外汇市场快评：人民币贬值速度有望放缓

外汇市场快评 人民币贬值速度有望放缓 策略配置 2022年8月30日 证券分析师 魏伟投资咨询资格编号 S1060513060001BOT313 WEIWEI170@pingan.com.cn 郭子睿投资咨询资格编号 S1060520070003 GUOZIRUI807@pingan.com.cn 事项： 8月29日，人民币对美元汇率在岸和离岸市场一度跌破6.91和6.93，创过去 两年新低。自8月12日，人民币兑美元汇率快速走弱，在岸即期汇率由6.74 左右迅速贬值到6.92，贬值幅度2.8%。 平安观点： 2022年人民币兑美元汇率走势一波三折，大致可以分为四个阶段：第一 阶段是2022年初至2月底，人民币震荡小幅升值，同期美元指数小幅升 值，这与2021年下半年以来人民币与美元的走势基本一致；第二阶段是3月至5月中旬，人民币持续贬值，美元走强是其贬值的直接原因。从变化幅度来看，美元升值6%，人民币贬值7.7%，人民币的贬值幅度更大，根源是对疫情下中国经济的担忧；第三阶段，5月中旬至8月中旬，中国疫情防控取得积极进展，经济开启修复，人民币汇率围绕6.73窄幅震荡， 而美元延续震荡升值；第四阶段，自8月中旬开始人民币汇率出现快速走弱。 8月中旬以来人民币的快速走贬是多种因素导致：其一，美元指数快速上行带来贬值压力。美元指数自8月11日的阶段性低点105.1最近上升到最高108.86，上行幅度3.6%，美元的升值幅度超过人民币的贬值幅度；其二，8月中旬央行超预期下调MLF利率，中美基准利率倒挂加深，加大债券市场的资本外流压力；其三，8月公布的经济金融数据不及预期，人民币通过快速走弱释放基本面疲弱带来的压力。 美元的快速上行会给人民币带来贬值压力，那么在第三阶段和第四阶段，美元都呈现上行走势，人民币表现为何不同？在第三阶段，美元指数最低从102上行到最高108.6，但人民币窄幅震荡。背后的逻辑主要是在第三 阶段，中国经济处于5月中旬疫情好转以来的修复阶段，市场主体对人民币汇率预期较为稳定，外汇市场较强的结汇需求对冲了人民币的贬值压力。在第四阶段，美元走强是直接因素，根源在于对转弱的基本面压力释放，这与第二阶段当时人民币走弱背景较为相似，但人民币走弱的幅度会低于第二阶段。 可见，在人民币汇率采取“收盘价+一篮子汇率”的双因子定价机制下，美元指数的走强会给人民币带来贬值压力，但贬值压力何时释放以及贬值的幅度还受到外汇市场供求的影响，而外汇市场的供求又受到源自中国经济基本面变化带来的汇率预期变化。 策 略报告 策 略点评 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 图表12022年美元指数与人民币汇率（%） 113 108 103 98 93 20-10 20-11 20-12 21-01 21-02 21-03 21-04 21-05 21-06 21-07 21-08 21-09 21-10 21-11 21-12 22-01 88 美元指数中间价:美元兑人民币（右轴） 7.0 6.9 6.8 6.7 6.6 6.5 6.4 6.3 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 6.2 资料来源：WIND,平安银行平安证券研究所 如何看待人民币汇率的贬值？我们认为短期适当贬值对中国经济利大于弊，但需警惕持续贬值预期。人民币适当贬值一方面有利于释放CFETS指数的高估，缓冲出口下行压力；另一方面增加货币政策操作空间。在美联储转向背景下，适当贬值有利于增加货币 政策操作空间，让利率更多的跟随本国经济基本面变化。但需警惕持续的贬值预期：1）放大股市波动，与股市共振；2）市场主体延迟结汇，加大购汇，推动汇率更快贬值。 那么，人民币汇率后市如何看？我们认为短期来看，人民币贬值压力依然存在，但贬值速度将会放缓。人民币的贬值压力来自： 其一，美元仍将是强势货币。8月26日鲍威尔在全球央行的会议表态改变了此前市场的乐观预期，市场交易再次转为紧缩交易。鲍威尔表示，联邦公开市场委员会（FOMC）的重中之重是将通胀降低至2%的目标。降低通胀可能需要经济保持一段持续低于趋 势增长率的时期，劳动力市场状况很可能也会有所走软。我们必须坚持加息，直至大功告成。这就意味着美联储未来可能会一定程度牺牲经济增长来控制通胀，打破了此前市场预期美国经济陷入衰退可能导致美联储转为降息。此外，欧元区内部碎片化风险和能源危机仍悬而未决，这将拖累欧元，导致美元被动保持强势。 其二，国际收支格局边际恶化。国际收支的边际恶化一方面来自中国出口增速下滑导致经常账户顺差规模收窄，另一方面来自资本账户的资本流出。在本次超预期降息之后，中美无论短端基准利率还是长端利率都出现不同程度的倒挂，这种倒挂导致我国债券市场今年一直面临着资本流出。而股票市场的资本流动具有较强的高波动性，尤其是在经济存在下行压力和股票市场承压时，容易出现资本外流。 图表22022年以来债券市场持续流出（亿元） 境外增持国债境外增持债券 2,000 1,500 1,000 500 0 -500 -1,000 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 -1,500 资料来源：WIND,平安银行平安证券研究所 但同时，人民币汇率贬值速度将会放缓，这主要源自： 其一，政策当局可能会出台预期管理政策。自2020年疫情之来，央行对人民币汇率一直既不希望人民币快速升值也不希望人民币快速贬值，防止汇率出现超调。8月30日，人民币中间价大幅低于上一交易日的收盘价，偏离幅度高达408BP，这基本是2019年以来最大幅度偏离。在人民币快速贬值期间，中间价的大幅偏离通常意味着报价行可能重启了逆周期因子，用以降低外汇市场的顺周期性。从过去经验来看，6.8是2015年811汇改以来至今人民币兑美元汇率的平均水平，6.8这个点位也是2018年8月政策当局将远期售汇风险准备金率升到20%（贬值期间）和2020年10月降到0（升值期间）的位置。所以，在人民币汇率快速偏离 6.8时，不排除政策当局出台预期管理政策。 其二，美元指数虽然保持强势，但短期内难以继续大幅攀升。当前美元指数的上行已经较为充分反应美联储的紧缩政策和对欧元区担忧导致的欧元弱势，后市如果没有进一步的利空出现，当前做多美元已经较为拥挤，美元继续大幅攀升的动力不足。 其三，8月经济环比改善，有助于稳定市场预期。人民币汇率对7月经济金融数据不及预期带来的贬值压力已经部分释放，展望8 月经济数据来看可能会边际改善。第一，从高炉高频开工率数据来看，经济数据有所回升；票据利率的回升也意味着信用环境有所改善；第二，7月政治局会议后，市场对稳增长政策有所降温，但8月稳增长举措有所加码，如国常会出台稳增长“新19条”。8月经济的环比改善有助于稳定人民币汇率市场预期，一旦人民币汇率预期企稳，当前外汇市场美元流动性依然较为充裕，企业的结汇行为会对冲部分贬值压力。 图表3中间价与上一交易日收盘价之差与汇率走势 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 6.0 中间价:美元兑人民币中间价与上一交易日收盘价之差（右） 0.06 0.04 0.02 0.00 -0.02 -0.04 -0.06 -0.08 18-01 18-03 18-05 18-07 18-09 18-11 19-01 19-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 -0.10 资料来源：WIND,平安银行平安证券研究所 风险提示：1）全球新冠疫情再次升温；2）全球宏观经济复苏不及预期；3）地缘政治环境波动加剧。 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上） 推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间） 回避（预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上） 中性（预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2022版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所电话：4008866338 深圳上海北京 深圳市福田区福田街道益田路5023 号平安金融中心B座25层邮编：518033 上海市陆家嘴环路1333号平安金融大厦26楼 邮编：200120 北京市西城区金融大街甲9号金融街中心北楼15层 邮编：100033