2021年三季报点评：升级延续，蓄力来年

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 古井贡酒（000596）2021年三季报点评 强推（维持） 升级延续，蓄力来年 s 目标价：310元 当前价：227元  事项：公司发布2021年三季报，2021前三季度实现总营收101.0亿元，同增25.2%；归母净利润19.7亿元，同增28.1%；其中单Q3总营收30.9亿元，同增21.4%；归母净利润5.9亿元，同增15.1%。单Q3销售回款38.4亿元，同增66.3%，经营活动现金流净额36.9亿元，同增1448.4%。  结构提升，回款亮眼。单Q3收入/利润增速为21.4%/15.1%，利润低于预期，预计系费用确认节奏所致。结合渠道反馈，公司中高端产品稳健放量，古8预计增速约20%，古20/16低基数下维持高速增长，古5/献礼预计下滑约10%，产品结构持续优化。分区域看，中秋节后公司省内回款基本完成，省外低基数下弹性略优于省内，南京、苏南、武汉等样板市场以古20为抓手有所突破，河南、河北、山东市场增长较快，黄鹤楼低基数下判断维持快速增长态势。现金流及回款方面，单Q3回款38.4亿元，同增66.3%，经营性现金流净额36.9亿元，同增1448.4%，渠道信心稳定打款积极，回款及现金流亮眼。Q3末合同负债27.93亿元，环比Q2增长26.2%（5.79亿元），为Q4及来年蓄力充分。  净利率短期波动，提升空间较大。公司毛利率基本持平，前三季度毛利率略提升0.06pcts至76.05%，单Q3毛利率略降0.27pct 至75.25%，预计系货折节奏所致。Q3税费率整体小幅提升，营业税率14.6%，略降1.16pcts，期间费用率小幅提升1.55pcts至34.9%，其中管理费用率提升2.29pcts至9.0%，推断与工资薪酬等确认节奏有关。销售费用率略降1.10pcts至28.3%，费用集中投放于高端产品及品牌建设，省外及低端产品费用有所收缩，整体相对稳定。因此，单Q3净利率略降1.04pcts至19.1%。结合渠道调研反馈，公司持续提升费用投放效率，未来省外区域、产品协同加强，费用或相应收缩，叠加结构升级加速，净利率仍有较大提升空间。  价格体系稳中有升，升级势能全面打开。价格体系层面来看，省内合肥市场推行平台公司模式，统一大小商价格，同时坚决执行配额制严控价格，将古16纳入古20管理体系，全系列产品价格体系稳中有升。产品结构方面，中高端以上价格带产品加速良性循环，古20省内/外市场成交价分别上涨约100/50元，站稳次高端价格带，持续加强省内地级市渗透。古16主打婚宴和商务市场，古20为其提供充足成长空间，中秋国庆期间宴席市场表现出色，保障省内较快增长。公司定增之后技改项目加速落地，产能提升保障升级的同时拉动当地经济，公司整体升级势能全面打开，目前全年任务基本完成，期待后续改制后进一步释放弹性。  投资建议：业绩具备弹性潜力，估值具备支撑，维持目标价310元，维持“强推”评级。古井产品结构内部势能全面打开，省内格局占优，有望持续扩大份额。公司此前定增落地，后续仍具改革预期，费用端有望持续提效，盈利弹性仍有较大释放空间，估值具备支撑。根据公司最新运营情况，我们略调整公司盈利预测，预计2021-2023年EPS为4.49/5.98/7.75元（原预测值为4.67/6.21/7.34元），考虑到公司利润端增长潜力及空间，维持目标价310元，对应23年40倍PE，维持“强推”评级。  风险提示：省内竞争加剧，省外扩张不及预期，中高端产品放量不及预期。 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 10,292 12,751 15,506 18,632 同比增速(%) -1.2% 23.9% 21.6% 20.2% 归母净利润(百万) 1,855 2,371 3,161 4,098 同比增速(%) -11.6% 27.8% 33.3% 29.6% 每股盈利(元) 3.68 4.49 5.98 7.75 市盈率(倍) 62 51 38 29 市净率(倍) 11 7 6 5 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年10月29日收盘价 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：沈昊 邮箱：shenhao@hcyjs.com 执业编号：S0360521050001 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 联系人：田晨曦 邮箱：tianchenxi@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 52,860 已上市流通股(万股) 38,360 总市值(亿元) 1,203.36 流通市值(亿元) 873.27 资产负债率(%) 29.0 每股净资产(元) 7.7 12个月内最高/最低价 295.0/177.01 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《古井贡酒（000596）2020年报及2021年一季报点评：现金流无需过虑，全年确定性仍高》 2021-05-05 《古井贡酒（000596）重大事项点评：定增落地，发力向前》 2021-07-21 《古井贡酒（000596）2021年中报点评：回款亮眼，后劲充足》 2021-08-29 -20%-4%13%29%20/1020/1221/0221/0421/0621/082020-10-29～2021-10-29沪深300古井贡酒华创证券研究所 公司研究 白酒 2021年10月31日 古井贡酒（000596）2021年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表1 古井贡酒分季度拆分（百万元，%） 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 20Q1-Q3 21Q1-Q3 19A 20A 营业总收入 2,215 2,214 3,281 2,238 2,550 2,223 4,130 2,877 3,095 8,069 10,102 10,417 10,292 营业总成本 1,607 1,806 2,443 1,726 1,886 1,839 3,031 2,135 2,312 6,055 7,478 7,836 7,893 其中：营业成本 549 482 744 570 624 612 950 703 766 1,938 2,420 2,426 2,550 利息支出 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 手续费及佣金支出 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0 0 0 0 营业税金及附加 339 384 520 368 402 335 646 424 453 1,290 1,522 1,593 1,625 销售费用 572 772 989 629 749 754 1,219 809 875 2,367 2,903 3,185 3,121 管理费用 155 228 194 202 172 234 232 236 280 568 747 685 802 研发费用 11 17 8 8 9 16 9 11 13 24 33 42 41 财务费用 -21 -73 -13 -56 -71 -122 -25 -44 -75 -139 -143 -98 -261 信用减值损失 - -1 - -0 0 -1 - 2 0 0 2 -1 -1 其他收益 14 54 7 8 9 24 8 26 5 23 40 98 47 投资收益 29 20 7 12 -0 -12 -2 -4 -12 18 -17 126 7 营业利润 657 482 853 527 675 379 1,104 773 783 2,056 2,660 2,823 2,435 加：营业外收入 14 32 8 13 16 30 11 15 27 36 53 58 67 减：营业外支出 1 5 22 3 1 2 0 3 3 25 6 8 27 利润总额 670 509 840 537 690 407 1,115 784 808 2,067 2,707 2,873 2,474 减：所得税 164 132 209 162 164 91 276 203 200 534 678 715 626 净利润 506 377 631 376 526 315 839 581 608 1,533 2,028 2,158 1,848 减少数股东损益 13 21 -6 -13 13 -2 25 17 18 -5 60 60 -7 归母净利润 493 356 637 388 513 317 814 564 590 1,538 1,969 2,098 1,855 EPS 0.98 0.71 1.26 0.77 1.02 0.63 1.62 1.07 1.12 3.05 3.80 4.17 3.68 毛利率 75.2% 78.2% 77.3% 74.6% 75.5% 72.5% 77.0% 75.6% 75.2% 76.0% 76.0% 76.7% 75.2% 营业税金率 15.3% 17.3% 15.9% 16.4% 15.8% 15.1% 15.6% 14.7% 14.6% 16.0% 15.1% 15.3% 15.8% 销售费用率 25.8% 34.9% 30.2% 28.1% 29.4% 33.9% 29.5% 28.1% 28.3% 29.3% 28.7% 30.6% 30.3% 管理费用率(含研发） 7.5% 11.1% 6.2% 9.3% 7.1% 11.3% 5.8% 8.6% 9.5% 7.3% 7.7% 7.0% 8.2% 营业利润率 29.7% 21.8% 26.0% 23.6% 26.5% 17.0% 26.7% 26.9% 25.3% 25.5% 26.3% 27.1% 23.7% 实际税率 24.4% 26.0% 24.9% 30.1% 23.7% 22.5% 24.7% 25.9% 24.7% 25.9% 25.1% 24.9% 25.3% 净利率 22.3% 16.1% 19.4% 17.34% 20.1% 14.3% 19.7% 19.6% 19.1% 19.1% 19.5% 20.1% 18.0% 收入增长率 11.9% 15.1% -10.6% -3.5% 15.1% 0.4% 25.9% 28.6% 21.4% -1.6% 25.2% 19.9% -1.2% 营业利润增长率 34.4% -23.8% -19.0% -16.5% 2.8% -21.4% 29.4% 46.5% 16.0% -12.2% 29.4% 20.3% -13.8% 归母净利润增长率 35.8% 14.3% -18.7% -16.5% 3.9% -11.0% 27.9% 45.4% 15.1% -11.7% 28.0% 23.7% -11.6% 资料来源：Wind，华创证券 mNrMqOnNuMtMyQnQpNtPqN8ObP8OsQpPpNoPkPqRmNlOoOrN8OqRnNwMnPrQwMqMvN 古井贡酒（000596）2021年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表 2 古井贡酒PE-Band 图表 3 古井贡酒PB-Band 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 020406080100120140160180收盘价80.5X66.1X51.6X37.2X22.7X02