全市场流动性观察：浅谈近期新股首日破发现象的几点思考

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 股策略 A 投资策略点评 浅谈近期新股首日破发现象的几点思考 ——全市场流动性观察 曲一平 分析师 SAC执业证书编号：S1660521020001 quyiping@shgsec.com 宋婷 研究助理 SAC执业证书编号:S1660120080012 songting@shgsec.com 2021年10月26日 摘要 核心观点： 1、近期IPO新股首日破发现象重新出现（3只）体现了市场成交活跃度下降的前兆： A股市场在2010年之前极少出现上市首日即破发的情况，投资者总能通过“打新”方式获得超额收益。自2010年至今，上市破发的股票共计150家，主要集中在2010-2012年3个年份。2010年首日破发共计26家，其中5月份破发9家。2011年首日破发77家，其中1月、4月、5月分别首日破发16家、16家、12家。2012年破发41家，其中6月份破发12家。此后2013年9月、2015年12月、2019年1月和2019年12月分别有1家公司上市首日破发。 今年10月，A股在时隔将近两年后再次出现上市首日破发现象。10月22日上市的中自科技开盘首日即跌6.87%，10月25日上市的可孚医疗首日跌4.43%，10月26日，中科微至上市首日跌12.63%，体现了市场成交活跃度下降的前兆。 2、市场情绪低迷与资金面紧张双重因素是造成2010-2012年大面积新股首日破发局面的宏观因素： 央行2010年10月开始了一轮9个月加息周期，总共升息125bp，十年期国债收益率也从3.2%升至4.1%。破发通常主要出现在权益市场震荡下行期。在新股破发的高峰期2010年-2012年，上证综指自3277.14点跌至2068.88点，跌幅36%；万得全A指数自2917.85点降至2055.02，跌幅30%，月平均成交额也大幅下降60%以上。 3、目前货币政策比2010-12年相对宽松，风险溢价较低，但长期来看利率中枢缓慢上行： 从当前货币政策来看， 2020年5月至今M1、M2增速大幅放缓，货币释放情况与2010-2012年略有相似。但存款准备金率处于低位，央行表态后续将维持货币投放相对稳定，从资金层面上判断出现2010-2011年的大幅紧缩局面的可能性较小。 美联储9月议息会议后美国2022年H2加息预期推高美国十年期国债收益率走升至1.64%相对高位，中国十年期国债收益率也升至2.97%，近期中美无风险收益率共同上行15bp和33bp短期已经到位，维持Q4中债处于3%利率中枢的判断。虽然短期利率大幅上行空间已经缩窄，中长期依然利率中枢缓慢上行，这也是市场交易量持续下滑原因之一。 从股债轮动角度，2011Q2和2015Q2类似到达高风险溢价区间后（超2.8%）带来股市持续下跌，目前A股风险溢价（1.5%附近）依然较低。 4、大规模新股首日破发原因和发行市盈率关系不大： 通过选取了最新的3只破发个股（中科微至、可孚医疗、中自科技）以及2010年以来上市首日跌幅最大的前10只个股（加加食品、庞大集团、利君股份、天瑞仪器、裕兴股份、金明精机、雷柏科技、银邦股份、风范股份、迪威讯），统计其发行市盈率及所属行业同期整体市盈率。对比结果显示，平均低于行业市盈率4%，或说明定价情况并不是造成个股破发的原因。 5、公募基金权益仓位持续下滑是A股成交活跃下降又一原因: 今年公募基金权益仓位高点出现在今年8月，最高仓位达到66.96%。9月初开始，公募基金仓位快速回落，截至10月末，最低仓位为62.11%。包括易方达基金、博时基金、华夏基金、南方基金、嘉实基金、大成基金等公募都在近两个月持续减仓，这是造成市场成交活跃下降又一原因。 风险提示：经济下行风险，货币政策收紧风险 投资策略点评 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 35 证券研究报告 内容目录 1. 如何看待近期新股首日破发现象 ............................................................................................................................................. 5 1.1 近期IPO首日新股破发现象重新出现（3只）: 体现了市场成交活跃度下降的前兆 ..................................................... 5 1.2 历史上的新股首日破发周期回顾：2010-2012年为破发高峰期 .................................................................................... 5 1.3 回顾上一轮新股首日破发爆发潮时期经济背景（2010-2012年） ................................................................................. 7 1.3.1 2011欧债危机全面爆发 欧央行杠杆率超08年 .................................................................................................. 7 1.3.2 2011年国际金价创历史新高 .............................................................................................................................. 7 1.3.3 2010-2011新兴经济体集体加息抗通胀 发达国家防衰退 .................................................................................... 8 1.3.4 进入2012年多数发展中国家经济增长出现内生性下滑 ..................................................................................... 8 1.4 2010-2011年加息浪潮创造了极为紧缩货币环境（加息5次，升准13次） ................................................................. 8 1.4.1 2011加息潮下市场情绪低迷叠加资金紧张 ......................................................................................................... 9 1.5 目前货币政策比2010-12年相对宽松，风险溢价较低，但利率中枢长期上升 ............................................................. 11 1.6 大规模新股首日破发原因和发行市盈率关系不大 ........................................................................................................ 12 1.7 公募基金权益仓位持续下滑是A股成交活跃下降又一原因 ......................................................................................... 13 2. 短期资金面：流动性边际稳定 .............................................................................................................................................. 14 2.1 公开市场操作：税期流动性投放加大 ......................................................................................................................... 14 2.2 货币市场利率：利率短期较为平稳 ............................................................................................................................. 15 3. 债市运行 .............................................................................................................................................................................. 17 3.1 利率债（国债+地方债+政金债）供给节奏 .................................................................................................................. 17 3.2 债市二级市场统计 ...................................................................................................................................................... 19 3.3 中短期票据市场收益率与信用利差 ............................................................................................................................. 22 3.3.1 中短期票据收益率 ........................................................................................................................................... 22 4. 权益市场 ............................................................................................................................................................................... 24 4.1 指数走势情况 ............................................................................................................................................................. 24 4.2 一级市场流动性情况 ...........................................................................................