民生证券研究院银行、保险、证券研究组对近期同业市场“钱荒”现象的几点思考

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 金融行业 行业研究/深度报告 报告摘要  此次“钱荒”为银行间市场的基础货币供应出现严重短缺的情况 现代经济社会存在两个重要的流动性概念：一是由所有基础货币（中央银行发行的货币）构成的流动性概念，二是由所有广义货币M2（绝大多数是商业银行发行的货币——银行存款）构成的流动性概念。其中，基础货币主要是在同业市场（银行间市场）流通；而广义货币M2主要是在实体经济中流通。基础货币和广义货币的交集是“流通中的现金”。根据货币银行原理，通常情况下，基础货币的数量决定广义货币的数量。 需要强调的是，这次说出现了“钱荒”，是指银行间市场出现了“钱荒”，而非实体经济出现了“钱荒”，即银行间市场的基础货币供应出现了严重短缺的情况。  客观原因之外，央行有意收缩是“钱荒”出现的主要原因 若对近期同业市场出现“钱荒”的原因进行仔细分析后会发现，之所以出现“钱荒”，既有外汇占款增速放缓、财政存款大量增加、表外资产进表导致银行存款负债上升等“客观原因”；也有中央银行希望通过收紧同业市场流动性抑制信贷和货币增长的“主观原因”。总体上看，“主观原因”是主要的，客观原因是次要的。 央行5～6月的公开市场业务操作，进一步加重了同业市场的资金紧张程度。央行之所以存在收紧同业市场流动性的主观愿望，主要原因可能有三个：（1）认为广义货币M2存量过大；（2）M2增速过高；（3）全社会融资总量增速偏快，企业融资杠杆偏高，金融风险问题突出。因此，从控风险角度看，应该通过紧缩信贷来降低金融杠杆，抑制货币过快增长。但仔细分析会发现，以上担心完全没有必要。  下半年资金面整体偏紧，管理层对经济下行有底线，不宜过度悲观 短期看，央行可能会通过重启逆回购来缓解目前同业市场资金过紧的局面。预计央行未来很可能通过启动逆回购操作，将银行间市场同业拆借加权平均由目前6%～7%的较高水平拉低至3%～3.5%的较低水平，尽管如此，这样的利率水平依然明显高于前期2.0%～2.5%的中性偏松水平——这相当于央行在经济处于下行趋势下，对经济加息1个百分点。从中期看，由于外汇占款增势放缓和央行态度谨慎，预计下半年资金面总体偏紧：（1）下半年外汇占款增势将放缓；（2）管理层针对货币政策的态度趋于谨慎。 考虑到目前沉重的就业压力，我们认为，管理层对于经济下行还是有底线的：7%可能是本届政府的政策底线，而7.5%可能是管理层的心理底线。一旦经济增速在2季度或3季度掉到7.5%以下，管理层一定会有所反应，不排除在3季度或4季度，管理层会对偏紧的货币政策做出一定微调。  关于M2和社会融资，不同于市场的看法 我国广义货币M2的统计口径有问题。接近一半的“货币”并未行使货币的功能，人民银行把大量定期储蓄存款、定期企业存款（尤其是大额长期）纳入M2的统计口径是不合理的，因为这部分居民和企业所持有的金融资产，其货币属性已基本丧失，应该把它们从M2的统计口径中剔除。 实际上，人民银行所发布的“全社会融资总量”数据只是体制内可统计到的融资数据，除此之外，还有大量游离于体制外的融资行为。因此，如果从流量意义上考察，全社会在任何时点上的新增名义总储蓄＝体制内融资量+体制外融资量。因此，人民银行所发布的“全社会融资总量”数据向好，并不一定意味着实体经济融资环境一定在向好，至少不能认为实体经济的融资环境在同比例地向好。金融监管当局很可能高估了影子银行的风险以及企业的融资杠杆水平。 对近期同业市场“钱荒”现象的几点思考 ——民生证券研究院银行、保险、证券研究组 民生精品---深度报告/金融行业 2013年07月03日 推 荐 维持评级 行业与沪深300走势比较 分析师 分析师：张磊 电话：(8610)85127662 Email：zhanglei_y j@mszq.com 执业证书编号：S0100512030002 分析师：陆俊龙 电话：(8610)85127665 Email：lujunlong@mszq.com 执业证书编号：S0100511090002 研究助理：张丽 电话：(8610)85127819 Email：zhangli_y js@mszq.com 研究助理：邹恒超 电话：(8621)58769278 Email：zouhengchao@mszq.com 相关研究 1、《2013年下半年银行业投资策略：自古逢，寒梅傲雪报春来》2013.6.19 2、《金融减杠杆提高信托行业短期风险》2013.6.25 -20%0%20%40%12-0612-0912-1213-0313-06沪深300 申万金融 深度报告/金融行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责 证券研究报告 2 目 录 一、同业市场资金面的分析框架 ......................................................................................3 （一）经济中两个重要的流动性概念 ········································································································ 3 （二）同业市场是基础货币的借贷市场···································································································· 3 （三）同业市场的价格指标：同业拆借利率 ··························································································· 5 （四）影响同业市场资金面（银根）松紧的主要因素 ········································································· 6 （五）同业市场与货币政策运行原理 ········································································································ 7 二、近期同业市场出现“钱荒”的原因分析 .....................................................................8 （一）外汇占款猛增是1-4月同业市场资金面较为宽裕的主要原因 ··············································· 8 （二）4月广义货币M2 “过快”增长，央行下决心收紧流动性···················································· 9 （三）近期同业市场出现“钱荒”的主、客观原因分析····································································· 9 三、2013年下半年同业市场资金面展望 ..........................................................................10 （一）短期看，央行或重启逆回购缓解资金紧张 ················································································ 10 （二）中期看，外汇占款和央行态度将导致下半年资金面总体偏紧 ············································ 11 （三）管理层对经济下行有底线，不宜过度悲观 ················································································ 11 四、关于流动性，几个不同于市场的认识 ....................................................................... 11 （一）M2存量（104万亿元）过大是一个伪命题 ·············································································· 11 （二）全社会融资总量增速偏快，企业融资杠杆率偏高同样是一个伪命题 ······························· 13 （三）目前中国经济面临的主要风险是通缩而非通胀 ······································································· 13 （四）货币政策的终极目标是物价和就业，而不是货币增速·························································· 14 附表：同业市场资金面月度波动 .....................................................................................15 插图目录.........................................................................................................................16 表格目录.........................................................................................................................16 深度报告/金融行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责 证券研究报告 3 一、同业市场资金面的分析框架 我们对同业市场资金面的分析是建立在第一层次流动性的概念之上，即由所有基础货币（中央银行发行的货币）构成的流动性。作为基础货币的交易市场，所有金融机构的超额存款准备金存量就构成整个同业市场的总容量。因此，影响我国同业市场资金面松紧的主要因素包括：外汇占款规模、央行公开市场操作结果（包括央票、正回购和逆回购的增减）、财政存款规模、以及现金发行量等。这一部分，我们将从流动性、基础货币等基础理论出发，建立同业市场资金面的分析基础。 （一）经济中两个重要的流动性概念 现代经济社会存在两个重要的流动性概念：一是由所有基础货币（中央银行发行的货币）构成的流动性概念，二是由所有广义货币M2（绝大多数是商业银行发行的货币——银行存款）构成的流动性概念。其中，基础货币主要是在同业市场（银行间市场）流通；而广义货币M2主要是在实体经济中流通。基础货币和广义货币的交集是“流通中的现金”。根据货币银行原理，通常情况下，基础货币的数量决定广义货币的数量。 需要强调的是，这次说出现了“钱荒”，是指银行间市场出现了“钱荒”，而非实体经济出现了“钱荒”，即银行间市场的基础货币供应出现了严重短缺的情况。 （二）同业市场是基础货币的借贷市场 1、四种交易动机形成基础货币的借贷市场——同业市场 同业市场是指在有资格开立央行结算账户（或存款准备金账户）的同业金融