白酒行业跟踪报告：白酒板块2021年三季报总结，以稳定调，蓄力来年

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 白酒行业跟踪报告 推荐（维持） 以稳定调，蓄力来年 ——白酒板块2021年三季报总结  以稳定调，蓄力来年。2021年前三季度，白酒板块上市酒企合计实现收入2308.2亿元，同增19.4%，归母净利润825.0亿元，同增19.4%，单Q3白酒板块实现收入712.7亿元，同增15.5%，归母净利润实现246.2亿元，同增15.9%。整体来看，Q3板块收入业绩增速表现总体平稳，个别公司低于市场预期，主要系市场需求平淡、费用确认节奏及税率扰动等因素造成，但现金流表现强劲，回款普遍高增，体现了各酒企经营上理性克制，渠道优于报表，为Q4及来年充分蓄力，经营质量仍处较高水平。  高端需求仍稳夯实渠道，次高端结构升级仍是主线。 1）高端酒：需求平稳之下，企业普遍理性克制，严控价格夯实渠道。茅台单Q3收入略低于市场预期，主要系可售基酒及渠道调整影响，系列酒延续增长势头，全年目标基本锚定，明年充足的基酒及市场化改革均有望推动报表加速。五粮液单Q3收入、利润均有所放缓，但公司理性控制、夯实渠道，经销商回款积极性仍强，Q3普五计划外占比提升及经典放量，推断吨价继续上行。老窖表现基本符合预期，国窖淡季控量挺价，节奏相对稳健，特曲二季度停货后，三季度预计双位高增，博大仍处于调整状态，激励之后明年增速弹性有望兑现。 2）次高端：结构升级仍是主线逻辑，主要酒企环比降速，但现金流普遍亮眼，报表均留有余力。我们认为酒企不追求报表端的高增，反而注重回款质量，是良性经营的表现。扩张性次高端汾酒、洋河、水井坊、酒鬼、舍得收入增速虽较上半年有所下滑，但仍维持较高水平。古井、口子窖、今世缘等区域酒企Q3收入增速保持稳健，且升级趋势延续。  结构升级保障毛利率稳升，费用税金节奏导致净利分化。白酒板块21Q3毛利率为79.2%，同比提升1.4pcts，主要系酒企产品结构优化及主力产品提价所致。税费率方面，销售费用率普遍下降，管理费用率保持平稳，而税金及附加率因各酒企税金缴纳节奏不同出现分化。整体而言，高端酒企净利率普遍优化，次高端酒企净利率表现分化，汾酒、今世缘、水井坊等受益结构升级盈利能力持续提升，而洋河、古井、酒鬼、舍得净利率受费用确认及税金节奏等因素拖累出现短期波动。  现金流表现强劲，回款普遍高增，经营质量仍处较高水平。白酒板块单Q3回款835.1亿元，同增31.6%。其中，高端酒茅台、五粮液Q3回款同增17.1%、59.4%，渠道打款积极；而老窖回款虽下滑14.8%,，但预计与收款进度无关，渠道调研反馈今年销售年度任务已经完成，实际打款情况良好。次高端扩张型酒企汾酒、水井、酒鬼、舍得市场开拓顺利，逐步实现有效复购，回款表现亮眼。区域酒企古井、今世缘、口子窖、迎驾贡酒回款亦有不同程度增长，整体表现较好。同时，21Q3白酒板块经营现金流净额合计381.5亿元，与净利润比值为149.1%，环比增加12.0%，现金流较为健康。预收款方面，21Q3末白酒上市公司预收款合计422.4亿元，环比年中增长4.7%，表现较好。具体而言，高端酒茅台表现平稳；五粮液动销表现良好，预收款环比虽有下降，但还原应收票据贴现及合同负债确认影响后，回款仍能保持较高增长，经营质量更高；老窖预收款环比高增，为Q4及来年蓄力。次高端酒企预收款环比普遍高增，主要系目前渠道库存水平较低，渠道利润较高，经销商打款积极性普遍较高。  投资策略：稳健成长，留有余力，优先高端价格带，布局改革预期个股。白酒三季报质量较高，收入利润增速略有放缓，但实际现金流普遍好于报表收入，高端酒企增长稳健，次高端留力明显，体现行业稳健增长，报表层面留力充足。高端白酒已到价值区间，阶段性配置区域龙头。展望年底至来年，高端白酒确定性仍为最强，扩张型次高端明年或将大概率面临降速，区域龙头在产品持续升级、改革预期下具有超预期机会。因此具体标的建议上，首推高端茅台、老窖、五粮液。同时部分区域次高端老名酒销售士气较强，市场预期较低情况下具有超预期机会，推荐具有改革预期且持续升级的洋河、古井。  风险提示：市场对行业政策不确定性导致估值承压；终端需求回落；批价回落；次高端价格带竞争加剧等。 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：沈昊 邮箱：shenhao@hcyjs.com 执业编号：S0360521050001 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 联系人：田晨曦 邮箱：tianchenxi@hcyjs.com 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 44 1.09 总市值(亿元) 56,300.72 6.75 流通市值(亿元) 54,072.05 8.47 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -0.26 -9.83 12.91 相对表现 0.99 -3.63 10.56 相关研究报告 《白酒行业中秋调研反馈：动销相对平稳，渠道良性健康》 2021-09-22 《白酒行业国庆动销调研报告：动销平稳，渠道健康》 2021-10-10 《白酒秋糖会调研报告：渠道理性健康，已在蓄力来年》 2021-10-20 -1%16%33%50%20/1121/0121/0321/0521/0721/092020-11-02～2021-10-29沪深300饮料制造(申万)华创证券研究所 行业研究 白酒 2021年11月01日 白酒行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、2021年白酒三季报回顾：以稳定调，蓄力来年 ............................................................ 4 二、最新投资策略：以稳定调，蓄力来年，高端白酒已到价值区间 ............................... 11 三、风险提示 ........................................................................................................................... 12 nMtOrPzRoRvNsQtMqPqMtObRaO8OmOnNtRoPeRrQqRiNrRsQ8OmMwPuOmQoONZnPtP 白酒行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 上市酒企收入及增速 ................................................................................................. 4 图表 2 上市酒企净利及增速 ................................................................................................. 4 图表 3 白酒上市公司单季度收入增速表（亿元） ............................................................. 5 图表 4 白酒上市公司单季度利润增速表（亿元） ............................................................. 5 图表 5 白酒上市公司毛利率一览表 ..................................................................................... 6 图表 6 白酒上市公司税金及附加率一览表 ......................................................................... 7 图表 7 白酒上市公司销售费用率及管理费用率一览表 ..................................................... 8 图表 8 白酒上市公司净利率一览表 ..................................................................................... 8 图表 9 白酒公司现金回款一览表（亿元） ......................................................................... 9 图表 10 白酒公司经营活动现金流净额/净利润一览表 .................................................... 10 图表 11 白酒上市公司预收款一览表（亿元） ................................................................. 11 图表 12 重点白酒企业估值表 ............................................................................................. 12 图表 13 SW白酒行业历史PE-band ................................................................................... 12 图表 14 SW白酒行业PB-band ........................................................................................... 12 白酒行业跟踪报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 一、2021年白酒三季报回顾：以稳定调，蓄力来年 收入利润增速平稳，回款及现金流表现较好，以稳定调，蓄力来年。2021年前三季度，白酒板块上市酒企合计实现收入2308.2亿元，同增19.4%，归母净利润825.0亿元，同增19.4%，单Q3白酒板块实现收入712.7亿元，同增15.5%，归母净利润实现246.2亿元，同增15.9%。整体来看，Q3板块收入业绩增速表现总体平稳，个别公司低于市场预期，主要系市场需求平淡、费用确认节奏及税率扰动等因素造成，但现金流表现强劲，回款普遍高增，体现了各酒企经营上理性克制，渠道优于报表，为Q4及来年充分蓄力，经营质量仍处较高水平。 图表 1 上市酒企收入及增速 图表 2 上市酒企净利及增速 资料来源：Wind，华创证券 注：剔除皇台酒业 资料来源：Wind，华创证券 注：剔除皇台酒业 分子板块看：  高端酒：需求仍稳夯实渠道。需求平稳之下，企业普遍理性克制，严控价格夯实渠道。分酒企来看，茅台单 Q3 收入同增约 10%，略低于市场预期，主要系可售基酒及渠道调整影响，系列酒延续增长势头，全年目标基本锚定，明年充足的基酒及市场化改革均有望推动报表加速。五粮液单Q3收入同增10.61%，利润同增11.84%，表现均有所放缓，预计主要与公司理性控制夯实渠道，经销商回款积极性强劲有关，随着普五计划外占比的提升及经典的放量，推断吨价继续上行，而在渠道梳理背景下，量增有限。而系列酒调整继续深化。老窖单 Q3 收入同增 20.9%，