电商快速增长，整体经营质量优良

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 中报点评 【公司·证券研究报告】 富安娜 002327.SZ 电商快速增长 整体经营质量优良 核心观点 ⚫ 上半年公司实现营业收入13.1亿元，同比增长18.9%，实现净利润2.1亿元，同比增长25.37%。相比2019年中期收入和盈利同比分别增长18.42%和35.54%。 ⚫ 线上销售快速增长，且毛利率同比明显提升，精细化运营能力不断增强。21H1线上渠道实现收入5.6亿元，同比增长23%，销售占比同比提升1.9 pcts至47.2%。公司通过多种手段提升线上销售业绩，包括：a.强化直播；b.强化短视频运营团队；c.加大年轻化产品占比；d.大幅提升应季产品品类商品宽度与深度，增强快反；e.精细化品类及用户运营。 ⚫ 线下实现净开店，销售呈现稳健增长。分渠道来看：1）直营渠道：21H1实现收入3.3亿元，同比增长11.9%，21H1直营门店数量为494家，新增73家，关闭16家。 21H1会员约100万，占直营销售比重为65%，同比增长6%；2）加盟渠道：21H1实现收入2.9亿元，同比增长15.9%，21H1加盟门店数量为1,039家，新增20家，关闭10家，今年预计将开设3场订货会（过去为2场），通过细化供应链管理，更好地把握市场趋势。 ⚫ 品牌力和供应链能力提升拉动全渠道毛利率，整体经营质量优良。21H1公司线上、直营和加盟渠道的毛利率分别为50%、66.6%和52.3%，分别同比增长3.5、2.1和2.3 pcts，我们认为，公司不断增强的产品力和供应链效率是毛利率提升的主要原因，消费者愿意为有个性、品质好的产品付出溢价。公司存货周转天数和营收账款周转天数分别为265天和23天，分别同比减少36天和5天，经营活动现金流净额为1.05亿元，同比增长140.8%。 财务预测与投资建议 ⚫ 根据中报，我们小幅上调对公司未来三年的盈利预测，预计公司2021-2023年每股收益分别为0.75、0.87和1.00元 （原0.72、0.81和0.89元），参考可比公司估值，给予公司2021年14倍的估值，对应目标价10.5元，维持“增持”评级。 风险提示 ⚫ 疫情反复对线下零售的影响、电商增速低于预期等。 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2021年08月26日） 8.34元 目标价格 10.5元 52周最高价/最低价 8.97/6.65元 总股本/流通A股（万股） 82,706/48,691 A股市值（百万元） 6,898 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2021年08月27日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 10.31 12.85 -3.97 15.19 相对表现 8.03 11.54 8.73 14.66 沪深300 2.28 1.31 -12.7 0.53 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 证券分析师 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 香港证监会牌照：BPU173 证券分析师 朱炎 021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006 公司主要财务信息 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 2,789 2,874 3,308 3,751 4,218 同比增长(%) -4.4% 3.1% 15.1% 13.4% 12.5% 营业利润(百万元) 595 599 725 843 965 同比增长(%) -5.0% 0.5% 21.1% 16.4% 14.4% 归属母公司净利润(百万元) 507 516 621 721 823 同比增长(%) -6.7% 1.9% 20.2% 16.1% 14.2% 每股收益（元） 0.61 0.62 0.75 0.87 1.00 毛利率(%) 52.0% 53.9% 54.5% 54.6% 54.7% 净利率(%) 18.2% 18.0% 18.8% 19.2% 19.5% 净资产收益率(%) 14.2% 14.5% 16.9% 18.4% 19.5% 市盈率 13.6 13.4 11.1 9.6 8.4 市净率 1.9 1.9 1.8 1.7 1.6 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 相关报告 年报业绩略低于预期，电商盈利质量明显提升 2021-04-28 Q3销售继续复苏，盈利端表现持续亮眼 2020-10-23 富安娜中报点评 —— 电商快速增长 整体经营质量优良 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 根据中报，我们上调对公司未来三年的盈利预测（上调了收入和毛利率），预计公司2021-2023年每股收益分别为0.75、0.87和1.00元 （原0.72、0.81和0.89元），参考可比公司估值，给予公司2021年14倍的估值，对应目标价10.5元，维持“增持”评级。 表1：行业可比公司估值（截止2021年8月26日） 公司名称 公司代码 每股收益 市盈率 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 九牧王 601566 0.64 0.66 0.73 0.80 23 22 20 19 罗莱生活 002293 0.71 0.86 1.00 1.16 16 14 12 10 七匹狼 002029 0.28 0.36 0.41 0.41 22 17 15 15 森马服饰 002563 0.30 0.63 0.75 0.90 32 15 13 11 海澜之家 600398 0.41 0.70 0.81 0.91 17 10 9 8 水星家纺 603365 1.03 1.35 1.57 1.80 15 11 10 8 调整后平均 14 12 11 数据来源：朝阳永续，东方证券研究所 富安娜中报点评 —— 电商快速增长 整体经营质量优良 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 742 458 965 1,179 1,407 营业收入 2,789 2,874 3,308 3,751 4,218 应收票据及应收账款 214 223 258 293 329 营业成本 1,339 1,325 1,506 1,705 1,912 预付账款 37 31 43 49 55 营业税金及附加 30 29 33 37 42 存货 830 757 934 1,057 1,185 营业费用 725 763 867 968 1,080 其他 811 1,001 1,016 1,023 1,030 管理费用及研发费用 179 194 230 253 276 流动资产合计 2,636 2,470 3,216 3,600 4,006 财务费用 2 (2) (2) (2) (3) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 1 3 6 4 5 固定资产 977 1,004 964 923 881 公允价值变动收益 27 (16) 0 0 0 在建工程 421 360 400 440 480 投资净收益 54 47 50 52 52 无形资产 107 107 103 99 95 其他 1 5 6 6 6 其他 560 539 27 0 0 营业利润 595 599 725 843 965 非流动资产合计 2,067 2,010 1,493 1,461 1,456 营业外收入 9 18 15 15 15 资产总计 4,702 4,480 4,709 5,062 5,461 营业外支出 2 2 2 2 2 短期借款 50 50 50 50 50 利润总额 602 614 738 856 978 应付票据及应付账款 556 420 497 563 631 所得税 95 97 117 135 154 其他 502 406 387 388 401 净利润 507 516 621 721 823 流动负债合计 1,108 876 934 1,000 1,082 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 507 516 621 721 823 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.61 0.62 0.75 0.87 1.00 其他 30 25 0 0 0 非流动负债合计 30 25 0 0 0 主要财务比率 负债合计 1,138 901 934 1,000 1,082 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 股本 843 851 827 827 827 营业收入 -4.4% 3.1% 15.1% 13.4% 12.5% 资本公积 2 (81) (56) (56) (56) 营业利润 -5.0% 0.5% 21.1% 16.4% 14.4% 留存收益 2,719 2,808 3,004 3,290 3,609 归属于母公司净利润 -6.7% 1.9% 20.2% 16.1% 14.2% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 3,564 3,579 3,775 4,061 4,380 毛利率 52.0% 53.9% 54.5% 54.6% 54.7% 负债和股东权益总计 4,702 4,480 4,709 5,062 5,461 净利率 18.2% 18.0% 18.8% 19.2% 19.5% ROE 14.2% 14.5% 16.9% 18.4% 19.5% 现金流量表 ROIC 13.7% 13.9% 16.3% 17.9% 19.0% 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 偿债能力 净利润 507 516 621 721 823 资产负债率 24.2% 20.1% 19.8% 19.8% 19.8% 折旧摊销 87 89 92 82 56 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 2 (2) (2) (2) (3) 流动比率 2.38 2.82 3.44 3.60 3.70 投资损失 (54) (47) (50