外汇市场快评：如何理解近期人民币波动

外汇市场快评 如何理解近期人民币波动 策略点评 策略报告 策略配置 2022年4月24日 证券分析师 魏伟 投资咨询资格编号 S1060513060001 BOT313 WEIWEI170@pingan.com.cn 郭子睿 投资咨询资格编号 S1060520070003 GUOZIRUI807@pingan.com.cn  事项： 自4月18日，人民币兑美元汇率快速走弱，在岸即期汇率由6.37左右迅速贬值到6.49，贬值幅度1.9%；离岸市场汇率由6.38迅速贬值到6.53，贬值幅度2.4%。 平安观点：  观察2022年以来人民币汇率走势应该分为两个阶段：第一阶段是2022年初至2月底，人民币震荡小幅升值，在岸即期汇率由6.38升值到6.31， 同期美元指数走势先弱后强，大致由年初的96上升到2月底的96.7左右；第二阶段是3月以来，人民币汇率整体是震荡贬值，其中出现两波快速的贬值，在此期间美元是震荡走强，并突破101的高点。  如何理解人民币汇率两个阶段的走势？  在第一阶段，美元虽然偏强，但人民币兑美元汇率仍小幅升值，这与2021年下半年以来人民币与美元的走势基本一致，导致人民币走势较强的主要逻辑还在于中国对外部门的高景气使得银行间市场积累充裕的美元流动性，企业较强的结汇需求使得人民币汇率易升难贬。2022年1-2月中国的进出口增速保持高位，贸易顺差1160亿美元，是2016年以来最高水平，企业的结售汇规模也位于历史高位。  在第二阶段，人民币的波动加大是因为美元走强吗？复盘3月中旬人民币汇率的第一波快速走弱，可以发现其与美元的走强节奏并不一致，美元的升值主要集中在3月上旬，在此期间人民币走势较为稳定。导致当时人民币汇率走弱的原因主要是，主要来自跨境资本流动。在资本市场（A股和港股）大幅下跌下，资本外流与股市下跌形成负反馈。港股和中概股跌幅明显大于A股，这表现在外汇市场上，离岸人民币汇率贬值压力大于在岸市场人民币。上证综合指数从3月初的3488点震荡下行至3月15日的3064点，3月中旬以后下行速度加快，3月15日更是出现单日4.95%的跌幅，反观同期的港股和中概股跌幅更大。  那么自4月18日以来人民币对美元为何再次快速走弱？我们认为这一轮人民币快速走弱的因素更趋复杂。资本市场的快速调整是人民币汇率走贬的直接导火索，自4月18日以来，A股市场再次发生调整，上证指数下跌3.5%，创业板指数连续下跌幅度达7.7%。资本市场的快速下跌引发投资者对中国经济金融风险的担忧，叠加美元指数续创新高，加大了人民币的贬值压力。从过去经验来看，资本市场的大幅调整往往引发人民币汇率的大幅波动，股市汇市具有较强的传染效应。 证券研究报告 策略点评 2/ 4 图表1 2022年美元指数与人民币汇率（%） 资料来源：WIND,平安银行 平安证券研究所 此外，引发人民币汇率贬值还有更深层次的基本面因素，支撑人民币汇率在过去一年半一直保持强势的因素在逐渐发生扭转。 首先，从外贸景气度来看，市场一直预期2022年中国出口增速将会下行，但下行的幅度和时点一直存在较大的不确定性。上海疫情的全面爆发，加大了市场对中国出口前景的担忧。一方面，上海是中国的重要港口城市，上海的接近封闭式管理，对中国的物流和供应链保障带来较大困难；另一方面，上海疫情的爆发导致全国其他城市也都不同程度升级防控举措，这与国外“躺平式”防疫形成显著差异，过去两年中国由于疫情防控带来的生产优势有所弱化，中国的出口增速存在快速下滑的风险。 其次，中美利差显著收窄甚至倒挂，未来不排除中美基准利率存在倒挂，这会给人民币不断积累贬值压力。2022年全球宏观经济的主题是“海外治胀，中国抗滞”，这必然导致中国货币政策存在显著分化。在美联储激进加息和缩表预期下，美债收益率快速飙升，尤其是美债实际利率快速上行，中美长端利率已经出现倒挂。如果美联储在2022年底加息至中性利率附近，那么届时中美基准利率将会倒挂。中美利率的倒挂加大了海外抛售中国债券，这会给人民币不断积累贬值压力。这也是为何自3月份以来，离岸市场的人民币汇率持续弱于在岸市场汇率的主要原因。 最后，自去年下半年以来，美元与人民币走势持续分化，在美元续创新高下，人民币的强势存在一定的回归需求。 6.306.356.406.456.5094.095.096.097.098.099.0100.0101.0102.022-02-0122-02-0822-02-1522-02-2222-03-0122-03-0822-03-1522-03-2222-03-2922-04-0522-04-1222-04-19美元指数中间价:美元兑人民币（右轴） 策略点评 3/ 4 图表2 2022年2月和3月境外机构减持中国债券（亿元） 资料来源：WIND,平安银行 平安证券研究所 那么，人民币汇率后市如何看？ 首先是美元指数，短期更可能高位震荡，在美联储加息和缩表路径尚未明确之前，美元指数很难大幅走弱。虽然美国通胀拐点渐近，但回落较为缓慢，尤其是在二季度，市场仍会对美联储紧缩有较强的预期。当前市场预计美联储在5月加息50bp是大概率事件，6月份是否加息50BP，目前仍有不确定性。关于缩表的具体细节可能会在5月的加息会议上进一步阐述，在此期间，美元指数仍将保持较强。 全年来看，美元指数在上半年的支撑要强于下半年，尤其是下半年如果欧央行开始加息，美元将可能转弱。对于美联储的紧缩前景，我们倾向于认为美联储应该在上半年加快加息的步伐，然后下半年根据通胀的回落幅度来决定加息次数，尤其考虑到下半年美国的中期选举，政府有动力希望美联储保持偏鸽，因此，在美联储“前鹰后鸽”的态度下，美元指数的走势也将前高后低1，这与我们在年度策略美元展望的基本一致。 至于人民币汇率，2022年其走势将会受到贸易和资本流动两种多空因素交织的影响，支撑人民币汇率强势的因素在逐渐扭转。自2021下半年，人民币保持强势的主要因素在于大幅贸易顺差和企业较强的结汇需求，以及海外资金持续加仓中国股债核心资产，其中贸易顺差和企业较强的结汇需求是支撑人民币比较强势的重要基本面基础。随着中美货币政策进入实质性分化，中美利差开始显著收窄，叠加俄乌冲突和中美金融监管不确定性引发资本市场波动加大，近期中国出现资本外流。而上海疫情的爆发加剧了中国出口前景的担忧，支撑人民币汇率强势的因素都在逐渐扭转，人民币也出现一定的贬值。短期来看，人民币汇率可能还会呈现小幅贬值，汇率的贬值一方面可以缓解中国出口部门的压力，另一方面也可以给货币政策释放宽松的空间，目前央行并未就此进行预期管理，这说明最近的汇率贬值对于央行来说还是适宜的。 风险提示：1）全球新冠疫情再次升温；2）全球宏观经济复苏不及预期；3）地缘政治环境波动加剧。 1 《2022年外汇市场展望美元篇：多空交织，前高后低》，平安证券策略动态跟踪，2021年12月28日。 -1,500-1,000-50005001,0001,5002,00020-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-03境外机构持有中国债券每月环比 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上） 推 荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间） 中 性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间） 回 避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上） 行业投资评级: 强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上） 中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间） 弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司2022版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所 电话：4008866338 深圳 上海 北京 深圳市福田区福田街道益田路5023号平安金融中心B座25层 邮编：518033 上海市陆家嘴环路1333号平安金融大厦26楼 邮编：200120 传真：（021）33830395 北京市西城区金融大街甲9号金融街中心北楼15层 邮编：100033