2021年三季报点评：业绩弱复苏，看好出口及新业务拓展

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 汽车汽配 [Table_StockInfo] 宇通客车(600066) 买入 2021年三季报点评 （维持评级） 汽车零配件II 2021年10月27日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 2,263/2,214 总市值/流通(百万元) 26,703/26,124 上证综指/深圳成指 3,598/14,553 12个月最高/最低(元) 19.00/11.18 相关研究报告： 《国信证券-宇通客车-600066-2021年中报点评：业绩符合预期，看好电动车出口及商业模式拓展》 ——2021-08-25 《国信证券-宇通客车-600066-深度报告：周期与成长共振》 ——2021-08-11 《宇通客车-600066-重大事件快评：2月销量同比+241%，新能源市占率稳健上升》 ——2021-03-04 《宇通客车-600066-重大事件快评：限制性股票激励计划发布，奠定周期向上基调》 ——2021-02-10 《宇通客车-600066-2020年业绩预告点评：疫情加速行业触底，关注中期复苏+远期智慧出行》 ——2021-02-01 证券分析师：唐旭霞 电话： 0755-81981814 E-MAIL： tangxx@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519080002 证券分析师：戴仕远 E-MAIL： daishiyuan@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521060004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 业绩弱复苏，看好出口及新业务 拓展  2021Q3归母净利润+25%，业绩弱复苏 宇通客车发布2021三季报，公司2021前三季度实现营收157亿元，同比+15%；实现归母净利润2.62亿元，同比+67%。Q3实现营业收入58.57亿元，同比-2%；实现归母净利润1.17亿元，同比增长25%。  财务口径调整，毛利率、费用率下降 公司2021前三季度年毛利率为17.4%，同比减少1.9pct，净利率为1.7%，同比上升0.5pct。拆单季度看，2021Q3毛利率为20.8%，同比减少0.6pct，环比提升4.9pct；净利率为2.1%，同比提升0.4pct，环比减少2.1pct。  预计全年大中客销售3.8万辆（+13%） 销量方面，宇通客车9月销售大中客0.2万辆，同比-30%；2021年1-9月累计销售2.3万辆，同比+8%，同比2019年-34%，处于弱复苏阶段。展望四季度，公交市场将持续恢复、燃油车有所承压，预计同比持平，我们预计公司大中客全年销量3.8万辆（+13%）。  大中客龙头有望迎来周期与成长共振 随着国内新能源透支效应消化、疫情见底，被抑制的需求将持续释放，行业有望迎来拐点。“碳中和”下，海外电动客车迎来催化，出口市场有望扩容；随着5G大规模应用、商业模式拓展，公交市场有望扩容。短期随着行业企稳，公司盈利能力有望恢复。公司电动车具备全球竞争力，中长期看好出口业务；远期看好客车行业从生产制造商到一体化解决方案提供商进化的四维盈利模式拓展。  风险提示：补贴持续退坡、客车行业销量不达预期。  投资建议：下调盈利预测，维持买入评级。 下调公司盈利预测，预计2021-2023公司实现归母净利润为11.2/20.3/25.6亿元（前次盈利预测为11.9/20.5/25.9亿元），给予 2022年宇通客车 18-20倍 PE，维持“买入”评级。中长期看，随着智能化商业模式随地，公交市场长期增长空间大，公司估值中枢有望提升。 盈利预测和财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 21,705 22,982 32,308 33,328 (+/-%) -28.8% 5.9% 40.6% 3.2% 净利润(百万元) 516 1120 2034 2563 (+/-%) -73.4% 117.1% 81.6% 26.0% 摊薄每股收益(元) 0.23 0.51 0.92 1.16 EBIT Margin 5.6% 5.1% 6.9% 8.6% 净资产收益率(ROE) 3.4% 7.0% 12.0% 14.1% 市盈率(PE) 50.6 23.3 12.8 10.2 EV/EBITDA 23.4 30.8 18.2 14.0 市净率(PB) 1.70 1.64 1.54 1.44 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5O/20D/20F/21A/21J/21A/21宇通客车沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 2021Q3归母净利润+25%，业绩弱复苏。宇通客车发布2021三季报，公司2021前三季度实现营收157亿元，同比+15%；实现归母净利润2.62亿元，同比+67%。Q3实现营业收入58.57亿元，同比-2%；实现归母净利润1.17亿元，同比增长25%。 图1：公司营业收入及增速 图2：公司单季度营业收入及增速 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 图3：公司净利润及增速 图4：公司单季度净利润及增速 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 财务口径调整，毛利率、费用率下降。公司2021前三季度年毛利率为17.4%，同比减少1.9pct，净利率为1.7%，同比上升0.5pct。拆单季度看，2021Q3毛利率为20.8%，同比减少0.6pct，环比提升4.9pct；净利率为2.1%，同比提升0.4pct，环比减少2.1pct。 费用率方面，2021年前三季度公司四费率为16.5%，同比下降3.5pct，其中管理/研发/销售/财 务 费 用 率 分 别 为4.1/6.3/6.6/-0.4pct，同 比 变 动0.2/-0.7/-1.7/-1.3pct。单季度看，2021Q2四费率为15.3%，同比减少4.3PCT，其中管理/研发/销售/财务费用率分别为4.0/6.1/5.8/-0.5pct，同比变动0.9/0.7/-2.5/-3.5pct。毛利率、费用率下降主要由于财务口径调整所致。 -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050100150200250300350400营业收入yoy-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0204060801001201402018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3营业收入yoy-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%051015202530354045归母净利润yoy-160.0%-140.0%-120.0%-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%-4-20246810122018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3归母净利润yoy nMzRoQuMpQyQzQtQsQuMoR6MaObRsQnNnPpOkPnMoOjMnPzR7NqRoOxNsQmMxNsOnP 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图5：公司三季度毛利率和净利率 图6：公司三季度四项费用率变化情况 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 图7：公司单季度毛利率和净利率 图8：公司单季度四项费用率变化情况 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 单车净利润企稳。单车净利润方面，2021Q3单车净利润为1.2万元，同比提升0.3万元，环比减少0.8万元。 图9：公司单车净利润（万元） 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%销售毛利率销售净利率-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%销售毛利率销售净利率-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.07.0 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 预计全年大中客销售3.8万辆（+13%）。销量方面，宇通客车9月销售大中客0.2万辆，同比-30%；2021年1-9月累计销售2.3万辆，同比+8%，同比2019年-34%，处于弱复苏阶段。展望四季度，公交市场将持续恢复、燃油车有所承压，预计同比持平，我们预计公司大中客全年销量3.8万辆（+13%）。 图10：公司大中客月销量（辆） 图11：公司轻客月销量（辆） 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 随着疫情见底、新能源透支效应消化以及电动客车出口、智能化加速，公司作为大中客龙头有望迎来周期与成长共振。 周期性：新能源透支消化、疫情见底，行业有望迎来拐点。1）公司营收约90%来源于大中客。大中客营收约50%、销量约40%来源于公交车，公交车的周期性一方面来源于自身的更换周期，另一方面和地方财政支出高度相关。大中客销量中40%+来源于座位客车，周期性主要来源于自身的更换周期。2）公交车进入新能源透支效应的第三年，公路车中旅游和团体为新能源透支效应消化的第五年，均处于后期；公路车中客运班线已经历8年运营更换周期，有望企稳。3）随着疫情见底，国内公交、旅游、客运以及出口被抑制的需求有望释放。 成长性：电动车出口、智能化迎来催化。1）“碳中和”背景下，欧洲通过《欧洲气候法》以及拜登当选，海外电动客车迎来催化，有效出口市场有望扩容，预计提供10万辆潜在出口市场（2020年我国大中客销量为9.6万辆，其中出口1.3万辆）。2）随着5G大规模应用，公交智能化将提速，传统客车企业商业模式有望拓展至解决方案、总包建设，市场规模将从500亿元提升至2000亿。若考虑到运营服务市场，约新增2000亿空间。3）宇通客车在公交客车市占率（约25%）远小于在公路车市占率（约50%），随着新能源补贴退坡，格局改善，公司