科力普、新零售延续高增，利润略承压

晨光文具（603899） 证券研究报告·公司研究·家用轻工 1 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 2021年三季报点评：科力普、新零售延续高增，利润略承压 买入（维持） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 13,138 16,852 20,705 25,638 同比（%） 17.9% 28.3% 22.9% 23.8% 归母净利润（百万元） 1,255 1,565 1,909 2,301 同比（%） 18.4% 24.7% 21.9% 20.6% 每股收益（元/股） 1.35 1.69 2.06 2.48 P/E（倍） 46.95 37.65 30.88 25.61 投资要点  收入端符合市场预期，利润端略承压。公司2021Q1-3实现营业收入121.52亿元，同比+42.3%；归母净利润11.17亿元，同比+22.4%。其中2021Q3实现营业收入44.65亿元，同比+18.3%；归母净利润4.51亿元，同比+0.6%。2020Q3高基数及2021Q3成本上行导致2021Q3归母净利润增速放缓。  科力普、新零售业务延续高增。1）传统核心业务（含安硕）高基数下增速有所放缓。2021Q1-3传统核心业务（含安硕）收入38.4亿元，同比+41.1%；其中2021Q3收入22.1亿元，同比+1.1%，较2019Q3+18.6%。2021Q3传统核心业务表观增速有所回落，主要受2020Q3高基数及双减政策影响终端门店信心，终端门店短期提货有所减少影响。2）科力普业务维持高增，盈利能力环比提升。2021Q1-3科力普业务收入49.3亿元，同比+72.3%；其中2021Q3实现营业收入18亿元，同比+42.9%。盈利能力方面，2021Q1/Q2/Q3科力普毛利率分别为10.5%、8.33%、9.87%；2021Q3科力普毛利率环比提升。3）新零售业务发展态势向好，九木开店符合我们预期。2021Q1-3新零售业务收入7.7亿元，同比+79.4%；其中九木杂物社收入7亿元，同比+93.4%；新零售业务2021Q3收入2.9亿元，同比+46.7%，其中九木收入2.5亿元，同比+54.6%。截至2021Q3末，九木杂物社已拥有门店436家（其中直营299家，加盟137家），较2021H1末净增加33家，开店速度符合我们预期。  办公文具毛利率环比提升。2021Q1-3公司综合毛利率为24.2%，同比-2.93pp；销售净利率9.2%，同比-1.26pp。2021Q3毛利率为24.4%，同比-2.70pp；销售净利率10.2%，同比-1.62pp。表观盈利能力下降主要受净利率较低的科力普业务占比不断提高影响，实际盈利能力较为稳定。剔除科力普业务后， 2021Q3办公文具、学生文具、书写工具毛利率分别为25.75%、32.66%、39.50%，环比分别+1.33pp、-2.42pp、-1.80pp。办公文具于2021Q2提价，2021Q3毛利率环比提升；学生文具、书写工具受原材料、能源、运输费上涨因素影响毛利率略有回落。  盈利预测与投资评级：高基数及双减政策短期情绪影响下，2021Q3业绩增速有所放缓，但2021Q4终端心态及成本端有望边际修复，我们维持此前盈利预测，预计公司2021-2023年净利润分别为15.7、19.1、23.0亿元，对应PE38、31、26X，公司渠道优势持续深化，高端化战略有望带动盈利能力持续提升，维持“买入”评级。  风险提示：行业竞争加剧，原材料价格波动，教育政策影响需求等。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 63.53 一年最低/最高价 60.50/100.21 市净率(倍) 10.31 流通A股市值(百万元) 58575.32 基础数据 每股净资产(元) 6.16 资产负债率(%) 40.50 总股本(百万股) 927.75 流通A股(百万股) 922.01 [Table_Report] 相关研究 1、《晨光文具（603899）：2021年中报点评：业绩表现靓丽，高端化战略起航》2021-08-27 2、《晨光文具（603899）：2021年中报业绩预告点评：业绩超市场预期，淡季不淡增长势头良好》2021-07-02 3、《晨光文具（603899）：再谈晨光长期价值，三十年沉淀核心竞争力》2021-06-30 [Table_Author] 2021年10月29日 证券分析师 张潇 执业证号：S0600521050003 zhangxiao@dwzq.com.cn 证券分析师 邹文婕 执业证号：S0600521060001 zouwj@dwzq.com -34%-23%-11%0%11%23%34%2020-102021-022021-06晨光文具沪深300 2 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 晨光文具三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 7,241 8,745 11,166 14,044 营业收入 13,138 16,852 20,705 25,638 现金 2,562 2,891 4,286 5,506 减:营业成本 9,807 12,861 15,940 19,907 应收账款 1,561 1,776 2,775 3,188 营业税金及附加 51 65 80 99 存货 1,323 2,219 2,171 3,312 营业费用 1,103 1,289 1,500 1,820 其他流动资产 1,795 1,859 1,935 2,038 管理费用 603 722 857 1,009 非流动资产 2,469 3,010 3,097 3,538 研发费用 160 180 211 262 长期股权投资 35 34 33 32 财务费用 9 -33 -51 -83 固定资产 1,848 2,191 2,239 2,664 资产减值损失 40 8 4 3 在建工程 55 76 89 111 加:投资净收益 4 21 25 27 无形资产 321 342 368 389 其他收益 46 85 83 85 其他非流动资产 211 367 369 342 资产处置收益 0 0 0 0 资产总计 9,710 11,755 14,263 17,581 营业利润 1,409 1,878 2,287 2,754 流动负债 4,165 5,133 6,229 7,755 加:营业外净收支 108 10 10 10 短期借款 180 207 238 274 利润总额 1,517 1,888 2,297 2,764 应付账款 2,602 3,251 4,004 5,056 减:所得税费用 279 347 422 508 其他流动负债 1,383 1,674 1,988 2,425 少数股东损益 -17 -24 -33 -45 非流动负债 104 104 104 104 归属母公司净利润 1,255 1,565 1,909 2,301 长期借款 0 0 0 0 EBIT 1,451 1,818 2,203 2,633 其他非流动负债 104 104 104 104 EBITDA 1,708 2,121 2,514 3,004 负债合计 4,269 5,236 6,333 7,859 重要财务与估值指标 2020A 2021E 2022E 2023E 少数股东权益 247 223 190 145 每股收益(元) 1.35 1.69 2.06 2.48 归属母公司股东权益 5,194 6,296 7,740 9,577 每股净资产(元) 5.60 6.79 8.34 10.32 负债和股东权益 9,710 11,755 14,263 17,581 发行在外股份(百万股) 927 928 928 928 ROIC(%) 85.1% 74.5% 86.8% 78.2% ROE(%) 22.8% 23.6% 23.6% 23.2% 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 毛利率(%) 25.4% 23.7% 23.0% 22.4% 经营活动现金流 1,272 1,543 2,134 2,330 销售净利率(%) 9.6% 9.3% 9.2% 9.0% 投资活动现金流 -1,065 -811 -357 -764 资产负债率(%) 44.0% 44.5% 44.4% 44.7% 筹资活动现金流 -200 -403 -382 -345 收入增长率(%) 17.9% 28.3% 22.9% 23.8% 现金净增加额 -0 329 1,395 1,220 归母净利润增长率(%) 18.4% 24.7% 21.9% 20.6% 折旧和摊销 257 304 311 371 P/E 46.95 37.65 30.88 25.61 资本开支 324 340 88 466 P/B 11.35 9.36 7.62 6.15 营运资本变动 -233 -235 40 -167 EV/EBITDA 32.46 25.98 21.36 17.47 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn