新业态冲击旧门店及转型期叠加利润承压，轻装上阵、仓储店开启成长新路径

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 永辉超市（601933） 证券研究报告 2021年08月30日 投资评级 行业 商业贸易/一般零售 6个月评级 增持（维持评级） 当前价格 3.77元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 9,516.29 流通A股股本(百万股) 9,468.25 A股总市值(百万元) 35,876.40 流通A股市值(百万元) 35,695.31 每股净资产(元) 1.42 资产负债率(%) 80.89 一年内最高/最低(元) 9.24/3.71 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《永辉超市-公司点评:任命李松峰为新CEO，数字化建设力度将进入新阶段》 2021-08-10 2 《永辉超市-年报点评报告:社区团购等冲击下经营承压，期待新探索收获成效》 2021-05-06 3 《永辉超市-公司点评:董事长计划增持、彰显长期信心，关注超市变革中的发展机遇》 2021-02-02 股价走势 新业态冲击旧门店及转型期叠加利润承压，轻装上阵、仓储店开启成长新路径 事件 公司发布2021年半年报。2021年H1实现营收468.3亿元/-7.3%，归母净利润-10.8亿元/-158.4%，扣非归母净利润-9.3亿元/-166.4%。新兴零售业态对以线下零售为主的超市行业冲击较大。分季度来看，2021Q1/Q2分别实现营收263.3亿元/-10.0%、204.9亿元/-3.6%；分别实现归母净利润0.2亿元、-11.1亿元。 点评 营业收入：2021年H1实现营收468.3亿元/-7.3%，2021Q2营收263.3亿元/-10.0%。2021 年营收下滑主要是受到内外部因素的综合影响，其中外部受社区团购低价扩张及疫情防控常态化的影响，内部受公司主动调结构，降库存的影响。 门店情况：截止至2020年6月末，公司门店数1026家，其中改造仓储店20家，新开店数28家；储备门店数202家。 仓储店销售额1.5亿元/+139%，仓储店引导线下超市回流，大幅提高顾客满意度。截止至6月底，全国改店开业仓储店共20家，其中5月份开店数2家，6月份开店数18家。 毛利率：公司2021H1毛利率18.8%/-3.6pct。分季度来看，2021Q1/Q2毛利率分别为20.2%/17.0%。分产品来看，生鲜及加工毛利率10.3%/-4.7pct，食品用品毛利率15.7%/-3.5pct，主要受销售降库存、社区团购冲击及疫情反复等影响。 期间费用：公司2021H1销售费用8.0亿元/+2.1%，销售费用率17.2%，主要受新租赁准则影响；管理费用1.0亿元/-13.0%，管理费用率2.2%；财务费用0.8亿元/+336.87%，财务费用率1.6%，主要受新租赁准则下租赁负债利息费用增加影响。 投资建议 传统大卖场业态受到多种新业态冲击的背景下，公司积极向仓储店转型，并提升自身数字化能力建设、调整供应链适应新阶段的需求。公司二季度处于传统业务承压、仓储店尚未放量的阶段，整体经营承压，当下仓储店改造推广顺利、新人事布局表明公司转型决心，我们看好公司仓储店新业态，有望凭借低价好货、低运营成本的优势成为面向大众普遍需求的长期零售场景，维持前期增持评级，建议持续关注。 风险提示：宏观经济影响；市场竞争加剧；信息化建设不及预期。 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 84,876.96 93,199.11 96,322.93 105,763.74 116,129.86 增长率(%) 20.36 9.80 3.35 9.80 9.80 EBITDA(百万元) 3,471.00 4,686.15 (1,101.34) 470.02 1,562.89 净利润(百万元) 1,563.73 1,794.47 215.20 520.27 1,017.18 增长率(%) 5.63 14.76 (88.01) 141.76 95.51 EPS(元/股) 0.16 0.19 0.02 0.05 0.11 市盈率(P/E) 23.92 20.84 173.79 71.88 36.77 市净率(P/B) 1.86 1.93 1.74 1.72 1.67 市销率(P/S) 0.44 0.40 0.39 0.35 0.32 EV/EBITDA 19.07 12.95 (22.73) 58.22 14.19 资料来源：wind，天风证券研究所 -58%-47%-36%-25%-14%-3%8%19%2020-082020-122021-04永辉超市一般零售沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 事件 公司发布2021年半年报。2021年H1实现营收468.3亿元/-7.3%，归母净利润-10.8亿元/-158.4%，扣非归母净利润-9.3亿元/-166.4%。新兴零售业态对以线下零售为主的超市行业冲击较大。分季度来看，2021Q1/Q2分别实现营收263.3亿元/-10.0%、204.9亿元/-3.6%；分别实现归母净利润0.2亿元、-11.1亿元。 2. 点评 2.1. 营业收入 2021年H1实现营收468.3亿元/-7.3%，2021Q2营收263.3亿元/-10.0%。2021 年营收下滑主要是受到内外部因素的综合影响，其中外部受社区团购低价扩张及疫情防控常态化的影响，内部受公司主动调结构，降库存的影响。 分业态看，零售业收入435.7亿元/-7.25%，服务业收入32.6亿元/-7.95%，服务业收入降幅快于零售业，显示公司盈利加速转向进销商品差价主导。零售业中，生鲜销售201.5亿元/-11.74%，食品用品销售234.2亿元/-3.02%，生鲜类目受到各类业态的冲击更大。 图1：21H1同减3.61（单位：亿元） 资料来源：公司财报，天风证券研究所 2.1.1. 门店情况 截止至2020年6月末，公司门店数1026家，其中改造仓储店20家，新开店数28家；储备门店数202家。 仓储店销售额1.5亿元/+139%，仓储店引导线下超市回流，大幅提高顾客满意度。截止至6月底，全国改店开业仓储店共20家，其中5月份开店数2家，6月份开店数18家。日均客流量6181人次，同比增136%。我们认为仓储店模式相较于原有大卖场模式，在竞争力提升上核心体现在：让大卖场业态重新具备低经营成本、低加价销售的比较优势，从而重获消费者的青睐。 图2：分业务营业收入 （单位：亿元） 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：公司公告，天风证券研究所 到家业态高速发展，销售占比不断提升。线上销售额达68.1亿元/+49.3%，占收入比14.1%。其中永辉生活APP实现销售额36.8亿元，占线上销售额54%，日均单量27.9万单。 2.2. 毛利率 公司2021H1毛利率18.8%/-3.6pct。分季度来看，2021Q1/Q2毛利率分别为20.2%/17.0%。分产品来看，生鲜及加工毛利率10.3%/-4.7pct，食品用品毛利率15.7%/-3.5pct，主要受销售降库存、社区团购冲击及疫情反复等影响。我们认为，公司处于原大卖场业态被新业态冲击人流从而影响高毛利的租金收入和新仓储店低商品销售毛利叠加的状态，毛利率或在继续下行几个季度后触底回升。 图3：21Q2同增17.05% （单位：亿元） 资料来源：公司财报，天风证券研究所 2.3. 期间费用 公司2021H1销售费用8.0亿元/+2.1%，销售费用率17.2%，主要受新租赁准则影响；管理费用1.0亿元/-13.0%，管理费用率2.2%；财务费用0.8亿元/+336.87%，财务费用率1.6%，主要受新租赁准则下租赁负债利息费用增加影响。 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图4：2017-2021Q2费用率 图5：年度净利率（单位：亿元） 资料来源：公司财报，天风证券研究所 资料来源：公司财报，天风证券研究所 推动供应链数字化变革，探索门店业态改造升级，加强供应链建设。报告期内公司加强数字化团队能力，通过大数据及全渠道数字化改造，推进基于消费场景、供应链、组织管理等多个环节的数字化应用；公司打造立体式生鲜供应链体系，加强长半径商品的属地化运作，搭建生鲜自有平台“富平供应链”，以提高源头直采渗透率，推动农副产品源头标准化发展，缩短生鲜商品交易路径，以保证永辉生鲜的商品竞争力 3. 投资建议 传统大卖场业态受到多种新业态冲击的背景下，公司积极向仓储店转型，并提升自身数字化能力建设、调整供应链适应新阶段的需求。公司二季度处于传统业务承压、仓储店尚未放量的阶段，整体经营承压，当下仓储店改造推广顺利、新人事布局表明公司转型决心，我们看好公司仓储店新业态，有望凭借低价好货、低运营成本的优势成为面向大众普遍需求的长期零售场景，维持前期增持评级，建议持续关注。 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 7,128.60 12,005.46 7,705.83 8,461.10 9,290.39 营业收入 84,876.96 93,199.11 96,322.93 105,763.74 116,129.86 应收票据及应收账款 993.26 447.40 1,041.54 593.33 1,201.78 营业成本 66,573.58 73,280.51 75,317.64 82,698.72 90,804.19 预付账款 2,398.08 2,467.80 2,730.88 2,866.87 3,280.96 营业税金及附加 247.22 219.75 277.36 287.32 315.49 存货 12,333.39 10,881.68 11,050.17 13,030.98 13,410.41 营业费用 13,782.07 15,438.73 19,585.80 20,258.45 20,903.38 其他 8,212.84 7,376.15 6,572.06 7,239.61 7,373.13 管理费用 2,013.33 2,293.03 2,889.69 2,644.09 2,903.25 流动资产合计 31,066.18 33,178.49 29,100.49 32,191.89 34,556.67 研发费用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 5,886.12 5,409.97 5,409.97 5,409.97 5,409.97 财务费用 351.15 223.46 390.50 406.30 372.80 固定资产 5,128.48 5,310.42 5,150.62 4,977.48 4,783.35 资产减值损失 (325.58) (692.44) 0.00 1.00 2.00 在建工程 174.42 194.26 152.56 139.54 113.72 公允价值变动收益 83.77 1,151.56 65.00 10.00 (28.33) 无形资产 812.41 1,616.98 1,497.27 1,377.56 1,257.85 投资净收益 (68.68) (142.94) 200.00 2