2021水羊股份中报点评：营收利润双高增

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：16.90 分析师：邓欣 执业证书编号：S0740518070004 电话：021-20315125 Email：dengxin@r.qlzq.com.cn 联系人：吴思涵 Email：wush@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 411 流通股本(百万股) 377 市价(元) 16.90 市值(百万元) 6,947 流通市值(百万元) 6,371 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 《御家汇：爆品带动业绩触底回升》2020.8.11 《御家汇：盈利能力逐季拉升，业绩超预期》2020.10.27 《水羊股份：Q1收入超预期，盈利持续优化》2021.4.25 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2,412 3,715 5,189 7,032 9,017 增长率yoy% 7.43% 54.02% 39.67% 35.51% 28.24% 净利润（百万元） 27 140 256 406 607 增长率yoy% -79.17% 415.28% 82.17% 59.06% 49.42% 每股收益（元） 0.07 0.34 0.62 0.99 1.48 每股现金流量 -0.51 0.32 1.28 1.83 0.57 净资产收益率 2% 10% 17% 22% 27% P/E 255.2 49.5 27.2 17.1 11.4 PEG -3.2 0.1 0.3 0.3 0.2 P/B 5.7 5.1 4.5 3.8 3.1 备注：截至2021/8/27收盘 投资要点 公司披露2021年中报： 2021 H1收入、归母、扣非21.19、0.89、0.79亿，同比+49.83%、+164.48%、+149.09%； 对应Q2：收入、归母、扣非13.02、0.58、0.54亿，同比+45.11%、+88.65%、+83.89%。  一、收入利润分析： 1.收入方面：公司2021 H1实现营收21.19亿，同比49.83%（Q1、Q2同比+58.03%、+45.11%），营收实现较快增长，产品结构改善提升毛利水平。 分产品看，2021H1全渠道水乳膏霜/贴式面膜/非贴式面膜营收为13.03/4.14/2.37亿，占比61.47%/19.52%/11.18%，同比+83.85%/+8.86%/+25.11%。 分品牌看，自有品牌御泥坊H1营收yoy+41%，毛利率同比+2pct，全渠道均衡发展，天猫占比降至26%；多个代理品牌表现优秀，占据细分品类TOP榜。 分渠道看，线上/线下营收18.58/2.61亿，同比+50.12%/47.83%，线上占比87.7%。其中线上自有平台/第三方平台营收为0.84/17.74亿，同比+143.82%/+47.42%，淘系营收10.37亿，yoy+41.93%。 2.利润方面：2021 H1归母净利0.89亿，同比+164.48%（Q1、Q2同比+1040.09%、+88.65%）。2021 H1扣非净利0.79亿，同比+149.09%，利润端显著改善，归母高于扣非主因获得政府补助884万。  二、盈利分析： 1.盈利能力方面：从毛利率看，公司2021 H1毛利率53.13%，同比+1.76pct，Q1、Q2毛利率为51.94%、53.89%。H1公司整体毛利率提升预计因①各品类产品升级，水乳膏霜/贴式面膜/非贴式面膜毛利率同比+3.94%/+6.62%/0.73%；②高毛利非贴式面膜快速放量（2021H1毛利率73.93%，营收同比+25.11%）。从净利率看，公司2021 H1净利率为4.18%，同比+1.83pct，Q1、Q2净利率为3.72%、4.48%，经营质量持续提升，盈利能力改善主因毛利率提升+销售费率管控得当。 2.费用方面：2021 H1期间费用率47.86%，同比+0.24pct。销售费用率40.66%，同比-1.38pct，在流量趋贵的市场行情下公司控费得当；管理费用率4.72%，同比+0.84pct，主因公司人员规模增长和股权激励费用增加，其中股份支付2132.5万元；财务费用率1.03%，同比+0.6pct，汇率变动带来的汇兑损失所致；研发费用 营收利润双高增 ——2021水羊股份中报点评 水羊股份（300740）/化妆品 证券研究报告/公司点评 2021年8月30日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 率1.45%，费用投入同比上升72%。单Q2销售、管理、研发、财务费用率为40.91%、4.87%、1.05%、0.99%，同比-0.92pct、+1.32pct、-0.07pct、+0.71pct。 3.营运能力方面：从现金流看，公司2021 H1经营性现金流为1.49亿，同比+256.5%，转负为正。存货周转天数下降至128天，存货周转率同比+42.27%，运营能力显著改善。  三、经营回顾： 自主品牌+代理品牌双轮驱动，截至目前共有50+品牌，20+品类，130+渠道。（来源：公司官方公众号） 自主品牌：①主品牌御泥坊上半年淘系营收4.27亿，升级爆款氨基酸泥浆面膜，并根据季节特性推出新品耀白淡斑精粹面膜/元气畅饮补水面膜/元气豆乳面膜，首月销量突破7/6/2万盒（来源：公司官方公众号），进一步完善产品结构。渠道方面，抖音、快手等新渠道GMV同比增长10倍+，线下渠道整体销售额同比100%+，天猫占比降至26%，全渠道均衡发展。 ②小迷糊邀请赵露思担任品牌代言人，爆款“战痘白泥”单月销量40万+套，连续数月位居天猫泥膜品类榜单前列，实现品牌营收高速增长。 ③御MEN上市第四代爆款洁面，并在品牌公众号上线AI测肤技术，用户实现5000%+增长，品牌声量进一步提升。 代理品牌：与强生的合作进入良性发展轨道。通过新型社交电商、新媒体渠道以及线下门店布局，成功打造多品牌爆品，如城野医生377精华（上半年GMV同比80%+）、露得清A醇、KIKO防晒粉饼等多个代理品牌单品登细分品类TOP榜。 研发赋能产品，数字赋能组织，深化“四双战略”卓有成效。 研发方面：公司参与制定的两项国家标准正式发布，共申请了15项国家发明专利、4项外观专利，获得8项国家发明专利授权。其中，①与多个高校机构合作，研发并应用了微800玻尿酸、灵芝发酵液技术等创新成果；②创新原料及生产工艺：对外与国际顶尖原料供应商德之馨、杜邦、巴斯夫、陶氏等加强合作；对内加大自主研发，已自主掌握10种独有原料；③产品生产线：创立创新配方“图书馆”、生产一代智能制造，进一步完善公司战略布局和产能布局。 数字化建设：公司拥有多年数字化运营经验，率先进入到数据化、智能化阶段。围绕品牌、产品、市场、渠道、运营、供应链等6大数字化核心引擎持续升级打造公司数字化体系，具备通过品牌、分销商、达人、用户多维度画像等大数据分析能力。搭建全渠道数字化整合管理系统，实现多品牌、全渠道协同管理。  四、投资建议 公司淘品牌出身，具备互联网基因，线上运营&营销能力优越。主品牌御泥坊2021上半年全渠道推进，新锐品牌小迷糊、男士御MEN打爆新品，代理品牌多点开花，多品牌深度合作。看好公司内生+代理双轮驱动下收入放量，产品结构优化叠加控费下利润率边际改善，利润端维持高速增长。预计21-23年公司归母净利2.56/4.06/6.07亿（前值2.55、3.84、5.72亿），同比+82%、+59%、+49% ，对应21-23年PE27、17、11倍，维持“买入”评级。  风险提示：市场空间不及预期、行业竞争加剧、新品推进不达预期 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 盈利预测与估值 来源：中泰证券研究所 资产负债表利润表会计年度20202021E2022E2023E会计年度20202021E2022E2023E货币资金4601,0661,7672,020营业收入3,7155,1897,0329,017应收票据1000营业成本1,8872,5023,3584,231应收账款217285330394税金及附加17283545预付账款88385063销售费用1,4382,0762,7993,575存货6961,0781,0401,751管理费用122213274343合同资产0000研发费用487391117其他流动资产158104124143财务费用34131618流动资产合计1,6202,5713,3114,371信用减值损失-7-5-5-5其他长期投资0000资产减值损失-8-10-10-10长期股权投资6666公允价值变动收益-2000固定资产104107110112投资收益413109在建工程174202230263其他收益3555无形资产7288109116营业利润159288459687其他非流动资产197200203206营业外收入2344非流动资产合计553603658703营业外支出2111资产合计2,1733,1743,9695,074利润总额159290462690短期借款260368476584所得税21386292应付票据10897163257净利润138252400598应付账款2457501,0171,295少数股东损益-2-4-6-9预收款项0221921归属母公司净利润140256406607合同负债1193127162NOPLAT168263414614其他应付款102102102102EPS（摊薄）0.340.620.991.48一年内到期的非流动负债0000其他流动负债98172247341主要财务比率流动负债合计8241,6042,1512,762会计年度2020E2021E2022E2023E长期借款050-2060成长能力应付债券0000营业收入增长率54.0%39.7%35.5%28.2%其他非流动负债0000EBIT增长率427.3%56.8%57.4%48.2%非流动负债合计050-2060归母公司净利润增长率415.3%82.2%59.1%49.4%负债合计8241,6542,1312,822获利能力归属母公司所有者权益1,3531,5271,8512,274毛利率49.2%51.8%52.2%53.1%少数股东权益-4-7-13-22净利率3.7%4.9%5.7%6.6%所有者权益合计1,3491,5201,8382,252ROE10.4%16.8%22.1%27.0%负债和股东权益2,1733,1743,9695,074ROIC12.3%15.2%19.7%22.7%偿债能力现金流量表资产负债率37.9%52.1%53.7%55.6%会计年度2020E2021E2022E2023E债务权益比19.3%27.5%24.9%28.6%经营活动现金流131527753232流动比率2.01.61.51.6现金收益193286440643速动比率1.10.91.10.9存货影响42-38238-712营运能力经营性应收影响-104-8-47-67总资产周转率1.71.61.81.8经营性应付影响52517331373应收账款周转天数16171614其他影响-52114-8-5应付账款周转天数43729598投资活动现金流-175-71-78-71存货周转天数137128113119资本支出-185-68-75-68每股指标（元）股权投资-6000每股收益0.340.620.991.48其他长期资产变化16-3-3-3每股经营现金流0.321.281.830.56融资活动现金流1161502692每股净资产3.29