2023年三季报点评：产品价格修复带动Q3业绩环比提升，股权激励彰显长期发展信心

事项： 公司发布23年三季报，前三季度实现收入80.38亿元，同比下降3.79%；实现归母净利润15.06亿元，同比下降35.78%。其中Q3单季度实现收入26.82亿元，同比增加7.34%；实现归母净利润4.54亿元，同比下降37.84%，环比增长13.50%。 评论： 小苏打、尿素利润修复，带动三季度盈利环比改善。从三季度来看，供给端因检修、环保督察等因素影响出现较大波动，而需求端在浮法玻璃、光伏玻璃日熔量持续提升的基础上维持相对刚性，供需阶段性错配背景下，纯碱价格自9月起快速上涨，9月重碱均价3180元/吨，位于年内新高。不过此轮纯碱价格上涨主要发生于9月份，7、8月价格仍相对较低，因而季度上来看仍处于相对较低价格水平。Q3重碱均价2522元/吨，同比/环比分别-14%/-5%；小苏打均价1921元/吨，同比/环比分别-16%/+19%；尿素均价2495元/吨，同比/环比分别+0%/+8%。原料端来看，Q3蒙煤均价681元/吨，同比/环比分别-20%/+0%。 三季度小苏打、尿素均价已环比改善，而原料价格基本稳定，对应利润或有相应提升；而纯碱均价环比仍有跌幅，因而利润修复进度稍缓。三季度实现销售毛利率/净利率分别38.95%/22.35%，环比分别+6.65/+5.00pct。 蒙大矿业涉诉案件已有进展，三季度投资收益贡献降低。公司参股子公司蒙大矿业涉诉情况已有进展，公司于2023年10月20日收到蒙大矿业的内蒙古高院作出的《民事判决书》。判决内容主要为：驳回蒙大矿业上诉，维持此前鄂尔多斯中院原判，即蒙大矿业于本判决生效之日起十日内向原告乌审旗国资支付探矿权转让价款的差额22.23亿元，且本判决为终审判决。本次判决预计将对公司造成损失，具体赔偿比例及金额仍将通过沟通协商后确定。Q3公司对联营和合营企业的投资收益为0.91亿元，环比减少约25%，考虑到煤价基本稳定，投资收益减少或主要来自安监趋严带来的产量减少或相关费用增加。 股权激励彰显长期发展信心，阿拉善天然碱转固稳步推进。公司发布股权激励计划，拟以3.66元的每股价格，针对231名核心骨干授予限制性股票数量1.3亿股，占公司股本总额的约3.6%，业绩考核目标为以公司2020-2022年度扣非净利润均值为业绩基数，23/24/25年的净利润增速不低于10%/35%/60/%（各年即扣非净利润分别达到20.4/25.1/29.7亿元），或不低于同行业对标公司增速均值。目前阿拉善天然碱项目加速推进，一线、二线产能逐步释放，部分资产已实现转固，截至三季度末，公司在建工程余额27.9亿元，较年初减少约32.4亿元。随着后续产线的逐步投运，公司总体产能规模将持续攀升，并有望凭借产能及成本优势牢铸行业竞争优势。 投资建议：考虑到后续纯碱价格有下行压力，我们下调公司2023-2025年归母净利润预测分别至22.90、28.06、32.59亿元，对应EPS分别为0.63、0.77、0.90元（此前预测为0.67、0.80、0.94元），当前市值对应PE分别为10x、8x、7x。考虑到明年行业盈利能力或将承压，公司产能及成本优势有望逐步兑现，公司有望获取龙头公司周期底部的估值溢价。我们给予公司2024年12倍PE，对应目标价9.24元，维持“强推”评级。 风险提示：能源价格大幅波动风险、行业产能释放过快风险、下游需求不及预期、产能建设及释放进度不及预期。 主要财务指标