资产质量优良，经营稳健的商圈百货

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司基本情况(人民币) 项 目 200920102011E 2012E2013E摊薄每股收益(元) 0.514 0.562 0.606 0.670 0.732 每股净资产(元) 2.23 2.50 5.21 5.67 6.40 每股经营性现金流(元) 0.72 0.87 0.70 0.87 0.94 市盈率(倍) N/AN/AN/A N/AN/A行业优化市盈率(倍) 59.57 59.57 59.57 59.57 59.57 净利润增长率(%) 1.07%9.30%29.79% 10.49%9.29%净资产收益率(%) 23.00%22.51%11.64% 11.82%11.44%总股本(百万股) 345.76 345.76 415.76 415.76 415.76 来源：公司年报、国金证券研究所 新股研究2011年02月20日 徐 家 汇 (002561.SZ) 百货零售行业 基本结论、价值评估与投资建议  主力门店全部自有物业，占据徐家汇商圈核心位置：徐家汇商圈是上海四大城市副商圈之一，公司三大主力门店汇金百货、六百百货和汇联百货分别占据徐家汇商圈轨道交通附近的核心位置；全部物业均为自有物业，锁定物业成本有利于保持公司在商圈内的竞争优势；2009年三大门店的市场份额达到42.01%，商圈影响力强。  新门店汇金百货虹桥店地处商圈的增长潜力较大：汇金百货虹桥店于2008年底开业，2009年即实现盈利；门店所处虹桥商圈是长宁区重点打造的高端商业中心，商圈有充足的高端消费客源，门店与商圈内的主要竞争者长房国际广场、虹桥百盛和友谊商城等形成错位竞争；预计未来门店总收入还有100%增长空间。  募集资金投向有利于增厚公司业绩：公司本次募集资金9.06亿元，其中4.16亿元用于汇金百货虹桥店的建设，目前该门店已进入成长期，是公司未来主要的新增利润来源；募集资金4.9亿元将用于收购汇金百货27.5%的股权，汇金百货是公司主要的盈利来源，股权回购将增厚公司业绩。 投资建议  我们认为徐家汇的资产质量优良，未来收入和利润可保持平稳增长；公司2011-2013年收入和净利润的同比增速分别达到8.79%、7.89%和7.71%和11.33%、11.60%和11.78%，每股EPS分别达到0.606元、0.670元和0.732元。 估值  我们给予公司未来6个月15.16元/股-17.00元/股目标价位，对应2011年25-28倍PE。 风险  汇金百货虹桥店是公司未来主要新增收入来源，存在收入增长不达预期的风险。  公司现有主力门店集中于徐家汇，商圈的消费景气度对收入影响大，不能排除突发事件对公司正常经营的影响。 资产质量优良，经营稳健的商圈百货 目标价格（人民币）：15.16-17.00元 长期竞争力评级：高于行业均值 证券研究报告市场数据(人民币) 发行A股上限(百万股) 70.00总股本(百万股) 345.76国金百货零售指数 5390.13沪深300指数 3211.88中小板指数 7225.21 41614661516156616161100222100518100811101111110209国金行业沪深300 文瑶 联系人 (8621)61038260 wenyao@gjzq.com.cn 张斌 分析师 SAC执业编号：S1130206080208 (8621)61038278 zhangbin@gjzq.com.cn 此文档仅供国信证券股份有限公司使用 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 徐家汇新股研究公司概况 沿革及股权结构  徐家汇商城前身为创立于1952年的上海市第六百货商店，2002年6月依法整体变更为上海徐家汇商城股份有限公司。本次公开发行前，公司总股本34567.7万股，本次拟公开发行不超过7000万股，占发行后总股本的16.84%。  公司实际控制人商城集团持股38%，与商投实业（10%）、汇鑫投资（4%）同为国有股东，合计持股52%。  自然人股东持有公司45%股份，大部分为管理层和业务骨干；此外，控股子公司汇联商厦的34名管理人员持有汇联商厦22.8%的股份。  通过100%持股瓯江圣雄，公司拥有虹桥国际商都物业，在此开设的汇金百货虹桥店已于2008年12月28日开业。  本次募集资金主要投入汇金百货虹桥店的建设和收购汇金百货27.5%的股权。 门店情况：主力门店集中于徐家汇，新开门店地处发展潜力大的虹桥商圈  徐家汇商城下属4家百货店和同城5家汇金超市，分别是汇金百货徐汇店、六百百货、汇联商厦和汇金百货虹桥店；5家汇金超市包括：衡山店总店、凌云店、芷江店、莲花店和天山店。 图表1：公司发行上市后股权结构及股东说明 来源：招股说明书、国金证券研究所 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 徐家汇新股研究 徐家汇商圈的三家百货店是公司主要收入来源，2010年合计销售收入16.91，占总收入的比重为82.74%。  汇金、六百和汇联三家百货店分别定位中高端、中端和中低端市场，2009销售收入位列上海单体百货店排名的第6位、第13位、第21位；  汇金百货和六百百货紧靠轨道交通1号线，与一街之隔的太平洋百货、港汇广场和东方商厦相呼应，地理位置优越。  汇金百货虹桥店位于虹桥商圈核心地带，2008年底开业，目前已进入成长期。2009-2010年虹桥店分别实现销售收入1.99亿元、2.46亿元，营业净利润415万元、1144万元。 图表2：公司百货店及汇金超市概况 门店 开业时间 营业面积 物业 定位 所处商圈 主要竞争对手平方米 汇金百货徐汇店199830222自有“时尚领先”的品牌形象，面向中高端客户徐家汇港汇广场、东方商厦、太平洋百货等 上海六百19939740自有“大众流行”的品牌形象，面向中端客户徐家汇港汇广场、东方商厦、太平洋百货等 汇联商厦19916500自有面向工薪阶层，国产中、低端品牌为主徐家汇港汇广场、东方商厦、太平洋百货等 汇金百货虹桥店2008.1219494自有“时尚领先”的品牌形象，面向中高端客户虹桥虹桥百盛、长房国际广场、友谊商城等汇金超市： 衡山店（总店）1998.111677自有 店中店 凌云店2001.12919租赁 单体店 芷江店2002.121200租赁 单体店 莲花店2003.13792租赁 单体店 天山店2008.121876自有 店中店“便利、时尚”的品牌形象，都市型连锁超市，面向中高端客户，重点销售进口食品和生鲜冷冻类食品来源：国金证券研究所 图表3：汇金、六百地处地铁沿线核心地段 图表4：三大门店销售收入排名靠前 单位：万元 门店 项目2007200820092010销售收入86,542 88,424 86,18795,885收入占比50.07% 48.62% 46.37% 46.89%单店排名676-销售收入42,763 49,366 47,60950,965收入占比24.74% 27.14% 25.61% 24.93%单店排名121313-销售收入21,037 21,937 21,62822,334收入占比12.17% 12.06% 11.64% 10.92%单店排名182121-汇金百货六百百货汇联商厦来源：国金证券研究所 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 徐家汇新股研究竞争优势：自有物业为主，核心商圈的市场份额高 三大门店均为自有物业，占据徐家汇商圈核心地段  根据上海商业信息中心的统计，2009年汇金百货、六百百货和汇联商厦合计收入在徐家汇百货零售业态的市场占有率达到42.01%。  徐家汇商圈是上海四大城市副中心之一，商业氛围成熟，2009年上海销售收入前十的单体百货中，该商圈占据3家，其中汇金百货居第六位。  公司汇金百货店和六百百货店占据商圈轨道交通站点旁的核心地段，汇联百货位置稍居后，三大门店总建筑面积7.9万方，占商圈商业总建筑面积的10%-11%，是商圈影响力最强的人流聚集地。  自有物业除牢牢占据商圈核心位置外，也锁定了物业成本，为公司在商业地租逐年提高的徐家汇商圈保持竞争优势提供保障。  汇金百货、六百百货和汇联商厦分别定位于不同层次的市场，与同处徐家汇的东方商厦、太平洋百货和港汇广场形成错位竞争，协同效应明显。  商圈内的港汇广场是购物中心，与百货的直接竞争稍弱；汇金百货与东方商厦、太平洋百货的目标客户群有部分重叠，三者是竞争关系，但在品牌管理上有所区别。 图表5：徐家汇商圈三大主力门店的经营情况 单位：万元 门店 项目2007200820092010销售收入 86,542 88,256 86,187 95,885毛利 23,075 23,347