盈利能力稳中有升，经营质量优良

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 富安娜 002327.SZ 公司研究 | 中报点评 ⚫ 公司23H1实现营业收入12.72亿元，同比下降4.7%；实现归母净利润2.19亿元，同比增长3.8%。单Q2来看，实现收入6.5亿元（-1.9%），归母净利润1.08亿元（+2.28%）。 ⚫ 上半年各渠道不同程度承压，23Q2环比23Q1改善。分渠道看，2023H1公司线上/直营/加盟/其他营业收入（包括团购和家居）分别实现收入5.3/3.1/3.2/1.1亿元，同比下降6.0%/6.3%/2.4%/0.9%；净开店来看，直营23H1净开2家至473家门店（新开13家，关闭11家），加盟23H1净关店8家（新开29家，关店37家），期末门店数为991家；线上渠道方面，天猫/京东/唯品会分别实现收入1.25/1.9/0.9亿元，分别占公司电商渠道的23.6%/35.7%/17.6%。2）分产品看，套件/被芯/枕芯/其他类分别实现收入5.8/4.6/1.1/1.3亿元，同比下降8.4%/1.7%/0.1%/2.0%。3）分季度来看，23Q1和23Q2收入分别下滑-7.6%和-1.9%，收入降幅收窄 ⚫ 直营和加盟毛利率提升较快，盈利能力稳中有升。1）毛利率：23H1公司毛利率为54.2%，同比增长1.4pct，其中线上/直营/加盟毛利率分别为44.5%/68.5%/51.3%，同比分别-0.3/+2.7 /+1.4pct；2）费用率：23H1公司销售/管理/研发费用率分别为27.0%/4.5%/3.2%，同比分别+0.59/+0.17/-0.3pct。3）公司23H1净利率为17.2%，同比增长1.4pct。 ⚫ 经营质量保持优良水平。截止23H1，公司存货周转天数为231天，同比减少9天，23H1经营活动现金流为2.85亿元，同比增长43%。公司历史股息率高，2022年年报每10股派发现金红利6元，股息率约为7%左右。 ⚫ 公司今年持续开启店面的超品形象升级，并在空白市场加速加盟渠道的拓展，线上也继续维持高质量的运营水平。在短期消费环境和宏观经济多变的背景下，我们认为公司的经营韧性更强，展望未来，公司有望凭借其精细化的运营能力，以及丰富的创造力和持续升级的研发技术，在激烈的行业竞争中进一步夯实龙头地位。此外，公司长期较高的现金分红率也体现了对股东回报的长期重视。 ⚫ ⚫ 根据中报，我们调整盈利预测，预测2023-2025年每股收益为0.69/0.77/0.86元（原2023-2025为0.72/0.80/0.90元），参考可比公司，给予公司2023年15倍PE估值，对应目标价10.35元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱等。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,179 3,080 3,216 3,542 3,904 同比增长(%) 10.6% -3.1% 4.4% 10.1% 10.2% 营业利润(百万元) 642 623 668 750 837 同比增长(%) 7.2% -2.8% 7.1% 12.3% 11.7% 归属母公司净利润(百万元) 546 534 572 640 713 同比增长(%) 5.7% -2.2% 7.2% 11.9% 11.4% 每股收益（元） 0.66 0.64 0.69 0.77 0.86 毛利率(%) 52.1% 53.1% 53.8% 54.0% 54.3% 净利率(%) 17.2% 17.3% 17.8% 18.1% 18.3% 净资产收益率(%) 15.0% 14.3% 14.1% 14.4% 15.4% 市盈率 13.2 13.5 12.6 11.2 10.1 市净率 1.9 1.9 1.7 1.6 1.5 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年08月25日） 8.49元 目标价格 10.35元 52周最高价/最低价 9.15/5.99元 总股本/流通A股（万股） 82,946/48,409 A股市值（百万元） 7,042 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2023年08月26日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -3.74 0.12 3.31 28.41 相对表现 -1.76 5.38 6.98 38.3 沪深300 -1.98 -5.26 -3.67 -9.89 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 证券分析师 朱炎 021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006 香港证监会牌照：BSW044 证券分析师 杨妍 yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 高分红、高经营韧性的家纺龙头 2023-04-24 经营稳健性优于同行，期待行业复苏后的业绩弹性 2022-10-30 疫情下整体韧性较强，经营质量持续提升 2022-08-23 盈利能力稳中有升，经营质量优良 增持 （维持） 富安娜中报点评 —— 盈利能力稳中有升，经营质量优良 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 根据中报，我们调整盈利预测（主要调整了收入、毛利率等），预测2023-2025年每股收益为0.69/0.77/0.86元（原2023-2025为0.72/0.80/0.90元），参考可比公司，给予公司2023年15倍PE估值，对应目标价10.35元，维持“增持”评级。 表1：行业可比公司估值（截至2023年8月25日） 公司名称 公司代码 每股收益 市盈率 股价 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 九牧王 601566 9.81 -0.16 0.50 0.68 0.81 -60.33 19.76 14.42 12.17 罗莱生活 002293 10.42 0.68 0.86 0.99 1.14 15.25 12.17 10.51 9.17 七匹狼 002029 6.01 0.20 0.33 0.42 0.40 30.14 18.46 14.26 15.00 森马服饰 002563 6.08 0.24 0.39 0.49 0.56 25.72 15.53 12.46 10.83 水星家纺 603365 14.49 1.04 1.37 1.64 1.87 13.89 10.59 8.81 7.74 调整后平均 15 12 11 数据来源：wind，东方证券研究所 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱等 富安娜中报点评 —— 盈利能力稳中有升，经营质量优良 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 422 495 1,008 1,055 1,102 营业收入 3,179 3,080 3,216 3,542 3,904 应收票据、账款及款项融资 198 256 268 295 325 营业成本 1,522 1,444 1,488 1,628 1,786 预付账款 27 13 14 15 17 营业税金及附加 33 31 32 36 39 存货 812 760 782 856 939 销售费用 734 789 820 900 988 其他 908 1,347 1,349 1,354 1,359 管理费用及研发费用 229 234 228 251 277 流动资产合计 2,368 2,871 3,421 3,575 3,742 财务费用 9 (8) (3) (6) (6) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 10 11 9 9 9 固定资产 1,097 1,216 1,259 1,297 1,331 公允价值变动收益 (41) (80) (20) (20) (20) 在建工程 209 3 3 3 3 投资净收益 39 84 30 30 30 无形资产 104 99 143 186 226 其他 2 41 15 15 15 其他 936 485 446 429 429 营业利润 642 623 668 750 837 非流动资产合计 2,345 1,802 1,852 1,915 1,989 营业外收入 39 25 25 25 25 资产总计 4,713 4,673 5,273 5,490 5,731 营业外支出 3 3 3 3 3 短期借款 1 0 0 0 0 利润总额 678 645 690 772 859 应付票据及应付账款 409 323 332 364 399 所得税 132 112 117 131 146 其他 440 464 466 470 474 净利润 546 534 572 640 713 流动负债合计 850 787 798 833 873 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 546 534 572 640 713 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.66 0.64 0.69 0.77 0.86 其他 163 117 117 117 117 非流动负债合计 163 117 117 117 117 主要财务比率 负债合计 1,013 904 915 950 990 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 实收资本（或股本） 828 828 828 828 828 营业收入 10.6% -3.1% 4.4% 10.1% 10.2% 资本公积 (0) 31 48 48 48 营业利润 7.2% -2.8% 7.1% 12.3% 11.7% 留存收益 2,872 2,910 3,482 3,665 3,866 归属于母公司净利润 5.7% -2.2% 7.2% 11.9% 11.4% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 3,700 3,769 4,357 4,540 4,741 毛利率 52.1% 53.1% 53.8% 54.0% 54.3% 负债和股东权益总计 4,713 4,673 5,273 5,490 5,731 净利率 17.2% 17.3% 17.8% 18.1% 18.3% ROE 15.0% 14.3% 14.1% 14.4% 15.4% 现金流量表 ROIC 14.1% 13.3% 13.3% 13.6% 14.6% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 546 534 572 640 713 资产负债率 21.5% 19