J.P. 摩根信贷市场展望与策略

信贷市场展望与策略美国高级战略和 CDS 研究北美信用研究2021 年 10 月 1 日高品位策略9 月份 HG 债券利差收窄 6 个基点，当月收盘时非常接近我们 105 个基点的 YE 利差目标。尽管股市出现一些疲软、对中国潜在下行情景的关注增加、下一阶段财政刺激（如果有的话）的不确定性以及月度供应高于预期，但 9 月份的反弹还是发生了。这些负面因素被更高的 UST 收益率所抵消，从而吸引了收益率买家。这是对边际需求和HG需求的强度产量的重要性，提醒当收益率走高。自 2000 年以来，HG 债券利差仅在 6% 的时间内处于此水平或收紧水平，并且该水平的平均 1 年远期利差回报率为 -1.5%。虽然 9 月份利差收窄的驱动因素仍然存在并主张利差收窄，但估值和风险/回报需要更加谨慎。利差的另一个支持因素是 HG 公司正在减少总债务，偿还去年的预防性借款。这导致信用指标的快速改善。我们维持YE传播预测，从这里期待一个区间震荡的市场。信用衍生品CDX.HY S37 本周早些时候开始交易。迄今为止，指数展期的交易价格高于公允价值，与历史趋势一致。 CDX.HY S37 指数档今天开始交易。我们预计股权档相关性将温和增加，初级夹层相关性将趋于平缓。我们定位于更高的利率，旨在承担 ETF 领域的信用风险而非久期风险。我们建议购买通过出售 HYG 看跌期权融资的 LQD 看跌期权，以缓解近期走高后利率的任何逆转。我们讨论了 CDX.IG 看涨海鸥，以利用价外看跌期权的成本升高来对冲适度抛售。我们还讨论了为希望对冲大规模抛售的投资者提供的 iTraxx Main 高级夹层档的买入保护。最后，我们讨论 Intrum 的信用股权交易。自 4 月以来，Intrum 股票一直在回落，而信贷继续收紧。HG 债券已达到我们的 YE 利差目标——我们预计此后市场将出现区间波动135美国高级策略与信用衍生品研究埃里克·贝恩斯坦交流电(1-212) 834-4211摩根大通证券有限责任公司纳撒尼尔·罗森鲍姆，特许金融分析师交流电(1-212) 834-2370摩根大通证券有限责任公司帕万·D·塔雷哈(1-212) 834-2051摩根大通证券有限责任公司麦迪逊·L·布劳恩(1-212) 622-2263摩根大通证券有限责任公司西尔维·曼特里(91-22) 6157-3623摩根大通印度私人有限公司JULI 点差 (bp) YE 预测13012512011511010510012 月 20 日 2 月 21 日4 月 21 日 6 月 21 日8 月 21 日10 月 21 日12 月 21 日资料来源：摩根大通有关分析师认证和重要披露（包括非美国分析师披露）的信息，请参见第 26 页。摩根大通与其研究报告中涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应意识到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应将本报告视为做出投资决策的唯一因素。 北美信用研究2021 年 10 月 1 日埃里克·贝恩斯坦(1-212) 834-42112目录高品位策略..............................................................................................3利差达到我们的 YE 目标——下行风险从“未知”增长未知数 .......................................................3如果我们错了，那是因为点差对收益率无关紧要 4HG 市场增长放缓，HG 债务开始萎缩 4与避险股票流动相比，HG 流动是稳定的堡垒，但长期经销商库存高架 ...................................52021 年 10 月 4 日这一周的高年级每周聚焦 8信用衍生品 ...........................................................................................10市场趋势和展望 10市场主题 ...............................................................................................12第 1 名：CDX.HY 档卷 12交易理念 ...............................................................................................14第 1 名：购买由 HYG Puts 资助的 LQD ETF Puts 14第 2 名：Intrum Credit Equity 16第 3 名：通过高级夹层的廉价凸性 17第 4 名：CDX.IG 看跌海鸥 19高级分析 ...............................................................................................21部门建议 21高级分析 23JULI 行业统计和业绩 24信用衍生品分析 ....................................................................................25跨桶的 HG CDS 债券基础 25 北美信用研究2021 年 10 月 1 日埃里克·贝恩斯坦(1-212) 834-42113JULI 点差 (bp)叶预测高品位策略利差达到我们的 YE 目标——下行风险从“未知的未知数”开始增长近期股市波动的驱动因素不应对信贷产生如此大的影响有两个结构性原因：与标准普尔相比，HG 信贷市场对金融股的权重更大，而对科技股的权重较小。第二个原因是，较高的利率通常意味着对 HG 信贷的需求增加，而一段时间内的股票则相反。但也有一个重要的相似之处——两个市场年初至今都强劲反弹，上行空间有限，尤其是对于 HG 信贷。自 2000 年以来，目前 106 个基点的 HG 债券利差仅为 6% 的低点。话虽如此，我们认为美联储即将开始缩减规模，也不认为能源价格上涨是近期疲软的催化剂– 威胁到 HG 价差。相反，他们应该是支持的。随着强劲的经济增长顺利进行，而且通胀的短暂性不如最初预期，货币政策显然应该变得不那么宽松。美联储完全按照他们今年早些时候制定的计划行事——他们的回应并不出人意料。此外，能源价格的强势反映了全球增长强劲，能源部门占 HG 债券市场的 7.2%——那里的价差将受益于更高的价格。价差目前为106bp基本上在我们的105bp的YE目标。进一步收紧政策的理由包括近期 HG 债券需求强劲，9 月份的大量供应很容易被吸收就证明了这一点。此外，更高的利率环境和未来可能强劲的收益以及杠杆率下降是额外的支持因素。另一方面，低利差和长期限的严格估值要求更加谨慎。即使目前的势头表明市场进一步走强，这一水平的 HG 信贷的风险/回报对我们来说似乎没有吸引力。图 1：根据我们的 YE 预测，JULI 价差135130125120115110105100Dec-20 Feb-21 Apr-21 Jun-21 Aug-21 Oct-2112 月 21 日资料来源：摩根大通。图 2：HG 和股票之间有意义的行业差异资料来源：摩根大通。 （按差异大小排序）历史清楚地表明了这一点，因为过去 20 年利差处于或低于当前 106 个基点水平时的平均 1 年远期信用超额回报为 -1.55%，全年平均利差扩大了 36 个基点。如果我们排除全球金融危机时期（即前 2007 年），1 年远期回报仍然为负，尽管幅度不大，平均为 -0.25%，平均利差扩大 18 个基点。这个302520151050高铁标准普尔500 北美信用研究2021 年 10 月 1 日埃里克·贝恩斯坦(1-212) 834-42114与自 2000 年以来所有天数的 1 年期远期信用回报相比，为 1.58%。我们还将此分析应用于其他各种时间段，相对于 6m 和 3m。当利差比当前平均水平更紧时，600 万的远期信用回报为 - 0.43%（12 个基点扩大），而 300 万为 -0.19%（8 个基点平均利差扩大）。相比之下，自 2000 年以来的所有日子里，平均 600 万笔信贷回报分别为 0.80% 和 300 万笔信贷回报为 0.39%。将上述观察到的平均 36 个基点扩大到今天的市场，我们得出估计的 1 年远期超额回报为 -2.3%。需要明确的是，这不是我们对 2022 年的预测，而是历史基于过去极少的利差与当前水平密切相关的先例所得出的预测。从这里开始下行的潜在驱动因素可能是财政和/或货币刺激措施减弱，以及第三季度财报显示消费者需求和/或利润率叙述出现裂缝。然而，鉴于目前的估值，我们同样担心“未知的未知数”可能会影响利差。如果我们错了，那是因为点差对收益率无关紧要在我们看来，通过我们的目标近期继续收紧利差的论点很简单：收益率导向的投资者一直是今年 HG 市场的增量买家，对于这个买家群，HG 市场仍然具有吸引力，无论如何紧密的点差是。利率和利差之间的追踪 90 天相关性进一步证明了这一点，该相关性在全年变得越来越负，现在接近 -60%，这是自 COVID 之前的最低水平。因此，在收益率继续上升的情况下，利差很有可能进一步压缩。就上下文而言，我们指数的历史紧缩在 2005 年 7 月下旬为 89 个基点，比当前水平紧缩 17 个基点。图 3：年初至今 HG 收益率已大幅贬值 图 4：收益率再次成为利差的主要驱动因素50%090d Correl UST 10yr vs. JULI Spread40%30%20%10%0%资料来源：摩根大通。-0.1 -0.2-0.3-0.4-0.5-0.6-0.7-0.8-0.9Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20 Jan-21资料来源：摩根大通。HG 市场增长放缓，HG 债务开始萎缩MTD 已发行了 1360 亿美元的 HG 债券，因此 9 月份的供应量将超过 COVID 前 4 年平均 1300 亿美元（2016-19 年）。投资者为大量供应日历做好了充分准备，本月利差收窄。帮助市场消化大量发行的不仅是良好的准备，而且净供应量将相当低。我们估计 9 月份 HG 指数可能会增长约 200 亿美元。有显著债券到期日（$ 760亿）作为收益率 YTD % Chg39%20%15%22% 22% 19%22%32% 26%14%11%11%巨力部门财务非财务人员评级 AAA AA A BBB到期3 年 5 年 7 年 10 年30 年 北美信用研究2021 年 10 月 1 日埃里克·贝恩斯坦(1-212) 834-42115以及促成这一结果的一些温柔和堕落天使。特别是，本月净招标活动约为 100 亿美元，Perrigo 将成为今年最大的堕落天使（债务 25 亿美元）。这将使年初至今的堕落天使增加一倍以上，达到仍然非常低的 45 亿美元（去年为 1860 亿美元）。继续以净发行为主题，在我们最近的第二季度基本面更新中，我们强调我们跟踪的公司的债务自 2010 年以来首次同比下降。在 COVID 驱动的所有类型的预防性资本筹集中，总债务在 2020 年第二季度达到顶峰债务工具（银行左轮手枪和贷款、CP、债券等）。从那时起，公司一直在用经营所得的现金和在债券市场筹集的现金偿还债券市场以外的债务（左轮手枪和贷款）。因此，虽然 HG 债券市场仍在增长，但这并不代表公司层面的再杠杆化。总而言之，在我们的基本面数据集中，来自非金融公司的债券债务更多，但整体债务更少。这几乎完全逆转了去年的杠杆率上涨。随着即将公布的 21 年第三季度业绩包括在内，我们预计杠杆将进一步下降。图 5：由于公司偿还了 2020 年 COVID 高峰