J.P. 摩根信贷市场展望与策略

10天新发行（十亿美元）新问题表现（尾随 10d，bp）信贷市场展望与策略美国高级战略和 CDS 研究北美信用研究2021 年 8 月 13 日高品位策略本周供应意外上行，投资者因此在二级市场上卖出了自 2020 年 6 月以来最大的抛售以资助日历，但本周利差仅扩大约 1 个基点至 112 个基点。在我们看来，这证明了由于收益率从上周触及的 600 万个低点上升 16 个基点（或 6%），刺激了对 HG 的持续强劲兴趣。似乎 Delta 变体的前景对 2021 年下半年的增长前景构成压力，正促使投资者迅速将资金用于任何收益率备份。也就是说，投资者是为日历提供资金的二级票据的重要净卖家，这一事实意味着许多人预计 9 月将出现额外的供应浪潮，这通常是这种情况。近期利差的熊市案例是，如果当前的 COVID 浪潮以某种方式演变成更具破坏性的东西，例如在这种不太可能的情况下，疫苗开始证明不如目前认为的有效。此外，在对本周发行人的胃口感到惊讶之后，一些投资者可能会选择在 9 月份减仓，因为他们预计初秋的主要活动通常会增加。我们的倾向是继续预期增量磨削会收紧，我们目前的 YE 预测仍然比当前水平收紧 105 个或 8 个基点。信用衍生品尽管过去几周市场基调疲软，信用衍生品市场继续在年初至今的范围内交易。鉴于美国的 delta 变体激增，美国的 CDX 指数表现落后于欧洲同行。此外，CDX.HY 和 CDX.IG 之间的价差比率在本月早些时候解压至年初至今的高点附近，这主要是由于对 COVID 敏感名称的敞口增加。过去几天的压缩导致点差比率在一定程度上正常化。然而，我们预计利差比率将进一步压缩。我们还讨论了美国和欧洲 HY 部分的时间价值。我们建议购买由出售保护 CDX.HY S33 高级夹层提供资金的 CDX.HY S33 初级夹层保护，作为对分散性增加的低成本对冲。鉴于当前的 S33 部分因素和 S33 股票部分的预期损失，我们预计初级夹层部分将在指数分散度增加的情况下表现为“伪”股票部分。大量供应已被很好地吸收美国高级策略与信用衍生品研究埃里克·贝恩斯坦交流电(1-212) 834-4211摩根大通证券有限责任公司纳撒尼尔·罗森鲍姆，特许金融分析师交流电(1-212) 834-2370摩根大通证券有限责任公司帕万·D·塔雷哈(1-212) 834-2051摩根大通证券有限责任公司西尔维·曼特里(91-22) 6157-3623摩根大通印度私人有限公司5.00.0-5.0-10.010080604020-15.00Jan-21 Feb-21 Mar-21 Apr-215 月 21 日6 月 21 日7 月 21 日 8 月 21 日资料来源：摩根大通。有关分析师认证和重要披露信息，请参见第 30 页。摩根大通与其研究报告中涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应该意识到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应将本报告视为做出投资决策的唯一因素。 北美信用研究2021 年 8 月 13 日埃里克·贝恩斯坦(1-212) 834-42112目录高品位策略 ..............................................................................................3低收益率中大量发行使全额看涨风险重新成为焦点 4顺周期资产配置越来越有利于股票而非企业 57 月 7 日信用评级趋势继续保持积极势头温柔的爱我 8基础设施法案 - 没有新的 BAB 102021 年 7 月美国高级公司债券发行审查 102021 年 8 月 16 日这一周的高级每周聚焦 11信用衍生品 ............................................................................................13市场趋势和展望 13市场主题 15第 1 名：继续携带 15第 2 名：iTraxx Europe S36 Roll Preview 18第 3 名：HY 部分：您等待的报酬是多少？ 21交易理念 24No.1：“伪”股权档次分散风险 24高级分析................................................................................................26部门建议 26高级分析 27JULI 行业统计和业绩 28信用衍生品分析 .....................................................................................29跨桶的 HG CDS 债券基础 29 北美信用研究2021 年 8 月 13 日埃里克·贝恩斯坦(1-212) 834-4211310天新发行（十亿美元）新问题表现（尾随 10d，bp）高品位策略本周供应意外上行，投资者因此在二级市场上抛售了自 2020 年 6 月以来最多的股票，为日历提供资金，但本周利差仅扩大约 1 个基点。在我们看来，这证明了由于收益率从上周触及的 600 万个低点上升 16 个基点（或 6%），刺激了对 HG 的持续强劲兴趣。似乎 Delta 变体的前景对 2021 年下半年的增长前景构成压力，正促使投资者将资金投入到任何收益率备份上。也就是说，投资者是为日历提供资金的二级票据的重要净卖家这一事实意味着许多人预计 9 月会出现额外的供应浪潮，这是通常的情况（在 2016-19 年，9 月是一年中第二个最繁忙的月份）平均供应量为 1300 亿美元）。此外，对大量二级销售的价差缺乏反应表明经销商进入 8 月份库存相对较少/做空市场，这是 7 月份需求强劲而主日历较淡（尤其是在净基础上）的明智结果，详见第 6 页）。我们认为本周的活动使市场保持良好平衡，并受制于未来收益率的方向。我们的偏见是收益率从这里继续走高，但我们看到这个故事的三个关键移动部分：a) Delta 变量的激增开始消退将开始解除目前对增长前景构成压力的阴云 b) 似乎可能会出台更多刺激措施，但多大？我们认为市场目前假设基础设施法案将自行结束，而不会与众议院正在形成的规模更大的财政刺激法案挂钩。如果这一假设被证明是错误的，则偏差收益率可能会更高。 c) 杰克逊霍尔和缩减：最近的 CPI 读数支持了通胀辩论的两个阵营的叙述，一些类别开始显示出温和，但总体上仍显示出强烈的通胀倾向。美联储可以选择权衡这场辩论以及 Delta 浪潮的可能影响，届时他们将在两周后在杰克逊霍尔召开会议，并且如果他们愿意的话，可以开始引导市场走向下跌，正如美联储最近的一些发言人所说有主张。近期利差的熊市案例是，如果当前的 COVID 浪潮以某种方式演变成更具破坏性的东西，例如在这种不太可能的情况下，疫苗开始证明不如目前认为的有效。我们注意到，尽管许多受 COVID-19 影响的行业的股票在过去几周表现滞后，但行业的价差离散度仍然极低。这带来了信贷可能会赶上其中一些发行人的风险。此外，在对本周发行人的胃口感到惊讶之后，一些投资者可能会选择在 9 月份减仓，因为他们预计初秋的主要活动通常会增加。我们的倾向是继续预期增量磨削会收紧，我们目前的 YE 预测仍然比当前水平收紧 105 个或 8 个基点。大量供应已被很好地吸收5.00.0-5.0-10.010080604020-15.00Jan-21 Feb-21 Mar-21 Apr-215 月 21 日6 月 21 日7 月 21 日 8 月 21 日资料来源：摩根大通。 北美信用研究2021 年 8 月 13 日埃里克·贝恩斯坦(1-212) 834-42114低收益率下的大量发行使整体看涨风险重新成为焦点本周发行量刚刚超过 400 亿美元，这是今年第 7 次发行如此活跃。此次发行的一部分可能是由于 HG 收益率重新测试自 1 月以来未见的低点，这反过来又使发行人远离进行负债管理活动。在此背景下，前端投资者应重新评估触发全盘的风险。目前，我们估计约 15% 的整体 JULI 债务交易通过、等于或接近 MW 看涨水平（我们将“通过”定义为 MW 看涨水平内至少 2bp，“at”为 /- MW 的 2bp 和“接近' 如在 2-10bp 之内）。其中，约 88% 是 1-5 年期债务，还有 710 亿美元的 5 年期债务也在通过或接近 MW 电话交易。在 1-3 年期债务中，我们估计约 31% 的交易接近或超过 MW 水平，32% 的 3-5 年期债务也是如此。近三分之一的前端债务交易接近其 MW50040030020010001-3年3-5年5-7 岁 7-10 岁 10资料来源：摩根大通。这是前端价差交易非常接近于 7 月初触及的全球金融危机后紧缩交易的合乎逻辑的结果。我们估计至少有 1,410 亿美元的非金融债务已经通过 MW 触发 YTD 被收回，因此这种风险对整个市场（占 JULI 的 1.9%）来说并不是很大，但对于拥有重要前沿的 HG 投资者来说，这是一个值得的尝试-结束风险以审查其投资组合是否接近 MW 呼叫水平。值得注意的是，房地产投资信托是年初至今触发最多兆瓦电话的行业，其债务为 105 亿美元。去年也是如此，他们是 2019 年第二大 MW 呼叫用户。也就是说，公用事业、能源和医疗保健是非金融行业中债务交易最多的非金融行业，目前收盘/通过其整体呼叫水平。2021 年有望成为全线通话活动增加的一年210190170150130110907050201620172018201920202021年初至今资料来源：摩根大通。486通过兆瓦（十亿美元） 在兆瓦（十亿美元） 接近兆瓦（十亿美元）39942272触发的兆瓦呼叫（十亿美元）200163165142141107 北美信用研究2021 年 8 月 13 日埃里克·贝恩斯坦(1-212) 834-42115顺周期资产配置越来越有利于股票而非企业随着第二季度财报季即将结束，近 90% 的标准普尔 500 指数公司都报告了正收入和每股收益的惊喜，这有望创下新的业绩记录。在大多数企业仍充裕现金且从监管角度来看并购变得更加困难的环境中，这意味着随着企业去杠杆化，信用质量可能会保持在非常积极的轨道上。这使得利率波动成为年底信贷的主要风险。在此背景下，摩根大通的资产配置团队昨天更新了他们对企业信贷的看法，以下是一些关键要点：跨资产策略：鉴于全球经济增长强劲，我们将在本月维持亲风险配置，因为在从大流行中复苏时被压抑的消费需求得到释放，而且货币政策仍然宽松。随着大流行的逆风消退和服务业活动恢复正常，我们继续看到全球经济在 2H21 加速。我们认为，针对通货再膨胀交易的仓位走得太远了，重新开放和通货再膨胀的股票和长期债券交易在 1 月（大流行高峰）水平。因此，我们预计通货再膨胀交易——周期性股票、债券收益率、通货紧缩和重新开放主题——将随着对 Delta 变量的担忧消退、通货膨胀持续存在以及经济增长/复苏继续快速而反弹。因此，我们在股票（倾向于价值和周期性）和大宗商品方面持有大量 OW。我们通过大量 UW 债券为这些 OW 提供资金，本月我们进一步增加了这些债券，以消除过去几个月收益率持续下降的技术驱动下降。虽然中国的监管行动和 delta 变体的蔓延为空头提供了饲料，但我们认为这两种情况都不太可能破坏强劲的基本面。JPM 客户的观点：本周，除了我们对股票情绪和近期投资组合变化的持续提问之外，我们还就美国就业报告的影响和资产的年终预期对投资者进行了调查。上周的调查结果表明：(1) 受访者的股票敞口/情绪平均约为第 61 个百分点； (2) 61%计划增加股票敞口，82%计划近期减少债券久期； (3) 多数受访者认为中国的监管行动将对市场产生暂时性影响，并计划在受影响的细分市场逢低买入； (4) 对当前最大的市场担忧的看法存在分歧，但最多的是 delta 变体（28