大包装业务多元拓展顺利推进，利润率有望逐季改善

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 季报点评 【公司·证券研究报告】 裕同科技 002831.SZ 大包装业务多元拓展顺利推进，利润率有望逐季改善 事件：公司公告2021三季报，2021年前三季度实现营业收入100.55亿元，同比增长36.27%；实现归母净利润6.68亿元，同比增长1.70%。其中，2021年单三季度实现收入40.03亿元，同比增长30.45%；归母净利润3.32亿元，同比增长0.84%。 核心观点 ⚫ 大包装业务多点开花，三季度收入端略超预期。2021Q3公司实现收入同比增长30%、环比增长18%，略超市场预期，消费电子、烟酒、环保包装均有积极贡献。其中，3C包装在夯实核心客户基础上，优质新客户订单持续拓展，收入规模稳健扩张；酒包、烟包延续高增长态势，公司凭借市场化竞争优势积极深耕老客户、导入新客户，市占率持续提升；环保纸塑包装，受益全球禁塑趋势及疫情后需求恢复，欧美市场出口订单逐步回暖，国内入选美团外卖“青山计划”推荐名录，环保包装业务持续加码可期。 ⚫ 原材料价格回落叠加智能化降本提效，盈利能力环比改善。受疫情限制海外产能开工、纸张等原材料价格显著上涨等因素影响，2021Q3公司毛利率同比下滑7.59pct至22.96%；环比角度，随着5月以来白卡纸等原材料价格持续下行，Q3公司毛利率提升4.40pct。费用方面，公司智能化降本提效持续推进，Q3期间费用率同比、环比分别下降4.56pct、1.36pct，2021Q3实现归母净利率8.28%，同比下降2.43pct，环比提升3.29pct，盈利拐点已确认，伴随原材料成本进一步回落，四季度盈利能力有望逐季改善。 ⚫ 国内纸包装龙头竞争优势稳固，未来市占率提升空间较为广阔。公司公告10月16日拟收购仁禾智能60%的股权，拟定估值为6.7亿元（标的公司2021-2023年平均目标扣非净利润0.67亿*10倍PE），有望强化公司在智能穿戴、智能家居等3C领域软包装、软材料的布局，提升产业协同；公司烟酒、化妆品及大健康业务持续推进，禁塑政策下环保纸塑业务有望加速，未来增长可期。中长期，智能工厂改造构筑竞争优势，在当前纸包装行业集中度仍较为分散的背景下，公司有望通过内生+外延并举的方式实现中长期稳健成长，市占率提升空间广阔。 财务预测与投资建议 ⚫ 考虑原材料成本上行的影响，预测公司2021-2023年归母净利润为12.09/ 16.83/19.62亿(此前预测为14.03/ 16.08/18.30亿)，采用历史估值法给予公司2022年23倍PE估值，对应目标价41.40元,维持”买入”评级。 风险提示 ⚫ 下游客户订单需求不达预期的风险；原材料价格上涨超预期的风险；汇率大幅波动的风险 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2021年10月27日） 32元 目标价格 41.40元 52周最高价/最低价 36.14/24.3元 总股本/流通A股（万股） 93,051/51,987 A股市值（百万元） 29,776 国家/地区 中国 行业 造纸轻工 报告发布日期 2021年10月28日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 10.3 5.12 15.48 5.14 相对表现 11.79 0.51 14.87 1.42 沪深300 -1.49 4.61 0.61 3.72 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 李雪君 021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001 证券分析师 吴瑾 021-63325888*6088 wujin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080001 公司主要财务信息 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 9,845 11,789 15,007 17,999 21,419 同比增长(%) 14.8% 19.7% 27.3% 19.9% 19.0% 营业利润(百万元) 1,273 1,353 1,467 2,043 2,368 同比增长(%) 11.2% 6.2% 8.3% 39.2% 16.0% 归属母公司净利润(百万元) 1,045 1,120 1,209 1,683 1,962 同比增长(%) 10.5% 7.2% 7.7% 39.2% 16.6% 每股收益（元） 1.12 1.20 1.30 1.80 2.10 毛利率(%) 30.0% 26.8% 23.9% 25.8% 25.9% 净利率(%) 10.6% 9.5% 8.0% 9.3% 9.1% 净资产收益率(%) 17.4% 15.1% 13.3% 16.3% 16.6% 市盈率 26.6 24.9 23.1 16.6 14.2 市净率 4.4 3.3 2.9 2.5 2.2 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 相关报告 2021Q1收入略超预期，大包装业务多点开花 2021-05-02 客户新品发布延期致三季度增速回落，看好多元化布局中长期成长空间 2020-11-02 裕同科技季报点评 —— 大包装业务多元拓展顺利推进，利润率有望逐季改善 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 1,521 2,337 2,975 3,568 4,246 营业收入 9,845 11,789 15,007 17,999 21,419 应收票据及应收账款 4,164 5,325 6,779 8,130 9,675 营业成本 6,889 8,626 11,413 13,350 15,882 预付账款 163 265 337 404 481 营业税金及附加 71 64 81 97 116 存货 1,011 1,518 2,009 2,350 2,795 营业费用 472 324 438 525 625 其他 565 805 849 890 937 管理费用及研发费用 1,094 1,261 1,555 1,865 2,220 流动资产合计 7,424 10,250 12,948 15,342 18,134 财务费用 144 254 245 266 350 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 17 87 36 31 37 固定资产 3,865 4,513 5,410 6,415 7,562 公允价值变动收益 6 57 57 57 57 在建工程 197 368 451 534 617 投资净收益 30 39 39 39 39 无形资产 430 685 987 1,439 2,112 其他 79 82 132 82 82 其他 658 772 309 247 238 营业利润 1,273 1,353 1,467 2,043 2,368 非流动资产合计 5,150 6,337 7,158 8,634 10,528 营业外收入 7 7 7 7 7 资产总计 12,575 16,587 20,106 23,976 28,662 营业外支出 17 26 26 26 26 短期借款 2,577 2,835 3,103 3,131 3,178 利润总额 1,263 1,333 1,447 2,023 2,349 应付票据及应付账款 1,908 2,654 3,511 4,107 4,886 所得税 196 185 201 281 326 其他 524 1,005 1,018 1,031 1,046 净利润 1,068 1,147 1,246 1,742 2,022 流动负债合计 5,009 6,493 7,632 8,269 9,110 少数股东损益 23 27 37 59 60 长期借款 759 1,039 2,469 4,223 6,413 归属于母公司净利润 1,045 1,120 1,209 1,683 1,962 应付债券 0 67 0 0 0 每股收益（元） 1.12 1.20 1.30 1.80 2.10 其他 153 241 0 0 0 非流动负债合计 912 1,348 2,469 4,223 6,413 主要财务比率 负债合计 5,920 7,841 10,101 12,492 15,522 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 少数股东权益 293 240 278 337 396 成长能力 股本 877 934 931 931 931 营业收入 14.8% 19.7% 27.3% 19.9% 19.0% 资本公积 715 1,986 2,079 2,079 2,079 营业利润 11.2% 6.2% 8.3% 39.2% 16.0% 留存收益 4,780 5,656 6,603 8,023 9,619 归属于母公司净利润 10.5% 7.2% 7.7% 39.2% 16.6% 其他 (10) (70) 115 115 115 获利能力 股东权益合计 6,654 8,746 10,005 11,484 13,140 毛利率 30.0% 26.8% 23.9% 25.8% 25.9% 负债和股东权益总计 12,575 16,587 20,106 23,976 28,662 净利率 10.6% 9.5% 8.0% 9.3% 9.1% ROE 17.4% 15.1% 13.3% 16.3% 16.6% 现金流量表 ROIC 12.7% 12.1% 10.3% 11.4% 11.2% 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 偿债能力 净利润 1,068 1,147 1,246 1,742 2,022 资产负债率 47.1% 47.3% 50.8% 52.6% 54.6% 折旧摊销 356 397 569 721 852 净负债率 28.4% 20.6% 29.5% 36.1% 43.6% 财务费用 144 254 245 266 350 流动比率 1.48 1.58 1.67 1.83 1.96 投资损失 (30) (39) (39) (39) (39) 速动比率 1.27 1.34 1.40 1.54 1.65 营运资金变动 530 (558) (1,223) (1,220) (1,354) 营运能力 其它 (702) (199) 215 (26) (21) 应收账款周转率 2.4 2.5 2.5 2.4 2.4 经营活动现金流 1,366 1,003 1,013 1,444 1,811 存货周转率 6.8 6.6 6.3 6.0 6.0 资本支出 (1,06