公允价值扰动短期盈利，长期向上势能不改

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：180.44 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315138 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 分析师：房昭强 执业证书编号： S0740520090005 Email：fangzq@r.qlzq.com.cn 分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002 Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 1507 流通股本(百万股) 1249 市价(元) 180.44 市值(百万元) 271900 流通市值(百万元) 225400 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1 洋河股份（002304.SZ）：激励事项落地，重视趋势向上的力量 2 洋河股份（002304.SZ）：确立拐点向上，重视趋势的力量 3 洋河股份（002304.SZ）：收入连续四个季度加速增长，拐点持续验证 4 洋河股份（002304.SZ）：20年兑现拐点，21Q1加速改善 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 23,126 21,101 24,578 28,585 33,084 增长率yoy% -4.28% -8.76% 16.48% 16.30% 15.74% 净利润（百万元） 7,383 7,482 7,590 9,283 10,963 增长率yoy% -9.02% 1.35% 1.44% 22.30% 18.10% 每股收益（元） 4.90 4.97 5.04 6.16 7.27 每股现金流量 4.51 2.64 17.33 -4.90 19.28 净资产收益率 20.22% 19.44% 17.42% 19.80% 21.25% P/E 36.83 36.34 35.82 29.29 24.80 PEG 4.65 2.68 -16.33 3.70 1.83 P/B 7.45 7.07 6.24 5.80 5.27 备注： 投资要点  事件：2021年前三季度公司实现营收219.42亿元，同比增长16.01%，实现归母净利润72.13亿元，同比增长0.37%，实现扣非归母净利润68.50亿元，同比增长21.57%。  公允价值变动拖累净利润，回款好于报表表现。21Q3公司营收和净利润增速分别为16.66%和-13.10%，整体符合预期，归母净利润下滑主要受中银证券等公允价值变动（同比减少约7亿）的影响，实际上21Q3扣非净利润增速为22.95%。回款方面，21Q3销售回款80.31亿元，同比+40.62%，回款明显好于报表表现；预收款项来看，21Q3公司（合同负债+其他流动负债列示）为67.07亿元，同比+70.40%，环比Q2+19.70%，表明报表留有余粮。分产品来看， 21Q3梦系列仍是增长主力，根据渠道反馈，我们预计梦6+同比增长30%以上，省内已完成基本布局，省外重点突破省会城市，目前批价稳定在约620元，预计梦3水晶版同比略增，在积极培育下环比H1改善，目前批价约420元，海和天调整逐渐企稳，预计同比基本持平，新版天之蓝在陆续铺货中，双沟在双名酒战略下取得快速增长。  毛利率升、费用率降，缴税影响盈利能力。21Q3公司毛利率为76.15%，同比+2.98pct，产品结构继续上移推动毛利率提升；21Q3期间费用率为20.23%，同比-8.28pct，其中销售费用率为13.48%，同比-4.49pct，管理费用率为7.15%，同比-3.61pct，预计省内疫情影响费用投放，财务费用率为-0.39%，同比-0.18pct。21Q3净利率为24.27%，同比-8.30pct，除受公允价值变动影响外亦受到缴税增加影响，21Q3税金及附加比率同比+5.72pct。21Q3公司经营活动产生现金流量净额为33.81亿元，同比+47.68%，现金流表现靓丽。  重视趋势反转的力量，十四五再创蓝色辉煌。公司Q3积极推进“百日攻坚”计划，虽疫情一定程度上影响短期业绩，但从回款和预收款来看公司Q3仍取得优异表现，且动销维持良性，库存普遍在一个月以内。公司正在由梦6+领衔新一轮产品周期：梦6+是600元价格带最大单品，具备明显先发优势，当前处于高速发展阶段，未来有望成长为百亿大单品；梦3水晶版跟随梦6+，目标占位400-500元价格带，以量换价立足长远；海、天省内基本盘稳固，品质升级、渠道捋顺后有望重回增长轨道；双沟、贵酒目前已独立出来，也是公司未来全新增长点。同时，公司推出核心骨干持股计划，锚定2021、22年营收增速不低于15%，驱动公司内生动能加速释放。公司两年改革成效显著，产品层面梦6+换代成功引领公司全新产品周期，渠道层面厂商关系改善、进入正循环，同时公司激励方案落地，内生动能有望加速 公允价值扰动短期盈利，长期向上势能不改 洋河股份（002304.SZ）/食品饮料 证券研究报告/公司点评 2021年10月26日 [Table_Industry] -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%洋河股份沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 释放。我们认为公司改善逻辑正加速兑现，应当重视拐点向上趋势的力量，拐点的确立、势能的起来不是短期弱改善而是长期强逻辑，看好十四五期间开启成长新征程。  投资建议：维持“买入”评级。考虑到公允价值变动对净利润的影响，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年营业收入分别为246/286/330亿元，同比增长16.48%/16.30%/15.74%； 净 利 润 分 别 为76/93/110亿 元 ， 同 比 增 长1.44%/22.30%/18.10%，对应EPS分别为5.04/6.16/7.27元，对应PE分别为36、29、25倍。  风险提示：疫情持续扩散风险、新品推广进程放缓、食品品质事故。 mNmRtNmMyQtMyQrMsQmQmRaQ8Q7NsQmMtRmNfQqRnNlOnPsN7NmNmMMYsOtOMYoMmR 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：洋河股份三大财务报表预测（单位：百万元） 来源：中泰证券研究所 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2019A2020A2021E2022E2023E2019A2020A2021E2022E2023E营业总收入23,12621,10124,57828,58533,084货币资金4,3007,24329,72722,86840,370 增长率-4.3%-8.8%16.5%16.3%15.7%应收款项7136484321,017738营业成本-6,626-5,852-6,552-7,457-8,419存货14,43314,85317,90518,13619,283 %销售收入28.7%27.7%26.7%26.1%25.4%其他流动资产18,36014,49420,61916,53517,339毛利16,50015,24918,02721,12924,664流动资产37,80637,23868,68358,55677,731 %销售收入71.3%72.3%73.3%73.9%74.6% %总资产70.7%69.1%83.0%80.7%85.4%营业税金及附加-3,201-3,416-3,441-4,002-4,632长期投资2530934331432 %销售收入13.8%16.2%14.0%14.0%14.0%固定资产7,2576,8836,1645,4424,718营业费用-2,692-2,604-2,827-3,116-3,507 %总资产13.6%12.8%7.4%7.5%5.2% %销售收入11.6%12.3%11.5%10.9%10.6%无形资产1,7471,7141,6261,5381,450管理费用-1,856-1,729-1,917-2,058-2,316非流动资产15,64916,62814,08814,01013,338 %销售收入8.0%8.2%7.8%7.2%7.0% %总资产29.3%30.9%17.0%19.3%14.6%息税前利润（EBIT）8,7507,5019,84211,95314,210资产总计53,45553,86682,77172,56691,068 %销售收入37.8%35.5%40.0%41.8%43.0%短期借款0005,3890财务费用7887667477应付款项14,6052,70932,93313,20230,804 %销售收入-0.3%-0.4%-0.3%-0.3%-0.2%其他流动负债1,93111,9495,7746,5518,091资产减值损失-2-6-2-4-4流动负债16,53714,65738,70725,14238,895公允价值变动收益1591,268000长期贷款00000投资收益8511,207100220180其他长期负债427739492553595 %税前利润8.6%12.0%1.0%1.8%1.2%负债16,96315,39739,19925,69539,490营业利润9,83610,05610,00612,24314,462普通股股东权益36,50938,48543,58446,88051,585 营业利润率42.5%47.7%40.7%42.8%43.7%少数股东权益-17-15-13-10-6营业外收支9-1660-4负债股东权益合计53,45553,86682,77172,56691,068税前利润9,84510,04010,01212,24314,459 利润率42.6%47.6%40.7%42.8%43.7%比率分析所得税-2,385-2,394-2,424-2,965-3,5012019A2020A2021E2022E2023E 所得税率24.2%23.8%24.2%24.2%24.2%每股指标净利润7,3867,4857,5939,28610,966每股收益(元)4.904.975.046.167.27少数股东损益32233每股净资产(元)24.2325.5428.9231.1134.23归属于母公司的净利润7,3837,4827,5909,28310,963每股经营现金净流(元)4.512.6417.33-4.9019.28 净利率31.9%35.5%30.9%32.5%33.1%每股股利(元)2.992.992.923.574.22回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率20.22%19.44%17.42%19.80%21.25%2019A2020A2021E2022E2023E总资产收益率13.82%13.89%9.17%12.80%12.04%净利润7,3867,4857,5939,28610,966投入资本收益率28.98%91.35%80.01%-140.51%127.99%加:折旧和摊销776783803806809增长率 资产减值准备216000营业总收入增长率-4.28%-8.76%16.48%16.30%15.74% 公允价值变动损失-159-1,268000EBIT增长率-8.67%2.25%-0.37%22.44%18.21% 财务费用-34-66-74-77净利润增长率-9.02%1.35%1.44%22.30%18.10% 投资收益-851-1,207-100-220-180总资产增长率7.85%0.77%53.66%-12.33%25.50% 少数股东损益32233资产管理