2021半年报点评：疫情反复扰动餐饮复苏，Q2业绩略低于我们预期

广州酒家（603043） 证券研究报告·公司研究·食品加工 1 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 2021半年报点评：疫情反复扰动餐饮复苏，Q2业绩略低于我们预期 买入（维持） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2022E 营业收入（百万元） 3,287 3,957 4,812 5,538 同比（%） 8.5% 20.4% 21.6% 15.1% 归母净利润（百万元） 464 534 671 785 同比（%） 20.7% 15.2% 25.6% 17.1% 每股收益（元/股） 0.82 0.94 1.19 1.39 P/E（倍） 29 25 20 17 投资要点  2021H1营收稳健，Q2业绩受疫情冲击略低于我们预期。公司上半年实现营收12.3亿元（yoy+30.6%），归母净利3747万元（yoy+228.9%）。21Q2单季营收5.62亿元（yoy+33%），归母净利润受因6月广东疫情反复，餐饮堂食业务中止影响，录得亏损1011万元。  食品制造业务同比大幅增长，餐饮业务复苏受疫情反复扰动。食品制造业务：2021H1营收9.11亿元（yoy+20%）。分品类看，上半年速冻食品营收在去年高基数下略有下降，上半年达4.05亿元（yoy-1.5%）；其他产品实现营收4.69亿元（yoy+42.4%），表现亮眼，其中Q2单季营收达2亿元（yoy+56.8%），主要系春节就地过年年货需求恢复带动以及端午粽子销售大幅增长有关；月饼产品上半年营收3706万元（yoy+99.9%，较19年同期+8.3%），Q2单季营收2889万元（yoy+192.7%），高增长主因系今年中秋节较去年提前的季节性特性。餐饮业务：2021H1收入3.02亿元（yoy+78.5%），去年基数较低，今年上半年随着国内疫情形式持续好转，公司餐饮业务逐步复苏。但受6月广州疫情停业影响，Q2营收1.29亿元（yoy+51.8%）。  今年上半年直销收入高增，省外表现优于广东。1）从渠道看：2021上半年直销营收5.75亿元（yoy+46.6%），其中Q2营收2.48亿元（yoy+46.0%），上半年高增长主因系餐饮业务恢复。公司持续布局华中、华东，经销渠道实现营收6.39亿元（yoy+19.0%），截止2021H1公司经销商数量共914家，较2020年底净增71家，其中境内省外经销商数量达337家。2）从区域看：2021上半年广东省内销售额9.77亿元（yoy+23.4%），其中Q2营收4.24亿元（yoy+13.0%），剔除疫情影响省内销售稳定；境内省外由于渠道加速布局、经销商数量增加、电商渠道建设成果逐步显现，上半年实现营收2.09亿元（yoy+77.2%），Q2营收1.11亿元（yoy+161.3%）。境外受全球疫情改善，在原有渠道上实现营收2696万元（yoy+46.8%）。  毛利率稳健，费用率同比上年改善，Q2环比提升。公司上半年整体毛利率为26.3%（yoy-0.6pct），Q2毛利率23.1%，环比Q1-5.9pct，主要系疫情致低毛利产品收入占比提升。上半年销售费用率、管理费用率分别为10.0%（同比-1.4pct），10.4pct（同比-1.5pct），公司收入增长及节流措施使得费用率同比改善。Q2销售费用率11.4%，环比Q1提升2.6pct，主要系餐饮营收下滑影响。  盈利预测与投资评级：考虑到2021H1疫情反复致使餐饮业务拖累整体业绩，梅州&湘潭食品业务产能释放节奏等假设，我们将21-23年归母净利润5.68/6.84/7.88亿元下修至5.34/6.71/7.85亿元，2021-23年归母净利同比增速为15.2%、25.6%、17.1%，当前股价对应动态PE 25、20、17倍。公司品牌力&产品力兼具，核心壁垒稳固，长期来看，湘潭基地二期速冻食品生产项目开工在即（公司计划2023年8月投产，产能3.85万吨），业务长期成长性可期，维持“买入”评级。  风险提示：宏观经济波动风险；月饼及速冻等食品业务扩张放缓风险；产能建设不及我们预期风险；食品安全风险。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 23.45 一年最低/最高价 20.60/45.97 市净率(倍) 5.27 流通A股市值(百万元) 13263.19 基础数据 每股净资产(元) 4.45 资产负债率(%) 34.32 总股本(百万股) 565.59 流通A股(百万股) 565.59 [Table_Report] 相关研究 1、《广州酒家（603043）2020年业绩点评：20业绩增长亮眼，产能&渠道扩张助力长期成长》2021-04-15 2、《广州酒家（603043）：Q3业绩超预期，线上&省外扩张持续》2020-10-29 3、《广州酒家（603043）：1H20速冻营收超预期，期待Q3月饼旺季提振业绩》2020-08-28 [Table_Author] 2021年08月27日 证券分析师 汤军 执业证号：S0600517050001 021-60199793 tangj@dwzq.com.cn 研究助理 李昱哲 执业证号：S0600120110012 liyzh@dwzq.com.cn 研究助理 宋小雯 执业证号：S0600121070062 songxw@dwzq.com.cn -34%-23%-11%0%11%23%34%2020-082020-122021-04沪深300广州酒家 2 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 表1：公司核心数据 单位：百万元 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 营业总收入 1457.26 620.19 520.63 422.63 1619.79 724.43 670.22 561.94 yoy 19.2% 18.5% -2.2% 0.9% 11.2% 16.8% 28.7% 33.0% 归母净利润 260.67 59.16 12.21 (0.818) 348.11 104.10 47.58 (10.11) yoy 8.9% -31.3% -73.2% -104.4% 33.5% 75.9% 289.6% - 扣非净利润 259.32 62.11 12.54 3.51 344.18 90.72 44.81 -14.14 yoy 10.8% -23.1% -70.1% -62.8% 32.7% 46.1% 257.4% - 毛利率（%，下同） 58.6% 46.6% 26.5% 27.3% 46.9% 38.6% 29.0% 23.1% 期间费用率（%） 34.9% 35.8% 23.3% 26.2% 18.5% 24.9% 19.9% 24.9% 其中：销售费用率 25.5% 23.2% 11.1% 11.7% 8.7% 7.6% 8.8% 11.4% 管理费用率（含研发费用） 9.9% 13.6% 13.1% 15.7% 9.9% 18.1% 11.5% 14.2% 财务费用率 -0.5% -1.1% -0.9% -1.2% -0.1% -0.9% -0.4% -0.7% 归母净利率 17.9% 9.5% 2.3% -0.2% 21.5% 14.4% 7.1% -1.8% ROE（%，下同） 13.09% 2.74% 0.56% -0.04% 15.42% 4.19% 1.86% -0.40% 同比增减pct -0.66% -1.77% -1.75% -1.01% 2.32% 1.44% 1.30% -0.36% 资产负债率 34.21% 24.57% 23.17% 24.68% 38.33% 33.32% 33.44% 34.32% 同比增减pct -0.42% 4.26% 6.48% -3.17% 4.12% 8.75% 10.27% 9.63% 存货 191.86 233.34 195.86 251.93 171.31 212.01 222.31 331.56 较上年同比增减 51.78 69.16 72.98 17.48 -20.55 -21.34 26.45 79.63 存货周转天数 43.71 50.00 50.50 63.34 35.25 40.19 41.07 53.86 较上年同比增减 3.50 3.94 4.61 -8.89 -8.46 -9.81 -9.43 -9.47 应收账款 250.83 119.28 126.11 101.82 304.17 134.81 155.14 158.56 较上年同比增减 70.47 51.50 19.32 22.02 53.34 15.53 29.03 56.74 应收账款周转天数 17.86 11.12 21.21 21.10 22.30 13.91 19.47 21.43 较上年同比增减 1.25 1.53 6.46 7.13 4.45 2.80 -1.74 0.33 应付账款及应付票据 364.62 213.38 133.33 158.31 459.42 266.07 188.80 280.25 较上年同比增减 70.26 67.89 20.73 -6.81 94.80 52.69 55.47 121.94 经营性现金流净额 727.49 481.38 (85.15) (79.55) 995.24 807.61 (130.01) (126.57) 筹资性现金流净额 (159.48) (159.69) 99.80 (22.93) (23.31) 191.44 (113.75) (281.10) 资本开支 114.10 60.05 44.03 50.63 83.63 111.26 64.97 101.10 较上年同比增减 -0.18 -0.43 -0.18 -0.69 -0.27 0.85 0.48 1.00 注：经营及筹资现金流为当年内累积值，同比增减单位为：% 数据来源：Wind，公司公告，东吴证券研究所 3 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 表3：经营数据拆分 单位：万元 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2018 2019 2020 营收：按产品分 月饼系列产品 931 987 122,439 13,427 817 2,889 103,842 119,197 137,785 yoy 105.3% -66.7% 19.0% 4.4% -12.3% 192.7% 15.7% 14.8% 15.6% 速冻食品 22,444 20,231 17,742 17,085 21,454 19,073 41,044 55,324 77,501 yoy 49.8% 84.4% 27.4% 10.7% -4.4% -5.7% 29.9% 34.8% 40.1% 其他产品 20,961 12,998 12,697 14,280 26,492 20,380 46,018 58,074 60,934 yoy 12.3% 12.1% 6.5% -10.2% 26.4% 56.8% 16.3% 26.2% 4.9% 餐饮 8,429 8,497 14,709 17,242 17,308 12,901 60,101 66,682 48,878 yoy -54.1% -44.7% -9.1% 2.8% 105.3% 51.8% 7.5% 11.0% -26.7% 营收：按渠道分 直接销售 22,190 17,007 69,53