关于当前财政状况的几个重要问题

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_ReportInfo] 2019年03月09日 证券研究报告•宏观报告 宏观与大类资产配置系列评论 关于当前财政状况的几个重要问题 摘要 西南证券研究发展中心 [Table_Summary] 积极的财政政策是今年稳定经济增长的重要抓手之一，财政能否有效发力决定对经济能否有效企稳有重要影响。而近期公布的2019年财政预算草案（摘要）与财政部答记者问对几个关键财政问题的说明，对判断未来财政政策走势提供了重要信息。首先，2019年实际赤字率目前来看并未有明显上升的计划，这意味着预算内财政发力有限。将预算数据给出结转结余及调入资金计算在内，2019年实际赤字率4.3%，与2018年基本持平。其次，减税和经济下滑环境下，财政收入预算目标完成有较大困难。2019年财政收入预算目标为5%，较2018年实际收入仅下降1.2个百分点，这在减税规模超过1万亿，经济下行压力持续环境下完成有较大困难。再次，财政部答记者问中对地方政府隐形债务表态依然强硬坚决，反应了严控地方政府债务的态度。 我们认为，按政府工作报告提出防控风险不能让经济滑出合理区间的原则，财政政策应该更为积极，实际赤字率需要高于预算给出的水平，而更重要的是，需要妥当处理地方政府隐形债务，政府部门和金融机构要发挥“几家抬”作用，用多种方式平稳解决地方政府债务，避免造成经济下行压力加大的情况。 风险提示：地方政府债务收缩超预期，加大经济下行压力。 [Table_Author] 分析师：杨业伟 执业证号：S1250517050001 电话：010-57631229 邮箱：yyw@swsc.com.cn 前期报告 1. 出口继续走弱，内需呈现改善迹象 (2019-03-09) 2. 咬文嚼字看政策：更为务实的坚持发展——评2019年政府工作报告 (2019-03-05) 3. 可转债的溢价率择券策略 (2019-03-05) 4. 新趋势下的大类资产配置 (2019-03-04) 5. A股走势反映了怎样的宏观预期？——兼论A股未来走势 (2019-03-04) 6. 基本面存在企稳迹象，后续需要继续观察 (2019-03-03) 7. 内需驱动需求改善，未来无需过度悲观 (2019-02-28) 8. 静待资金进入实体经济——月度经济预测 (2019-02-26) 9. 中美贸易谈判顺利推进，市场风险偏好逐步提升 (2019-02-24) 10. 货币政策逆周期调节，实体资金供给继续改善——2018年4季度《货币政策执行报告》解读 (2019-02-22) 宏观与大类资产配置系列评论 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 积极的财政政策是今年宏观政策的主要内容之一，但具体观察财政政策的积极程度却需要解决一些问题。第一，虽然财政赤字的积极程度最主要的衡量指标是财政赤字，但考虑到我们预算财政赤字和实际财政赤字往往有较大差距，而实际赤字率并不是直接能够观察到的，因而需要对实际赤字率进行判断。第二，减税降费是近年积极财政政策的重头戏，而经济下行压力之下财政支出又不能明显缩减，如何来平衡收支之间的缺口?第三，当前经济下行压力加大，地方政府债务负担加重，如何对待和处理地方政府债务问题。政府工作报告对这些财政问题给出了纲要说明，而3月6日财政部发布的《关于2018年中央和地方预算执行情况与2019年中央和地方预算草案的报告（摘要）》以及3月7日财政部就“财税改革和财政工作”相关问题答记者问则给出了更为详细的信息，据此，我们可以对上述几个问题有更为准确合理的理解。 1 实际赤字率是多少？ 预算赤字率并不能有效反映财政政策力度，实际赤字率是更为合理的指标。2019年我国预算赤字率是2.8%，比2018年高出0.2个百分点。然而，这并非实际的赤字率，如果观察月度数据，大家会发现月度财政收支差额形成的赤字率近几年持续高于此水平。例如2018年预算赤字率是2.6%，而实际赤字率高达4.2%。而月度财政收支是直接反应政府对实体经济收支的数据，月度财政差额累计值叠加一系列调整项之后，才会得到年末匹配预算赤字的赤字水平。这意味着判断财政发力力度不能仅看预算赤字率，需要观察较为全面衡量财政政策的指标实际赤字率。 实际赤字率与预算赤字率的差别在于调入资金及结转结余。众所周知，我国财政预算分为一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社保基金预算四本账。其中社保基金预算较为独立，而前三者虽然有各自的预算，但政府性基金和国有资本经营预算结余都可以通过结转结余资金调入一般公共财政收支，成为弥补一般公共财政缺口的工具。而实际赤字超出预算赤字部分资金来源来自结转结余及调入资金（简称结调资金），其中调入资金指从中央预算稳定基金调入资金，而结转结余资金则是指上述一般公共财政从政府性基金和国有资本经营预算调入资金以及上年结转结余资金。因而全面掌握财政政策情况，需要将几个账户放到一起综合考虑。 预算数据计算2019年实际赤字率4.3%，仅较2018年提升0.1个百分点，力度较为有限。2018年实际赤字37554亿元，实际赤字率4.2%。而预算赤字为23800亿元，预算赤字率为2.6%。两者之间差额主要由结调资金补充，2018年结调资金规模为14773亿元。2019年虽然预算赤字为27600亿元，预算赤字率2.8%，但有预算结转结余资金15144亿元，因而实际赤字率可以达到42744亿元。按预算赤字和预算赤字率隐含的名义GDP计算，实际赤字率为4.3%。仅较2018年提升0.1个百分点，根据预算数据计算的实际赤字率显示财政力度或较为有限。 需要说明的是这儿的实际赤字率主要是预算内财政形成的赤字，包含了地方政府专项债，但并不是包含城投债、政策性银行债、政府支持机构债等更广义债务在内的广义赤字。实际赤字率其实通过结调资金包含了地方政府专项债。由于专项债的功能是弥补政府性基金赤字，但实际上过去几年政府性基金赤字均小于新增专项债，形成的结余就作为结调资金的一部分补充了一般公共财政收支缺口。例如，2018年，政府性基金收支差额为5158亿元，而当年新增专项债1.35万亿元，形成8342亿元的结余，这部分就被作为结调资金调入一般公共财政。而很多研究将财政赤字范围扩大至城投债、政策性银行债、政府支持机构债等不在财政 宏观与大类资产配置系列评论 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 预算内的更为广义债务纳入，形成广义赤字。这与我们这儿的仅包含预算内赤字的实际赤字率不同。 表1：预算赤字率与实际赤字率 数据来源：Wind，西南证券整理。2019年结转结余及调入资金细项预算数据并未全部公布，其中政府性基金和上年结转结余资金为预测数。 2 预算目标能完成吗？ 完成预算目标的最大挑战在财政收入。由于财政收入-财政支出=财政差额（赤字），这意味着只要这三项中有两项完成预算目标，其余一项就可以完成。在经济下行阶段，财政支出难以收缩，历史上经济下行阶段财政支出均大概率高于预算支出增速，2019年预算财政支出同比增速为6.5%，实际过程中难以低于6.5%。今年的主要挑战在财政收入和财政赤字。在经济下行和减税压力之下，财政收入完成预算困难较大，如果财政收入无法完成预算目标，则意味着实际财政赤字规模扩大，弥补实际财政赤字和预算赤字之间的差距需要从结转结余资金中调入更多资金，这可能需要盘活更多存量财政资金。 经济下行叠加减税，将为财政收入完成预算目标添加不少难度。2019年预算一般公共预算收入同比增长5%，这实际上是很有挑战性的一个目标。2018年财政收入同比增长6.2%，2019年与上年保持基本持平较为困难。一方面，经济下行本来就会带动主要税种增速放缓，历史数据显示，名义GDP与增值税具有高度相关性（图1），18年4季度增值税同比增速接近于0，随着经济下行，存在继续放缓压力。而企业所得税和个人所得税也将随经济放缓而下行（图2）。另一方面，减税将直接导致财政收入减少。政府工作报告公布今年减税降费规模在2万亿左右，我们估算其中有1万亿以上是减税，这将拉低财政收入增速5个百分点以上。因而2019年财政收入同比增速可能降至0左右甚至以下。 假使财政收入降至0左右，财政支出刚性情况下，实际财政赤字将被迫上升，实际赤字率可能因此攀升1.0个百分点至5.3%。如果由于经济放缓与减税影响，导致财政收入未能完成预算，增速下降至0左右。这意味着在财政支出刚性环境下，财政赤字将被迫上升。财政收入从预算的5%下降至0%，将导致实际财政赤字上升1万亿左右。这将推升实际财政赤字率1.0个百分点。进而导致实际财政赤字率上升至5.3%，较去年提升1.1个百分点。也就是说，实际财政政策可能比预算的更为积极，而这种积极可能是减税和经济下滑导致财政收入低于预算形成的。 20122013201420152016201720182019F800012000135001620021800238002380027600850210601113122355128289307633755442744502-1399-218873516489696313754151441.62.02.12.33.03.02.62.81.61.81.83.43.83.74.24.30.0-0.2-0.31.10.80.71.61.5预算稳定调节基金（亿元）2451-207168172124-199811112800政府性基金（含专项债，亿元）39913765851183428500国有资本经营收支（亿元）036320741965上年结转资金（亿元）40733302320745782879合计248593082367226100411477315144结转结余及调入资金预算财政赤字（亿元）实际财政赤字（亿元）两者之差（亿元）预算赤字率（%）实际赤字率（%）两者之差（百分点） 宏观与大类资产配置系列评论 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图1：名义GDP与增值税增速 图2：企业所得税与个人所得税 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 3 如何对待和处理地方政府债务问题 近期财政部表态显示，财政部门对地方政府债务处置依然强硬坚决。在3月7日答记者问中，财政部部长对地方政府隐形债务处理表态强硬坚决，表示将严堵违法违规举债的“后门”，给地方政府债务带上“紧箍咒”。遏制隐形债务增量，化解隐形债务存量，化解方法为坚持中央不救助原则，坚持谁举债谁负责，同时要求推动融资平台公司转型。财政部表态坚决强硬，显现了解决地方政府债务的决心。 但地方政府隐形债务庞大，牵涉面广，处理不当可能影响经济稳定，不符合在稳定经济增长前提下防范风险的原则。地方政府隐形债务规模庞大，我们此前的报告1估计隐形债务规模在40-45万亿左右，占GDP比例近50%。如此庞大的债务如不能妥当处理，将危及经济和金融体系稳定。不符合政府工作报告在平衡稳增长和防风险关系时强调的，防风险决不能让经济运行滑出合理区间的原则。特别是当前经济下行压力持续环境下，外需走弱，消费疲弱，房地产市场调整，制造业投资疲弱的环境下，经济企稳主要依赖于基建投资回升。而预算内财政发力空间有限，财政支出和专项债供给能够提供基建投资相关的增量资金9600万元，仅能够推升5.4个百分点，如果考虑到土地出让收入下降等影响，如果隐形债务持续收缩，则基建投资难以有效发挥稳增长作用，会形成经济持续下行压力。因而，对地方政府隐形债务管控不宜“一刀切”，要妥善解决。 处理隐形地方政府债务本质是地方政府和金融机构之间的利益分配问题。我国地方政府承担较重的事权，但是财权却不匹配，导致地方政府对融资平台依赖性高，而融资平台缺乏管控，因而形成大量隐形债务。债务是债务人对债权人承担的法律义务，在地方隐形债务中，债务人一般是与地方政府有联系的机构，而债权人则往往是金融机构。但由于隐形债务对应大量公益性项目，这些项目往往收益偏低，难以偿付融资成本，我们看到2018年城投