外汇市场快评：美元指数保持震荡，人民币为何波澜不惊？

证券研究报告·前瞻性研究点评 2021年09月16日 魏伟；郭子睿 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告， 请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 外汇市场快评 美元指数保持震荡，人民币为何波澜不惊？  核心摘要 自6月下旬以来，美元在91.7至93.5之间震荡，波动区间为2%；人民币兑美元汇率基本在6.45-6.5之间震荡，波动幅度只有0.8%。在美元震荡走势中，人民币汇率为何波澜不惊？ 第一，美元的变动决定了人民币汇率的方向，但人民币汇率的变动幅度还主要取决于本国经济的基本面和货币政策取向。导致人民币汇率波澜不惊既有基本面支撑的因素，也有资金交易层面的因素。 第二，从基本面来看，中国经济虽有下行压力，但当前经济下行主要来自内需疲弱，出口贸易部门仍较有韧性。贸易顺差规模不断攀升，对人民币汇率形成支撑。从货币政策来看，中国当前的货币政策是稳中趋松，目前还是比较稳健，没有出现显著的宽松。从中美利差来看，无论是短端还是长端利差，都处于历史高位。中国股票和债券市场都具有较强的吸引力，这会支撑资本流入，从而对人民币形成支撑。 第三，从交易层面来看，每当人民币出现贬值倾向时，企业都有较强的结汇意愿，这会对冲人民币的贬值压力。这主要是由于，过去一年中国的外贸部门具有较高的景气，企业通过出口获得较多的美元，但过去一年企业的结汇率偏低，导致金融机构美元存款的规模飙升，外汇市场美元流动性充裕，对人民币的需求较为旺盛。 第四，往后展望来看，人民币汇率的走势将取决于美元指数和中国外贸以及货币政策的取向变化。短期来看，美元指数的走势仍将主要取决于美国非农数据和美联储的表态。美国9月就业数据的变化至关重要，如果出现明显的改善，美联储Taper预期的发酵仍将推升美元震荡走强。对于人民币而言，美元的走强会给其带来一定的贬值压力，但出口的韧性以及企业强烈的结汇需求也会给人民币带来较强的支撑。如果美元不出现大幅走强，那么人民币的贬值幅度也将较为有限。海外疫情扩散，延长了中国出口韧性时间，但出口的趋势仍将回落，因此对于人民币汇率可能短期无忧长期有虑。 2021年以来，美元指数和人民币汇率变化一波三折。一季度美元指数从89.96震荡升值到93.18，升值3.6%；人民币即期汇率从6.46震荡贬值到6.56，贬值1.5%。二季度美元指数从92.9震荡贬值到92.4，美元小幅贬值0.5%，而同期人民币升值1.7%。但具体变化以6月中旬的美联储6月议息会议可以明显分为两个阶段，在6月中旬之前人民币汇率随着美元的走弱而升值；在6月中旬之后，美元震荡走强，人民币震荡走贬。 从上述变化可知，美元的变动决定了人民币汇率的变动方向。但自6月下旬以来，美元在91.7至93.5之间震荡，波动区间为2%；人民币兑美元汇率基本在6.45-6.5之间震荡，波动幅度只有0.8%。在美元震荡走势中，人民币汇率为何波澜不惊？这一态势是否会延续？ 策略·策略点评 请务必阅读正文后免责条款 2 / 4 图表1 近期美元指数保持震荡，人民币汇率波澜不惊 资料来源：WIND，平安银行，平安证券研究所 美元的变动决定了人民币汇率的方向，但人民币汇率的变动幅度还主要取决于本国经济的基本面和货币政策取向。从2021年变化可知，人民币兑美元汇率在一季度美元升值时，其贬值幅度要低于美元的升值幅度；在二季度美元贬值时，人民币汇率的升值幅度要高于美元的贬值幅度。可见，人民币汇率整体表现为易升难贬的趋势，因此在6月下旬之后美元保持高位震荡时，人民币汇率变化波澜不惊。 导致人民币汇率波澜不惊既有基本面支撑的因素，也有资金交易层面的因素。从基本面来看，中国经济虽有下行压力，但当前经济下行主要来自内需疲弱，出口贸易部门仍较有韧性。8月份的经济数据显示，消费、投资都出现不同程度的下滑，两年复合增速都较7月出现下行；但 8月中国的进口和出口都出现回暖，无论是从当月同比，还是从两年平均同比看，8月进口和出口的增速都较7月回升。贸易顺差从7月565.9亿美元提高到583.3亿美元，外贸部门的强劲对人民币汇率形成支撑。 从货币政策来看，中国当前的货币政策是稳中趋松，目前还是比较稳健，没有出现显著的宽松，银行间市场利率基本围绕政策利率震荡。从中美利差来看，无论是短端还是长端利差，都处于历史高位。中国股票和债券市场都具有较强的吸引力，这会支撑资本流入，从而对人民币形成支撑。 图表2 8月进出口增速回升 图表3 中美利差目前仍在高位（%） 资料来源：WIND,平安银行，平安证券研究所 资料来源：WIND,平安银行，平安证券研究所 86.087.088.089.090.091.092.093.094.095.06.36.46.56.66.76.86.9中间价:美元兑人民币即期汇率:美元兑人民币美元指数（右轴）-800-600-400-20002004006008001,000(60)(40)(20)020406019/0219/0719/1220/0520/1021/0321/08亿美元%贸易余额（右）出口当月同比进口当月同比 策略·策略点评 请务必阅读正文后免责条款 3 / 4 从交易层面来看，每当人民币出现贬值倾向时，企业都有较强的结汇意愿，这会对冲人民币的贬值压力。这主要是由于，过去一年中国的外贸部门具有较高的景气，企业通过出口获得较多的美元，但过去一年企业的结汇率偏低，导致金融机构美元存款的规模飙升。对于这些套牢的美元头寸，一旦人民币出现贬值倾向，企业就会结汇将美元兑换成人民币，外汇市场人民币需求较为旺盛。 图表4 当前的收汇结汇率偏低（%） 图表5 疫情之后美元存款大幅上升（亿美元） 资料来源：WIND,平安银行，平安证券研究所 资料来源：WIND,平安银行，平安证券研究所 往后展望来看，我们认为人民币汇率的走势将取决于美元指数和中国外贸以及货币政策的取向变化。短期来看，美元指数的走势仍将主要取决于美国非农数据和美联储的表态。根据鲍威尔主席在8月底全球央行的讲话，美国大概率在今年年底实施缩减QE，市场普遍预计在11月的议息会议美联储将宣布缩减QE的细节。美国9月就业数据的变化至关重要，如果出现明显的改善，美联储Taper预期的发酵仍将推升美元震荡走强。对于人民币而言，美元的走强会给其带来一定的贬值压力，但出口的韧性以及企业强烈的结汇需求也会给人民币带来较强的支撑。如果美元不出现大幅走强，那么人民币的贬值幅度也将较为有限。海外疫情扩散，延长了中国出口韧性时间，但出口的趋势仍将回落，因此对于人民币汇率可能短期无忧长期有虑。 30.035.040.045.050.055.060.02014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-03收汇结汇率6,0006,5007,0007,5008,0008,5009,0009,50010,00010,5002017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-05金融机构:外汇:资金来源:各项存款 报告作者： 证券分析师：魏伟 投资咨询资格编号：S1060513060001 电话（021-38634015）邮箱（weiwei170@pingan.com.cn） 证券分析师：郭子睿 投资咨询资格编号：S1060520070003邮箱（guozirui807@pingan.com.cn） 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上） 推 荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间） 中 性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间） 回 避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上） 行业投资评级: 强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上） 中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间） 弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其它人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司2021版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所 电话：4008866338 深圳 上海 北京 深圳市福田区福田街道益田路5023号平安金融中心B座25层 邮编：518033 上海市陆家嘴环路1333号平安金融大厦26楼 邮编：200120 传真：（021）33830395 北京市西城区金融大街甲9号金融街中心北楼16层 邮编：100033