洲基准之间的天然气价格趋同； 3) 在季节性强劲的 22 年第一季度期间，恶劣的天气导致物流瓶颈（例如河流关闭）； 4) 潜在的贸易壁垒，例如关税，限制了主要化肥的出口； 5）补库存的步伐——2008年，印度化肥补贴的变化以及中国的出口关税导致磷酸二铵大量补库存，将价格推高至1200美元/吨的峰值。我们注意到印度目前的磷酸二铵库存处于低得惊人的水平。NPK 价格预测变化新预测2020a1Q21a2Q21a3Q21a4Q21f2021f1Q22f2Q22f3Q22f4Q22f2022f长期氨氨（FOB 黑海）美元/吨204325466576709519700499407460517394氨（FOB US NOLA）美元/st239368545563702544699512428476529407尿素尿素（FOB 黑海）美元/吨225325350428545412553406346385423330尿素（FOB US NOLA）美元/st227357406454603455611434359404452336硝酸盐CAN（德国现货）欧元/吨170244252290397296403284242269299240UAN（法国现货）欧元/吨154177247312381279376276235262287228磷酸盐DAP（CFR散装印度现货）美元/吨330471563641675587683573510537576430DAP（FOB，美国海湾）钾肥MOP（CFR中国合同）美元/st美元/吨322220515585677685615250693583520547596400450290与之前预测的变化氨（FOB 黑海）8%29%11%26%14%氨（FOB US NOLA）3%25%8%21%6%尿素（FOB 黑海）7%33%11%26%18%尿素（FOB US NOLA）9%41%13%26%10%CAN（德国现货）-1%33%7%23%18%UAN（法国现货）t19%42%17%29%18%DAP（CFR散装印度现货）11%15%7%22%10%MOP（CFR中国合同）0%45%5%资料来源：彭博、汇丰估计 股票●化学品 2021 年 10 月 20 日3汇丰尿素季度价格预测与历史月度趋势对比（美国 NOLA – USD/st）800700600500400300200100Jan-21 Feb-21 Mar-21 Apr-21 May-21 Jun-21 Jul-21 Aug-21 Sep-21 Oct-21 Nov-21 Dec-21 2022f 2021 2020 2013201220112008中位数 [2006-2020]资料来源：绿色市场、彭博社、汇丰银行估计2020 年按地区分列的全球合成氨产能 2020 年按原料分列的中国尿素产能中国 美国印度 俄罗斯 欧洲 乌克兰 其他无烟煤 烟煤 煤气25%25%50%资料来源：IHS资料来源：IHS汇丰尿素成本曲线（美元/吨）900.0800.0700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.00.0资料来源：公司报告、彭博社、汇丰银行估计29%31%3%7%14%9%7%尿素现场成本（厂门口） 中国颗粒状现货（CRU） 股票●化学品 2021 年 10 月 20 日4欧洲尿素经济学1,000800600400200-Jun-06 Jun-07 Jun-08 Jun-09 Jun-10 Jun-11 Jun-12 Jun-13 Jun-14 Jun-15 Jun-16 Jun-17 Jun-18 Jun-19 Jun-20 Jun-21氨买家成本 (Zeebrugge) - 美元/吨 其他天然气成本 (Zeebrugge) - 美元/吨其他成本（美元/吨） 尿素 - FOB/FOT 颗粒散货法国（美元/吨）资料来源：彭博、汇丰估计磷酸盐成本曲线（美元/吨）8007006005004003002001000俄罗斯中东摩洛哥美国 中国中国 - 中印度 - 摇滚中国 - 高印度 -（高效的）基于磷酸P205硫氨其他资料来源：彭博、汇丰估计 印度 CFR，现货印度 DAP 和 MOP 期末库存处于惊人的低水平（截至 9 月 30 日）（吨）8.07.06.0NPK 价格表现（基准年 2007 指数为 100）4253255.04.03.02.01.00.0 22512525 Jan-07 Jan-09 Jan-11 Jan-13 Jan-15 Jan-17 Jan-19 Jan-21DAP 美国 NOLA 价格（美元/st）尿素颗粒美国NOLA价格（USD/st） 巴西钾肥颗粒现货价格（美元/吨）美国 NOLA 氨现货价格（美元/st） AN 美国 NOLA 现货价格（美元/st）2018201920202021 UAN US NOLA 现货价格（美元/营养单位）资料来源：印度政府资料来源：彭博社尿素磷酸二铵 股票●化学品 2021 年 10 月 20 日5全球肥料鉴于原料成本上升和工厂停工，我们解决了有关供应、需求和定价的一些关键问题化肥短缺可能不会影响全球整体粮食安全形势，但不能排除对特定地区的影响由于营养流失，与磷酸盐和钾肥相比，氮需求的价格弹性最低供应常见问题欧洲面临的风险是多少？：由于不可行的天然气价格和维护计划（来源：CRU），大约一半的欧洲合成氨产能（不包括俄罗斯）或全球约 7% 的合成氨产能面临风险。主要生产者。包括雅苒、CF、北欧化工、OPZ、巴斯夫等，已削减或关闭了其欧洲生产的很大一部分，约占欧洲合成氨产能的 30%。尽管政府干预可能有助于恢复部分受影响的产能（不包括 CF 在英国的 Billingham 工厂），但如果无论价格如何，获取实物天然气都是一个问题，那么减产是不可避免的。中国面临的风险是什么？：我们仍不清楚风险产能的完整清单，但我们认为占中国氮产能约 25% 的天然气制氨厂比煤制厂面临更大的风险。通常，这些以天然气为基础的工厂在冬季以大约 30-40% 的产能运行；然而，在 2018 年和 2020 年