J.P. 摩根信贷市场展望与策略：美国高级别策略与CDS研究

信贷市场前景与策略美国高级战略与CDS研究北美信用研究2021年3月5日高品位策略尽管UST波动率有所回升，但利差仍基本保持稳定。昨天10s30的价差曲线收盘于34bp，比UST波动率峰值之前收窄了2bp。在短暂的时期内，由于在重大MTM亏损之后卖出30年期债券而使曲线陡峭，但这很快就恢复了，收益率购买者返回以利用更具吸引力的水平。重新开放交易已经开始，在真正开始重新开放之前，行业分散度回到了两年来的低点。截止到2月的5个月中，净供应量为负，供应期也有所减少。但是，3月份的发行开始强劲。年初至今，养老金的资金状况已大大改善，较去年的低点有所改善，预示着对长期信贷的需求将增加。我们本周的投资者调查变得更加乐观。有趣的是，与我们的观点相反，结果的偏差预期叶先生的信贷曲线会更陡峭。由于近乎稳定的价差和收益率急剧上升之间的分歧趋势，HG债券交易量年初至今增长了17％。这推动了各类型投资者之间大量的再平衡流动。总结月末发行审查和指数审查。信用衍生产品我们讨论了最近的滚动规则更改后即将发布的CDX S36索引滚动的更新预览。我们预计新的CDX.IG S36指数系列的交易价格将比当前指数系列高约7个基点，而我们预计CDX.HY S36指数系列的交易价格将较当前系列低约18bp / 12c。我们对CDX.IG和iTraxx持中立态度。主要表现是CDX.IG的近期表现不佳以及我们的更新预期。我们继续预计即将到来的滚动将导致CDX.HY和CDX.IG之间的减压压力，因为两个指数之间的利差比率将从5.5倍降至5.2倍。此外，我们认为HG现金利差相对于CDX.IG似乎会增加。对杠杆贷款指数产品的需求得益于近期利率的上涨，而对高收益指数产品的空头兴趣有所增加。JULI分散度是过去两年中的最低水平：重新开放交易在重新开放之前就已经发挥了作用120美国高级策略与信用衍生品研究埃里克·贝恩斯坦（Eric Beinstein）交流电(1-212) 834-4211纳撒尼尔·罗森鲍姆（Nathaniel Rosenbaum）(1-212)卡夫·加里(1-212) 834-3493帕万·D·塔雷嘉(1-212) 834-2051谢拉(1-212) 834-3036摩根大通证券有限责任公司1008060402001月20日至3月20日5月20日至7月20日9月20日至11月20日1月21日至3月21日资料来源：摩根大通有关分析师认证和重要披露的信息，请参阅第27页。摩根大通（J.P. Morgan）致力于与研究报告中涵盖的公司开展业务往来。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。bpJULI分散 北美信用研究2021年3月5日埃里克·贝恩斯坦（Eric Beinstein）(1-212) 834-42112目录总结与展望 ..............................................................................................3低信贷量并不表明投资者自满4信用利差和利率波动之间的均值回归的定位72021年3月8日所在周的高级每周聚光灯14信用衍生产品16高档分析................................................................................................22部门建议22JULI行业统计和绩效24信用衍生产品分析 .................................................................................25跨桶的HG CDS债券基础25以前的特色文章 .....................................................................................26 北美信用研究2021年3月5日埃里克·贝恩斯坦（Eric Beinstein）(1-212) 834-42113总结与展望HG债券利差从两周前的年初至今紧缩幅度扩大了5个基点，解散了年初至今紧缩步伐的约½。 JULI债券收益率高出43个基点，然而，年初至今的总回报率为-3.3％，其中30年期债券的年初至今回报率为-7.1％。去年，30年期桶的回报率为14.3％，因此在2021年的前两个月中，它已经回还了大约½。然后在敏锐的MTM移动背后。但是，这很快就稳定下来了，现在10年代30年代的利差曲线位于34个基点，比收益率上升之前的水平略微平坦。我们一直在讨论较高的UST产量通常与较平坦的展布曲线相关联，但是在UST产量调整期间可能会发生相反的情况。过去几周10s30年代的趋势证实了这一主题，首先是一条陡峭的曲线，然后在UST波动减弱后才趋于平缓。随着今年的发展，我们预计美国UST收益率将更高，而10s30s的利差曲线将更加平坦-我们认为YE的价格将接近25个基点。图表1：10s30s的利差曲线比收益率上升之前的曲线稍微平坦424038363432301月21日至2月21日资料来源：摩根大通。图表2：过去两周，JULI取消了年初至今约½的紧缩措施13112912712512312111911711512月20日至1月21日至2月21日资料来源：摩根大通。展望未来，不对冲利率的30年期债券持有人显然面临着更高的美国国债收益率的风险。了解点差/收益/价格水平将保持稳定是关键。目前，平均30年期债券的价格为117.3美元，比年初至今下降了10.4美元。在过去的五年中，我们指数中30年期债券的平均价格为$ 114.1，因此当前价格水平仍高于该水平，但现在的价格比实际水平要高得多。当然，投资者购买的债券价格接近面值，因此仍然有很多可获利，但去年7月的平均价格超过130美元，因此现在的获利潜力较小。看看过去3年发行的30年期债券，目前有31％的交易价格低于面值。这有利于利差，因为较低价格的美元债券通常交易更为紧张。bp10s-30s传播曲线bp巨力利差 北美信用研究2021年3月5日埃里克·贝恩斯坦（Eric Beinstein）(1-212) 834-42114图表3：HG 30y HG债券收益率温和上升，但仍远低于2年前的水平5.55.04.54.03.53.02.53月18日至9月18日3月19日至9月19日3月20日至20月20日资料来源：摩根大通关于价差扩大何时可能结束的另一个值得考虑的观点是供应趋势。截至今年2月的过去5个月，债券净发行量仅为1080亿美元。这是到期日较少的新债券。在此期间，HG债券的票息约为1150亿美元，因此，净发行量减去票息一直持平。进行招标时，该数字为负数，因此，当投资者对UST的收益率已稳定在新的水平感到满意时，技术环境将支持更多的需求。而且，从长远来看，供应尤为稀少。截止到今年2月的年初至今，非金融债券发行中仅有15％是30年期债券。这比2019-2020年全年的23-24％有所下降。 10年期债券占供应的23％，低于前两年的31-33％。与此抵消的是，本年迄今非金融发行债券中有19％为1-3年期债券，而过去两年为10-13％。因此，总体供应量下降了，而即将到来的供应期却缩短了。到目前为止，3月的发行量有所回升，并且本月的预期是供应量很大，因此过去两个月中一些较轻的供应量将被抵消，但我们仍预计供应趋势将支持紧缩趋势。点差。图表4：1月至2月的平均新债券发行年限为10.3年，远低于2020年的12.6年记录15.014.013.012.011.010.09.08.07.06.05.0201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源：摩根大通，Dealogic低信贷量并不表明投资者自满上周，利率波动的突然上升使美国国债市场面临一些偏侧的定位，从而导致流动性状况下降。然而，HG信贷却并非如此，事实上，月末有370亿美元的债券易手，这是自2020年6月以来最繁忙的一天，也是有记录以来最繁忙的星期五。更广泛地说，HG交易量在增加%HG 30y债券收益率年新发行的平均期限12.611.810.510.710.59.710.110.110.010.110.39.1 北美信用研究2021年3月5日埃里克·贝恩斯坦（Eric Beinstein）(1-212) 834-421152021年1月至2月同比增长16.6％，尽管息差和发行均是如此，但次要交易活动的传统驱动因素仍是如此，年初至今的水平与去年同期相近。我们认为，这种强劲的交易活动表明，HG市场的稳定增长带来了同时定位于不同方向的新型投资者。即，我们当前看到非典型活跃交易的三个主题驱动因素：图表5：尽管息差平缓，交易量仍同比稳定增长80%60% 年初至今HG交易量（LHS）的同比变化2021年JULI点差（RHS）2020年JULI点差（RHS）18016040%14020%1200%1/41/6 1/8 1/12 1/14 1/19 1/21 1/25 1/27 1/29 2/2 2/4 2/8 2/10 2/12 2/17 2/19 2/23 2/25 3/1100资料来源：摩根大通。-LQD流出与HG ETF / MF流入：截至目前，LQD的流出量刚刚超过70亿美元，其资产管理规模减少了17％。另一方面，接下来的9家最大的HG ETF吸引了58亿美元的资金流入。年初至今，HG共同基金也收到了超过500亿美元的资金流入。在我们看来，LQD到目前为止是一个离群值，这反映出LQD越来越多地被用作对冲工具（短期权益已升至发行在外股票的14％的历史新高），同时也成为通过QDD发行次级债券的来源创建/兑换过程。图表6：LQD空头头寸创历史新高50LQD交易额为10亿美元（10天回溯，LHS）LQD短期权益占股份的百分比O / S（RHS）40302010016%14%12%10%8%6%4%2%1月19日至4月19日7月19日至10月19日1月20日至20月20日7月20日至20月20日20年1月20日资料来源：摩根大通（J.P. Morgan）估计，彭博金融（Bloomberg Finance L.P.）- 隔夜流量变得更加不稳定：今年到目前为止，主要是从亚洲撤出的通常看涨的隔夜交易的可靠性要差得多，因为该地区的投资者对利率敞口采取了更为积极的立场，并试图利用近期的利率走势。话虽如此，但这种卖出压力因需要继续投入资金而得到抵消。然而，值得注意的是，年初至今，台湾的净发行额约为63亿美元，超过2020年的总和（47亿美元），因此这种首选的供应形式也可能会影响隔夜的技术面。 北美信用研究2021年3月5日埃里克·贝恩斯坦（Eric Beinstein）(1-212) 834-42116图表7：隔夜流量比平时更混乱8006004002000-200-400-600-8005d净隔夜投资者购买（$ mm）1/4/2021 1/11/2021 1/18/2021 1/25/2021 2/1/20212/8/2021 2/15/2021 2/22/2021 3/1/2021资料来源：摩根大通。- 进入HG的退休金：年初至今，股票和债券收益率均走高，导致养老基金资金状况大大改善，这对长期债券需求是有利的。我们估计，美国养老金的供款比例（由Miliman衡量）可能从1月底的90％跃升至2月的约95％。这将是自全球金融危机以来的最高水平。这比2020年7月的81％的出资比例有了很大的恢复，这意味着养老金基金可能会尝试降低风险，即增加其投资组合中的固定收益头寸。根据我们在《全球市场战略》中的同事所说，美国定额给付养老金计划代表着AUM约为$ 8tr。当资金状况发生重大变化时，它们往往会在1-2个季度内重新平衡。假设它们在12月底已完全重新平衡，并考虑到美国股票和债券的QTD表现，他们认为，美国定额给付养老金计划进入当