Q3终端走弱，股权激励彰显长期发展信心

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：39.20（元） 分析师：王雨丝 执业证书编号：S0740517060001 Email: wangys@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 477 流通股本（百万股） 477 现价(元) 39.20 市值(百万元) 18688 流通市值(百万元) 18688 [Table_QuotePic] 公司持有该股票比例 股价与行业-市场走势图 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 7,928 9,387 11,228 13,365 15,693 增长率yoy% 2.80% 18.41% 19.61% 19.04% 17.42% 净利润（百万元） 552 713 1038 1234 1475 增长率yoy% -3.50% 29.24% 45.68% 18.82% 19.57% 每股收益（元） 1.15 1.50 2.18 2.59 3.09 每股经营现金流量 1.82 2.42 1.34 5.77 1.02 净资产收益率 15.69% 18.28% 21.48% 20.69% 20.25% P/E 34.04 26.22 18.00 15.15 12.67 PEG 0.90 0.39 0.80 0.65 P/B 5.34 4.79 3.86 3.13 2.55 备注：股价为2021年10月19日收盘价 报告摘要  公司发布2021年第三季度报告，期内实现收入74.09亿元（+34.2%）、实现归母净利润5.54亿元（+78.54%）、实现扣非后归母净利润4.1亿元（+91.17%）；其中Q3单季度实现收入23.94亿元（+3.92%）、实现归母净利润1.43亿元（-24.66%）、实现扣非后归母净利润1.19亿元（-24.78%）。同时，公司发布股权激励计划，拟向50名高管、核心骨干授予的限制性股票数量为552.58万股，约占公司股本总额的1.16%，授予价格为每股12.66元，预计总成本为1.47亿元。激励目标为2021/22/23年各年当年收入或净利润增速不低于15%。  高基数、疫情及水灾下Q3经营偏弱，Q4有望发力。  女装/男装/童装前三季度分别实现收入32.33/21/8.52亿元（同比+42.9%/+35.79%/+49.51%），其中单季度收入分别为10.95/6.43/2.52亿元（同比+4.12%/+8.77%/11.81%），营收增速环比放缓明显，或因期内疫情、水灾及高基数所致。而乐町则仍处于调整阶段，Q3单季度同比-3.59%。  毛利率方面，公司严控折扣以及产品力提升，在终端疲软背景下，毛利率仍保持稳定。前三季度女装/男装/童装毛利率分别提升1.77/1.5/4.15pcts，至56.47%/54.31%/51.64%，而乐町因仍处于调整期，毛利率同比下降2.6pcts至48.34%。  展望Q4，一方面公司通过对天猫这一线上核心渠道进行调整，发力双十一和线上业务；另一方面，对于羽绒服这一冬季核心品类，公司在定位（更精准，定位潮酷时尚）、营销（官宣王一博、白敬亭为代言人，加大宣传力度等）、产品方面（功能性面料、和外部设计师联名等）做了提升；同时叠加降温及相对低基数因素，以及拓店提速（Q3单季度女装/男装/童装分别净新开115/150/36家门店），预计Q4收入端有望发力，弥补Q3的疲软表现。  分渠道：全渠道增速放缓，加盟端仍维持加速拓展趋势  线上：2021前三季度实现线上收入21.28亿元（+27.53%），其中Q3单季度在高基数下增速放缓至6.5%。分渠道看，天猫/抖音线上占比分别约为40-50%/20-30%。毛利率方面，期内线上业务毛利率为43.9%，同比下降2.29%，主要因本期根据新收入准则核算要求，线上运费作为合同履约成本计入营业成本所致，实际可比毛利率为上升趋势。  线下：1、直营放缓：前三季度公司直营收入32.16亿元（+39.94%），Q3单季度在水灾、疫情、高基数等影响下，收入同比下降6.83%。渠道方面，在公司以质为上的目标下，Q3净关10家至1653家。2、加盟仍保持加速拓展趋势：公司注重调整渠道结构，加盟商门店数目及收入规模进一步提升，成为Q Q3终端走弱，股权激励彰显长期发展信心 太平鸟（603877.SH）/纺织服饰 证券研究报告/公司点评 2021年10月19日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评报告 3营收增长的主动力。报告期内净开363家至3425家（Q3单季度净开254家），整体收入同增46.14%至20.2亿元，收入占比为27.4%。毛利率方面，公司对线下渠道折扣率有一定管控，前三季度直营/加盟业务毛利率同比分别提升3.7/0.92pcts至65.88%/45.13%。  营收增速放缓下，费用支出增加导致净利率下滑。Q3单季度公司毛利率为50.02%（+0.05pcts），基本保持稳定。而公司因直营占比较高，整体费用支出偏刚性，且公司25周年庆、针对冬季产品品牌宣传、设计研发增加，因此在收入端放缓的情况下，同期销售费用率/管理费用率/研发费用率分别提升0.4/0.21/0.14pcts。此外Q3河南灾情捐赠约3000余万元，影响净利润。综合看，Q3单季度净利率同比-2.19pcts至5.96%  运营改善，库存周转加快。期内存货规模为28.17亿元，较2020年末（22.57亿元）有所增加，主要来自2021年秋冬产品的备货（考虑到限电等因素可能导致供应链不稳定，同时对新品有信心，因此加大备货量）。同期库存周转天数为199.19天，同比减少7.55天，周转加快。应收账款周转天数为26.85天，同比减少6.31天。同期经营性现金流净额为0.57亿，同比转正，主要因新租赁准则下，租赁负债对应的租金支付从经营活动调整至筹资活动。  盈利预测及投资建议：长期看，公司打通线上线下、调整各业务部门组织架构，同时加强数字化战略布局，以实现内部运营提效、直面消费者生态圈建设的两步走，有望成为科技驱动的时尚品牌。短期看，公司商品及渠道持续调整，叠加高目标、高激励政策，女装改革成效显著，引领男装及其他各品牌积极调整，虽然Q3受外部因素影响收入疲软，但公司盈利能力处于快速提升期，且Q4线上和羽绒服业务准备较为充分，有望环比提速明显。同时公司推出的股权激励计划也彰显对未来发展的信心。我们维持2021/22/23年净利润的预期，分别为10.38/12.34/14.75亿元，对应EPS分别为2.18/2.59/3.09元，现价对应PE 18/15/13倍，维持“买入”评级。  风险提示：加盟渠道拓展不及预期；直营业务店效提升不及预期；线上业务增长不及预期；终端需求不及预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评报告 图表1：公司主要财务数据及盈利预测（百万元） 来源：公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评报告 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。