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2023年三季报点评:Q3延续高增长,来年动销为重

2023-10-31欧阳予、彭俊霖、董广阳华创证券绿***
2023年三季报点评:Q3延续高增长,来年动销为重

事项: 公司发布2023年三季报,前三季度实现收入23.31亿元,同比+50.0%;归母净利润3.87亿元,同比+106.6%。单Q3实现收入8.00亿元,同比+48.4%;归母净利润1.31亿元,同比+90.4%。收入大超预期,利润超出此前业绩预告上限。 评论: 零添加高增长延续,单Q3营收同比+48.4%大超预期。单Q3营收同比+48.4%,超出市场普遍预期,若排除22年外部环境导致季度间节奏波动,两年维度下,23Q3相较21Q3复合增速依旧落在+30%左右(单23Q1/Q2/Q3复合增速分别在+30.9%/+32.1%/+30.5%)。分品类来看 ,单Q3酱油/食醋分别同比+56.2%/+13.0%,零添加酱油景气延续,而醋在较低基数下环比Q2增速有所加快。分渠道看,Q3公司延续较快招商节奏,经销商数目净增277家至3063家,带动经销实现同比+56.4%高增,而直销同比+29.2%,预计系去年电商渠道基数相对较低。东部/南部/中部/北部/西部同比+21.7%/+21.6%/+94.0%/+41.5%/+63.4%,外埠市场延续较高增长势头。 原料价格回落,加上销售费投收窄,Q3净利率延续相对高位。单Q3毛利率36.9%,同比+3.3pcts,主要与原料、包材等价格回落,以及零添加产品结构优化有关。而单Q3销售费用率同比-2.2pcts,预计系公司优化费效比及规模效应体现,最终单Q3毛销差为24.9%,同比+5.5pcts。此外,受新增股权支付费用影响,单Q3管理费用率同比+1.7pcts,财务/研发费用率同比-0.6/+0.6pcts,最终单Q3归母净利率16.3%,同比环比分别+3.6/+0.7pcts,依旧维系较高水平。 激励目标达成无虞,从今年铺货推动阶段走向明年动销拉动阶段。复盘来看,本轮公司高增本质先是由22Q4/23Q1的事件脉冲驱动,逐步过渡为23Q2/Q3的新招经销商增量拉动,Q4由于基数较高,且激励目标达成基本无虞,预计公司适当调整节奏、最终平稳增长,而利润考虑到原料下行进一步兑现至报表,预计净利率维持在16%左右较高水平。而来年由于基数抬升、经销商陆续到位, 预计公司经营重点更向单经销商体量提升上去倾斜(22Q4/23Q1/23Q2/23Q3经销商数量分别同比约+25/+28%/+46%/+51%,单经销商体量分别同比约+33/+47%/+4%/+4%),当前公司一方面在保证费效比的基础上,适当增加费用投放,以拓展网点数量为抓手,积极推进渠道下沉,另一方面下发市场操作手册,通过调整激励、优化人员配置等提高基层人员执行力,同时继续培育蒸鱼豉油、蚝油等新品,不断丰富充实产品矩阵,综合看增长动力仍足,后续重点关注网点拓展进度及渠道实际动销情况。 投资建议:Q3延续高增长,来年动销为重,维持“强推”评级。公司Q3报表端大超预期,铺货推力的强劲势能进一步验证,全年激励目标达成基本无虞,来年重点关注网点拓展进度及渠道实际动销情况。我们在此前季度前瞻中未充分考虑基数和渠道拓展影响,导致23Q3收入预测低于报表实际值,此次基于三季报,上调盈利预测为23-25年EPS0.53/0.63/0.73元(原预测为0.49/0.61/0.73元),对应PE为33/27/23倍,维持目标价24.4元,维持“强推”评级。 风险提示:下游需求低迷;市场竞争加剧;费用投放加大;食品安全问题等 主要财务指标 图表1公司分季度情况(单位:百万元) 图表2千禾味业PE-Band 图表3千禾味业PB-Band